📚 Мультипликаторы

📌 Мультипликаторы — финансовые коэффициенты, которые показывают отношение рыночной стоимости компании к её ключевым показателям: прибыли, выручке, собственному капиталу, денежному потоку и другим.

Сразу такая ремарка:

Ни один из мультипликаторов нельзя использовать без учёта других. Только в комплексе!

📌 P/E — коэффициент, показывающий, сколько инвестор платит за рубль прибыли компании и как быстро она окупится.

Формула расчёта:
👉 P/E = Price / Earnings,

где:
• Price — рыночная цена компании (капитализация);
• Earnings — прибыль (обычно чистая) за последние 12 месяцев.

Price (или Market Cap) рассчитывается как:
👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции)

Если в наличии акции 2 типов (обычные АО и привилегированные АП), то формула немного меняется:
👉 Price = (Кол-во АО) × (Биржевая цена 1 АО) + (Кол-во АП) × (Биржевая цена 1 АП)

Earnings, то есть чистую прибыль (ЧП) рекомендую смотреть в финансовом отчёте компании. Только учтите, что в промежуточных указывают её не за 12 месяцев. Для скорости вполне подойдёт и Smart-Lab.

🟢 Плюсы:
• быстрое сравнение компаний;
• лёгкий расчёт.

🔴 Минусы:
• учитывает только оценку рыночной цены компании;
• нельзя применять к Обществам с убытками;
• не учитывает возможный будущий рост;
• можно манипулировать через ЧП.

Конкретной градации нет. Оптимально делать сравнение относительно сектора. Пока достаточно запомнить, что чем меньше, тем лучше (кроме случаем P/E < 0).

Найдём P/E ГК Элемент на конец 2024 года для простоты. В МСФО-2024 видим чистую прибыль 8 273 млн ₽. Обращаем внимание, что ЧП делится на 2 части (рис.1.1), а именно она относится как к акционерам Общества, так и неконтролирующей доле участия. Нужна та, что относится к нам, акционерам ПАО "Элемент", то есть 7 236 млн ₽.

Согласно тому же финансовому отчёту, по состоянию на 31 декабря 2024 года 469 725 539 040 акций были выпущены и полностью оплачены.

Так как мы считаем P/E на конец 2024, возьмём последнюю цену закрытия в 2024 (30 декабря), то есть 0,1436 ₽ за бумагу.

Учитывая, что префов нет, расчёт такой:

👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции) = 469 725 539 040 × 0,1436 = 67 452 587 406 ₽ = 67,45 млрд ₽

👉 P/E = Price / Earnings = 67,45 млрд ₽ / 7,236 млрд ₽ = 9,32

📌 P/S — коэффициент, показывающий, сколько инвестор платит за рубль дохода компании.

Формула расчёта:
👉 P/S = Price / Sales,

где:
• Price — рыночная цена компании (капитализация);
• Sales — объём продаж за последние 12 месяцев.

Price (или Market Cap) рассчитывается как:
👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции)

Если в наличии акции 2 типов (обычные АО и привилегированные АП), то формула немного меняется:
👉 Price = (Кол-во АО) × (Биржевая цена 1 АО) + (Кол-во АП) × (Биржевая цена 1 АП)

Теперь момент с Sales. Её можно трактовать, как выручку компании, но... Это не совсем она, на мой взгляд. Мультипликаторы к нам пришли из англоязычных стран, а там "revenue" переводится как выручка, "sales" — продажи. Будь у нас просто отношение капитализации к выручке, коэффициент назывался бы P/R от Price/Revenue. Так что... P/S правильнее трактовать как отношение капитализации к объёмам продаж, которые часто и равны выручке.

🟢 Плюсы:
• выручкой сложнее манипулировать, чем с ЧП;
• быстрое сравнение компаний;
• лёгкий расчёт.

🔴 Минусы:
• может дать искажённый результат для компаний, которые близки к банкротству;
• не берёт в расчёт долговую нагрузку.

Здесь уже градацию общую провести можно, но всё рано лучше сравнивать в пределах сектора:
• P/S < 1 — акции недооценены;
• 1 ≤ P/S ≤ 2 — акции оценены справедливо;
• P/S > 2 — акции переоценены.

