Какие активы наиболее интересны под снижение ключевой ставки?

Когда Центральный банк начинает снижать ключевую ставку, это запускает цепочку событий, которая влияет на все классы активов — от банковских вкладов до акций и недвижимости. Снижение ставки делает кредиты дешевле, бизнес активнее инвестирует, потребители охотнее берут займы, и экономика получает стимул для роста. Но вместе с этим меняется и доходность разных инструментов — одни активы резко дорожают, другие, наоборот, проседают. Поэтому сегодня предлагаю посмотреть кто же на нашем рынке будет выигрывать от начала цикла снижения ключевой ставки, на кого влияние будет нейтральным, а кто от этого проиграет.

Но для начала давайте вспомним - а как вообще работает экономический цикл и что происходит с экономикой при снижении ключа.

Экономический цикл — это повторяющиеся колебания экономической активности между периодами роста и спада. Он состоит из четырех основных стадий: подъем, пик, спад и дно.

То есть схематически цикл можно представить так:

Есть ряд макроэкономических индикаторов, которые по-разному ведут себя в разных стадиях цикла и с помощью которых можно определить где находится экономика той или иной страны. Например:

И так далее. И все макроэкономические индикаторы либо опережающие, типа PMI, либо одновременные, кроме одного-единственного, который запаздывает. Догадаетесь какой это макроэкономический индикатор? Правильно. Ключевая ставка. Потому что она реагирует с лагом на экономику - все уже произошло, а она только изменяется. И экономика на нее тоже реагирует с лагом - 2-3 квартала, потому что экономике требуется время на трансмиссию новых денежно-кредитных условий. Все же не бегут разом перекредитовываться и не принимают новые инвестиционные программы в день заседания ЦБ РФ по ключу, правда?

Это вдвойне важно, так как инвесторам ключевая ставка очевидна, а остальные макро-экономические индикаторы очевидны не всегда. И в итоге из-за этого многие свои решения инвесторы пытаются согласовывать именно с ключевой ставкой, хотя когда трек ее снижения уже очевиден всем - как правило играть в разворот денежно-кредитной политики уже несколько поздно.

Но если ключевая ставка запаздывающая, если на трансмиссию денежно-кредитных условий в экономику требуется время, то как эти закономерности должны влиять на принятие решений? И ответ здесь простой - вы должны знать эти особенности и делать на них поправку. Как делаете поправку на то, что рынок живет ожиданиями и торгует именно их, а не факты. И, кстати, именно поэтому рыночный цикл сдвинут вперед относительно экономического цикла:

Поэтому, несмотря на то, что жесткость денежно-кредитных условий остается очень высокой, несмотря на то, что сигнал у Центрального банка при снижении ключевой ставки был достаточно нейтральный, инвесторы фактически должны смотреть чуть-чуть вперед. То есть как бы быть в позиции "идем в" и смотреть куда мы идем. Ведь на разных стадиях экономического цикла выигрывают разные активы. И если сейчас мы находились в стадии сжатия экономики, то по мере смягчения денежно-кредитных условий мы начнем потихоньку переваливать через дно экономического цикла и выходить в стадию стимулирования и восстановления экономики.

На снижении ключевой ставки происходит эдакий впрыск адреналина в экономику. Пациент к тому моменту уже как правило достаточно охладился и мы пытаемся его с помощью стимулирующих мер обратно разогреть и оживить. Дешевые кредиты стимулируют бизнес расширяться, покупать оборудование, нанимать сотрудников. Люди активнее берут ипотеку, кредиты на автомобили и технику. Это разгоняет спрос, увеличивает обороты компаний и в идеале ведет к росту ВВП. Если просто смягчения денежно-кредитной политики для этого недостаточно, то Правительство принимает иные стимулирующие меры - вводит различные программы льготной ипотеки, напрямую стимулирует застройщиков и так далее, чтобы разгонать спрос на недвижимость или другие отрасли, имеющие наибольший мультипликативный эффект на экономику. Как итог - экономика оживляется, компании начинают зарабатывать больше, у них растут темпы росты выручки, все это транслируется в оценку компаний по более высоким мультипликаторам и в более высокие ожидаемые финансовые показатели компаний. И на этом рынки обычно получают устойчивый драйвер для роста.