Давайте найдём P/S эмитента снова в лице ГК Элемент на конец 2024 года. Да и капитализация у нас уже подсчитана:
👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции) = 469 725 539 040 × 0,1436 = 67 452 587 406 ₽ = 67,45 млрд ₽

За Sales берём выручку. Она не делится на 2 части у эмитента как ЧП, поэтому без зазрений совести выписываем 44,00 млрд ₽. И находим P/S:

👉 P/S = Price / Sales= 67,45 млрд ₽ / 44,00 млрд ₽ = 1,53

📌 P/BV — коэффициент, показывающий отношение текущей рыночной цены компании к её балансовой цене.

Формула расчёта:
👉 P/BV = Price / Book Value,

где:

• Price — рыночная цена компании (капитализация);

• Book Value — балансовая цена компании.

Price (или Market Cap) рассчитывается как:
👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции)

Если в наличии акции 2 типов (обычные АО и привилегированные АП), то формула немного меняется:
👉 Price = (Кол-во АО) × (Биржевая цена 1 АО) + (Кол-во АП) × (Биржевая цена 1 АП)

Book Value находим как разность между активами и обязательствами компании. По факту это те средства, которые теоретически останутся у акционеров после продажи всех активов компании и погашения её долгов. Считаем так:
👉 Book Value = Активы - Обязательства

🟢 Плюсы:
• можно рассчитать для любой компании, если сравнивать с P/S;
• быстрое сравнение компаний внутри сектора.

🔴 Минусы:
• при анализе высокотехнологичных компаний малоэффективен, ибо у тех больший вес имеют нематериальные активы;
• сильно зависит от норм бухгалтерского учёта (РСБУ, МСФО);
• гудвилл тоже влияет и занижает P/BV.

Градацию здесь тоже можно провести, но всё рано приоритетно сравниваем в пределах сектора:
• P/B < 0 — долгов больше, чем активов, и это плохо;
• 0 ≤ P/B ≤ 1 — акции оценены справедливо;
• P/B > 1 — акции переоценены.

Обычно P/BV > 1 встречается у растущих компаний и айтишников, ибо участники рынка готовы платить премию за будущие успехи.

Пример 3.1 — Группа Позитив. Давайте начнём с IT, а именно $POSI. Предлагаю найти P/BV на конец 2024 года, то есть нам нужен баланс из МСФО-2024. Его представила на рисунке 3.1:

Book Value по факту уже дан и равен 17,06 млрд ₽.

На конец 2024 года 1 акция стоила 2 046,8 ₽, а количество бумаг составляло 71 213 997 штук. Считаем капитализацию:
👉 Price = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции) = 71 213 997 × 2 046,8 = 145 760 809 059,60 ₽ = 145,76 млрд ₽

Теперь находим P/BV:
👉 P/BV = Price / Book Value = 145,76 / 17,06 = 8,54

Замечаем, что найденный нами P/BV отличается от того, что транслируется на Smart-Lab. Дело в том, что там не берут в расчёт "проблемные" активы в лице нематериальных и гудвилла.

Без нематериальных активов капитал Группы Позитив просаживается до -4,4 млрд ₽, что и даёт P/BV = -33,14.

Пример 3.2 — Сбер. Теперь рассмотрим, как обстоят дела у эмитента, который уже уверенно стоит на ногах, не растёт на дрожжах и принадлежит финансовому сектору, то есть $SBER. Давайте снова возьмём МСФО-2024 и посмотрим баланс:

Book Value по факту уже дан и равен 7 173,5 млрд ₽.

У эмитента есть как привилегированные (1 000 млн шт), так и обычные (21 587 млн шт) акции. На конец 2024 года их цены были соответственно равны 279,59 ₽ и 279,43 ₽. Ищем капитализацию:
👉 Price = (Кол-во АО) × (Биржевая цена 1 АО) + (Кол-во АП) × (Биржевая цена 1 АП) = 279,43 × 21 587 000 000 + 279,59 × 1 000 000 000 = 6 311 645 410 000 ₽ = 6 311,645 млрд ₽

Теперь считаем P/B:
👉 P/B = Price / Book Value = 6 311,645 / 7 173,5 = 0,88

📌 ND/Equity — коэффициент, показывающий, какую долю чистого долга компания финансирует за счёт собственного капитала.

Проще говоря, он отвечает на вопрос: «Насколько компания зависит от заёмных средств по сравнению с деньгами, принадлежащими акционерам?»

Формула расчёта тривиальная:

👉 ND/Equity = Net Debt/Equity,
где:
• Net Debt — чистый долг компании;
• Equity — капитал.

В большинстве скринеров Net Debt берётся по IAS 17:
👉 Net Debt (IAS 17) = Краткосрочные кредиты и займы + Долгосрочные кредиты и займы - Денежные средства и их эквиваленты

По хорошему нужно пользоваться стандартом IFRS 16:
👉 Net Debt (IFRS 16) = Краткосрочные кредиты и займы + Долгосрочные кредиты и займы + Арендные обязательства - Денежные средства и их эквиваленты

Для девелоперов применим такой подход расчёта с учётом эскроу:
👉 Net Debt (IFRS 16) = Краткосрочные кредиты и займы + Долгосрочные кредиты и займы + Арендные обязательства - Денежные средства и их эквиваленты - Эскроу

Equity находим как разность между активами и обязательствами компании. По факту это те средства, которые теоретически останутся у акционеров после продажи всех активов компании и погашения её долгов. Считаем так:
👉 Equity = Активы - Обязательства

🟢 Плюсы:
• напрямую показывается, насколько компания зависима от заёмного финансирования;
• оптимальное сравнение компаний внутри сектора.

🔴 Минусы:
• зависит от отрасли и норм, поэтому сравниваем в пределах только 1 сектора;
• может вводить в заблуждение, если рассматривается холдинговая компания;
• не отражает структуру долга.

В общем случае можно выделить следующие пределы:
• 0 < ND/Equity < 1 — обычно сигнализирует о стабильной финансовом состоянии компании и низком долговом уровне риска;
• 1 ≤ ND/Equity ≤ 2 — компания зависима от заёмных средств, но терпимо;
• ND/Equity > 2 — сильная зависимость от заёмных средств.

Тем не менее лучше брать конкретный сектор и смотреть, какой там ND/Equity средний по палате. Вполне возможно, что значение больше 2 окажется нормой.

Пример 4.1 — ГК Самолёт. Возьмём 1п2025 и подсчитаем ND/Equity для компании по разным методикам. Все данные для расчётов приведены на рисунке 4.1.

Это у нас девелопер, у которого есть и другие "свободные деньги" кроме денежных средств и их эквивалентов. А речь веду о эскроу счетах, которые в данном случае учитывать надо.

Начнём с подсчёта ND по IAS 17:
👉 Net Debt (IAS 17) = 297 113 + 406 805 - 26 546 - 326 470 = 350 902 млн р

Если смотреть стр.36 МСФО-1п2025, то убедимся, что наши подсчёты совпали.

Теперь найдём ND по IFRS 16, то есть с учётом аренды:
👉 Net Debt (IFRS 16) = 297 113 + 406 805 + (495 + 383) - 26 546 - 326 470 = 351 780 р

Equity, или капитал, смотрим в балансе в разделе пассивов. Как и в случае с ГК Элемент видим разделение на 2 части: 29 140 млн р и 27 028 млн р.

Если нам интересно общее положение дел, то берём обе части и суммируем:
👉 Equity = 29 140 + 27 028 = 56 168 млн р

Однако у нас имеется существенная доля "неконтролирующих" — ими уже не могу пренебречь, как это делала в примерах 3.1 и 3.2, когда в лоб брала капитал полностью. Их отсекаем и получаем:
👉 Equity = 29 140 млн р

Теперь найдём коэффициент по IAS 17 и IFRS 16:
👉 ND/Equity (IAS 17) = 350 902 / 29 140 = 12,04
👉 ND/Equity (IFRS 16) = 351 780 / 29 140 = 12,07

Видим, что коэффициент улетел далеко за 2. Беря во внимание градацию из п.4.3, результат скверный. Однако вспоминаем золотое правило: сравниваем в пределах своего сектора!

Это не мультипликатор, а один из финансовых показателей, который используется для расчёта парочки коэффициентов.

📌 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) —прибыль компании до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизации и износа.

💭 Я не люблю EBITDA, ибо формул расчёта много: одно могут включать, другое игнорировать, третье периодами добавлять. Поэтому особо останавливаться на сей показателе не будем, а в неоднозначности расчёта убедимся на примере.

Формул много. И вот одна из них:

👉 EBITDA = Earnings + Taxes + Percentages + Amortization,
где:
• Earnings — чистая прибыль;
• Taxes — уплаченный с чистой прибыли налог;
• Percentages — процентные расходы минус процентные доходы;
• Amortization — амортизация основных средств и НМА.