Правда стоит помнить, что у снижения ключевой ставки, если оно произошло слишком рано, есть и обратная сторона - когда экономика уже перегрета и недостаточно охладилась снижение ключа приводить к новому витку разгона инфляции. Поэтому ЦБ сейчас проявляет осторожность и поэтому инвесторам тоже стоит производить ротацию в портфелях все равно с осторожностью. Да, очень вероятно, что мы и дальше будем продолжать охлаждаться и что набранной жесткости денежно-кредитных условий хватит для возвращения экономики к траектории сбалансированного развития. Но ведь могут вмешаться и новые проинфляционные факторы типа витка резкой девальвации на усилении геополитической напряженности и тогда трек снижения ключа может оказаться отодвинут во времени. Поэтому я остаюсь сторонницей плавных действий по портфелю, хотя лично я и начала готовиться к будущему снижению ключа потихоньку уже с начала этого года.

Тут всё просто: чем ниже ключевая ставка, тем меньше банки платят по депозитам. Если сейчас вклады дают 17-19%, то при снижении ставки до 13-15% доходность дополнительно упадет. Плюс последний год был аномальным в плане того, что вклады давали доходность больше, чем ключевая ставка. Это было связано с недостатком банковской ликвидности. Как правило ситуация выглядит ровно наоборот и сейчас вклады будут давать доходность на 50-75 б.п. меньше, чем ключевая ставка.

В долгосрочной перспективе реальная доходность, то есть доходность сверх инфляции, во вкладах будет стремиться к отрицательной:

И по мере снижения реальной доходности во вкладах до околонулевых или отрицательных значений вкладчики начнут искать альтернативы — акции, облигации, недвижимость. И именно этот переток денег с депозитов в другие активы часто становится драйвером роста рынков.

Недвижимость — один из главных бенефициаров снижения ставки. Когда ипотека дешевеет до 15% и ниже, спрос резко оживает. Особенно если государство подключает льготные программы (как сейчас с семейной ипотекой под 6%) или другие меры стимулирования рынка недвижимости. А так как на жесткой денежно-кредитной политике предложение сжимается, потому что строить начинают меньше - эффект реализации отложенного спроса получается огромный.

Девелоперы получают более дешевое финансирование, начинают активнее строить, а покупатели — брать кредиты. В итоге цены на жилье растут. Но важно понимать: этот сценарий работает только при стабильной экономике. Если на фоне снижения ставки растет безработица или падают доходы, ипотечный бум может не случиться или он может быть растянутым во времени до улучшения ситуации с доходами населения и стабилизации экономики. Именно поэтому, когда в начале года раллировали девелоперы я и писала, что это немного фальстарт. Да, они восстанавливаются одними из первых при выходе экономики в стадию восстановления, но в начале года до нее было еще явно далековато.

Облигации с фиксированным купоном и длинным сроком погашения выигрывают от снижения ставки. Почему? Потому что когда ключевая ставка падает, снижаются и доходности по облигациям. А значит, их рыночная цена растет. И чем больше дюрация у конкретной облигации - тем больше будет расти ее рыночная цена при снижении доходности на соответствующем участке кривой на 1%. А дюрация тем больше, чем длиннее срок до погашения соответствующей облигации. А у флоатеров тем временем доходность будет падать вместе с ключом, потому что там доходность рассчитывается по формуле ключевая ставка/ ставка RUONIA + спред (допустим 300 б.п.). Соответственно при ключе 21% доходность такой облигации будет 24%, а при ключе 15% - уже 18%. И по моим расчетам при ключе 17% и ниже флоатеры на горизонте год и более уже будут проигрывать по доходности аналогичным облигациям с постоянным купоном.

Поэтому самое хорошее время длинных облигаций с постоянным купоном было вчера, второе самое хорошее время - для длинных облигаций с постоянным купоном - сегодня, пока ключ ее высокий и доходности по этим облигациям не снизились окончательно:

Работает это просто: например, если у вас есть облигация с купоном 19%, а новые выпуски начинают давать только 12%, инвесторы готовы переплатить за ваш актив. Чем длиннее срок до погашения — тем сильнее этот эффект.

Второй эффект на облигации от снижения ключевой ставки - сужение спредов в корпоративных облигациях помере снижения кредитных рисков при приближении экономики к стадии восстановления. Сейчас кредитные спреды расширены, а со временем они нормализуются приблизительно до следующих:

▪ 0,4-1% для ААА-АА
▪2,0-2,5% для АА-А-
▪ 4,5-5,0% для ВВВ
▪ 5,1-7,5% дл ВВ-В

То есть, казалось бы, в спекулятивных бумагах есть пространство для спекулятивной игры на сужение кредитных спредов. Но есть два риска:

Поэтому новичкам все же лучше выбирать надежных эмитентов с умеренной долговой нагрузкой и оставить спекулирование на облигациях тем, кто действительно может оценить самостоятельно кредитное качество эмитента и оценить в каком случае спред расширен из-за расширения спредов во всем грейде, а в каком случае расширенный кредитный спред говорит не о привлекательной доходности этой облигации, а о повышенных рисках с высокой вероятностью их реализации.

Третий момент, про который надо сказать применительно к облигациям именно в этой статье - не надо котлетить! Да, я вот выше пишу, что длинные облигации с постоянным купоном - это хорошая опция, что есть спекулятивная составляющая на сужение кредитного спреда, особенно в ВДО, но это не значит, что под это стоит отводить 100% облигационной части портфеля, как бы привлекательно вам это сейчас не казалось. Просто потому что будущее никому неведомо и что если завтра разразится мировой финансовый кризис а-ля 2008 год и вместо устойчивого трека снижения ключевой ставки мы получим новый виток ее повышения? И тогда длинные облигации добавят вашему портфелю нежелательной волатильности. Поэтому какие-то перестановки в облигационной части портфеля под снижение ключевой ставки, конечно, надо делать, но все равно стоит помнить и про свою собственную стратегию в облигационной части портфеля, и про свой горизонт инвестирования, и про терпимость к рискам, и про то, что ситуация в будущем может измениться и устойчивое снижение ключевой ставки может оказаться отложенным во времени.

И буквально пару строк еще напишу про валютные облигации. По мере снижения ключевой ставки у валютных облигаций доходность будет снижаться, поэтому те доходности, что мы сейчас видим в валютных облигациях с постоянным купоном на мой взгляд тоже скоро должны снизиться.

Акции в целом растут на снижении ставки. Во-первых, дешевые кредиты снижают финансовую нагрузку на бизнес, улучшают прогнозы по прибыли. Во-вторых, оживляется спрос и компании улучшают темпы роста выручки. В-третьих - снижается норма требуемой доходности, потому что те облигации, которые ранее торговались по 18-20% начинают торговаться по 12-13%, а доходность ОФЗ зашита в формулу доходности акций в качестве безрисковой ставки.

Особенно выигрывают от снижения ключа:

Но, как и в облигациях, тоже хочется подчеркнуть, что не надо котлетить спекулятивные идеи по принципу "больше всего выиграют компании с большими долгами, продам все, куплю только их". Посмотрите, например, кто у нас торгуется в моменте с самыми большими долгами:

Половина этого списка - адовый неликвид без каких-либо перспектив развития. Еще четверть - фундаментально неинтересные компании без особых драйверов роста или откровенно проблемные с точки зрения фундаментала компании. Буквально про единицы в этом списке можно сказать, что вот у них есть долгосрочные драйверы для роста и при снижении долговой нагрузки там может быть что-то интересное. Поэтому лично я, например, в эту историю играю не с компаниями из этого списка, с теми, у кого долговая нагрузка значительная, но соотношение Net Debt/EBITDA все же менее 3.0, а фундаментал все же крепкий. Из всего, что есть в этом списке, лично у меня в портфеле только Позитив, но у него, правда, и Net Debt/EBITDA уже нормализовалось.

Вторая крайность - ну ОК, что там у нас должно расти из акций на следующей стадии цикла? Финансы, циклические и технологии из секторов и защитные, роста и малая капитализация. Значит наберу в портфель только их. Но у тех же финансов, например, очень неоднородная ситуация по сектору. Например, там есть:

- Ренессанс Страхование, у которого на балансе большой портфель облигаций, который будет переоцениваться вверх на снижении ключа, и это бенефицар снижения ключа
- Мосбиржа, у которой существенная часть дохода - процентные, которые на снижении ключевой ставки будут снижаться, и это проигрывающая от снижения ключа компания.

Плюс в секторе есть банки, у которых тоже от банка к банку ситуация крайне неоднородная - одни банки получат буст чистой прибыли за счет роспуска резервов и переоценки облигаций в своем инвестиционном портфеле, а у других этот эффект будет менее значительным и будет тем ниже, чем больше будет снижаться их чистая процентная маржа вместе со снижением ключевой ставки. Поэтому даже внутри секторов-победителей акции все же надо выбирать, а не набирать коллекцию из них в свой портфель без какого-либо анализа. Но в любом случае от снижения клювой ставки выиграют, конечно, все в той или иной мере как минимум за счет более дешевого фондирования и снижения нормы требуемой доходности. Просто для одной акции снижение ключевой ставки на 1% это будет рост таргета в 5%, а для другой - в 10-15%.

К условным проигравшим можно будет отнести:

Как вы видите, у снижения ключа и выхода на новую стадию экономического цикла есть свои победите и проигравшие и для тех, кто работает с динамическим и тактическим распределением активов в рамках Asset Allocation все же стоит внимательно подумать над тем какие изменения стоит произвести в портфеле в ожидании выхода ЦБ РФ на устойчивый трек снижения ключевой ставки.

#акции #облигации #инвестирование

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