Есть ещё такой вариант:

👉 EBITDA = Earnings + Taxes + TaxesС+ nonOperating + Percentages + Amortization − AssetsR,
где:
• Earnings – прибыль чистая;
• Taxes – налог на прибыль;
• TaxesС – налог на прибыль возмещенный;
• nonOperating – внереализационные расходы минус внереализационные доходы;
• Percentages — процентные расходы минус процентные доходы;
• Amortization – амортизация основных средств, включаемая в цену выпускаемого продукта;
• AssetsR – переоценка активов.

Всё это нечто смотрим в отчётах компании.

Так как это не коэффициент, то о плюсах с минусами и градации говорить не будем — cразу к примерам.

Пример 5.1 — Лукойл. Возьмём МСФО-2024 и воспользуемся самой первой формулой для простоты. Всё нужное находится на странице 7:
• Earnings = 848,51 млрд р;
• Taxes = 351,29 млрд р;
• Percentages = 44,16 - 161,47 = -117,31 млрд р;
• Amortization = 593,45 млрд р.

А теперь сам показатель:
👉 EBITDA = 848,51 + 351,29 + (-117,31) + 593,45 = 1 675,94 млрд р

Как можно заметить, значение несколько отличается от того, что транслирует smart-lab 1 785 млрд р. Почему? ЛУКОЙЛ в расчёт берёт также:
• 15,8 млрд р — убыток по курсовым разницам;
• -36,23 млрд р — доля в прибыли ассоциированных организаций и совместных предприятий;
• 126,71 млрд р — прочие расходы;
• 3,03 млрд р — неконтролирующие доли.

📌 ND/EBITDA — мультипликатор, отражающий количество времени, за которое компания может заработать денежную сумму, равную ее долговой нагрузке.

Формула расчёта тривиальная:

👉 ND/EBITDA= Net Debt/EBITDA,
где:
• Net Debt — чистый долг компании;
• EBITDA — прибыль компании до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизации и износа.

Напоминаю положения по расчёту чистого долга. В большинстве скринеров Net Debt берётся по IAS 17, хотя по хорошему нужно пользоваться стандартом IFRS 16. А у девелоперов вообще в расчётах присутствует эскроу.

Расчёт EBITDA тоже приводить не буду, ибо это буквально есть главой выше.

🟢 Плюсы:
• легко сравнивается долговая нагрузка в пределах 1 отрасли;
• позволяет оценить способность эмитента обслуживать долг;
• прост в понимании и относительно расчёте.

🔴 Минусы:
• при желании можно манипулировать без проблем, ибо единой формулы для EBITDA нет, а чистый долг можно немного занизить, если брать по IAS 17;
• не учитывает процентные ставки при обслуживании долга;
• не применим для финансового и банковского секторов.

В общем случае можно выделить следующие пределы:
• 0 < ND/EBITDA ≤ 1,5 — безопасный уровень долговой нагрузки;
• 1,5 < ND/EBITDA ≤ 3 — умеренно и терпимо;
• ND/EBITDA > 3 — сильная зависимость от заёмных средств и возможны проблемы с обслуживанием долга.

Не забываем, что лучше сравнивать со средней по сектору.

Пример 6.1 — ИКС-5. Подсчитаем ND/EBITDA для компании по разным методикам. Для простоты возьмём просто МСФО-2024.

Побуду немного ленивой и использую готовые EBITDA из отчёта (не люблю сей показатель, и усё 🤣):

👉 EBITDA (IAS 17) = 256 141 млн р

👉 EBITDA (IFRS 16) = 399 390 млн р

Найдём чистый долг (составляющие см. на рис.6.1.1). Для этого из кредитов и займов (краткосрочные+долгосрочные) вычитаем денежные средства и их эквиваленты. По методике IFRS 16 к полученному результату добавляем обязательства по аренде:

👉 ND (IAS 17) = 124 663 + 162 156 - 67 933 = 218 886 млн р

👉 ND (IFRS 16) = 124 663 + 162 156 - 67 933 + 592 983 + 73 945 = 885 814 млн р

Находим ND/EBITDA:

👉 ND/EBITDA (IAS 17) = 218 886 / 256 141 = 0,85

👉 ND/EBITDA (IFRS 16) = 885 814 / 399 390 = 2,22

Как можно заметить, выбор методики достаточно сильно может влиять на расчёт и величину ND/EBITDA.

📌 EV/EBITDA — мультипликатор, показывающий за какой период времени неизрасходованная на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль компании окупит цену приобретения.

До ужаса сложно:
👉 EV/EBITDA = EV ÷ EBITDA,
где:
• EV — сумма капитализации и долгов эмитента с вычетом кэша;
• EBITDA — прибыль компании до вычета процентов по кредитам, налогов, износа и амортизации.

По отчёту EV ищется легко:
👉 EV = Market Сap - Cash + Total Debt,
где:
• Market Сap – рыночная цена компании (капитализация);
• Cash – деньги и высоколиквидные активы;
• Total Debt – долг компании.

Market Cap (или Price) рассчитывается как:
👉 Market Cap = (Кол-во выпущенных акций) × (Биржевая цена 1 акции)

Если в наличии акции 2 типов (обычные АО и привилегированные АП), то формула немного меняется:
👉 Market Cap = (Кол-во АО) × (Биржевая цена 1 АО) + (Кол-во АП) × (Биржевая цена 1 АП)

Расчёт EBITDA тоже приводить не буду -> смотрим гл.5*.

🟢 Плюсы:
• благодаря исключению налогов показатель позволяет проводить более точные международные сравнения;
• позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой нагрузкой;
• подходит для сравнения компаний из капиталоёмких областей;

🔴 Минусы:
• так как EBITDA учитывает не все денежные потоки, присутствует неполнота раскрытия денежных потоков компании;
• при большом желании можно манипулировать, ибо единой формулы для EBITDA нет;
• не применим для финансового и банковского секторов.

Норма сильно зависит от отрасли, поэтому про какую-то норму говорить тяжело. Лучше брать среднее арифметическое по сектору и сравнивать с ним.

Чем меньше EV/EBITDA, тем лучше.

Пример 7.1 — ИКС-5. Предлагаю для начала посмотреть, как влияет на результат то, по какой методике берём EBITDA и чистый долг: IAS 17 или IFRS 16. И давайте снова возьмём МСФО-2024, раз в прошлой главе сей "прекрасные" показатели уже там нашли:
👉 EBITDA (IAS 17) = 256 141 млн р
👉 EBITDA (IFRS 16) = 399 390 млн р

Разность (Total Debt - Cash) по факту является чистым долгом ND, а это мы тоже уже находили:
👉 ND (IAS 17) = 124 663 + 162 156 - 67 933 = 218 886 млн р
👉 ND (IFRS 16) = 124 663 + 162 156 - 67 933 + 592 983 + 73 945 = 885 814 млн р

Теперь нужно узнать капитализацию компании на конец 2024. Большую часть года тогда компания проводила редомициляцию, поэтому возьмём цену закрытия акций на 9 января 2025 года, а именно 2 803р. Всего бумаг 271,573 млн шт:
👉 Market Cap = 271,573 × 2 803 = 761 219,12 млн р

Теперь рассчитываем EV:
👉 EV (IAS 17) = Market Сap + ND (IAS 17) = 761 219,12 + 218 886 = 980 105,12 млн р
👉 EV (IFRS 16)= Market Сap + ND (IFRS 16) = 761 219,12 + 885 814 = 1 647 033,12 млн р

Остаётся найти мультипликатор:
👉 EV/EBITDA (IAS 17) = 980 105,12 / 256 141 = 3,83
👉 EV/EBITDA (IFRS 16) = 1 647 033,12 / 399 390 = 4,12

Как видим, от методики расчёта EV/EBITDA зависит.

Пример 7.2 — Татнефть. А теперь посмотрим, как считать EV/EBITDA, когда есть обычные и привилегированные акции. Возьмём так же МСФО-2024, а для простоты расчёты проведём по IAS 17:
👉 Total Debt (IAS 17) = 10 084 + 3 199 = 13 283 млн р
👉 Cash = 117 454 млн р
👉 EBITDA = 478 370 млн р

Всего акций 2 179 млн шт обычных и 147,5 млн шт привилегированных. Цена закрытия их на конец 2024 была 688,9р и 680,3р соответственно. Ищем капитализацию и EV:
👉 Market Cap = 2 179 × 688,9 + 147,5 × 680,3 = 1 601 457,35 млн р
👉 EV (IAS 17) = 1 601 457,35 - 117 454 + 13 283 = 1 497 286,35 млн р

А теперь и сам на мультипликатор:
👉 EV/EBITDA (IAS 17) = 1 497 286,35 / 478 370 = 3,13

* * * * * * *

Продолжение с другими мультипликаторами скоро появится в этой же статье...

* * * * * * *

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram. Там публикую больше интересного 🦉