Движения китов — Перекресток: доллары США или евро?

В этой статье рассмотрим некоторые долгосрочные факторы, влияющие на цены активов, такие как валютный курс. Курс евро/доллар США находится в критической точке перегиба, его траектория определяется сложным взаимодействием трёх доминирующих сил: шок от введения пошлин США в условиях стагфляции, паралич политики ЕЦБ и углубление внутренних разногласий в ФРС США.

Традиционные драйверы обменного курса искажаются формирующейся «премией за риск политики США», которая в настоящее время подавляет другие факторы, создавая для евро сложную, но очевидную траекторию.

Краткое содержание этой статьи:

- Хотя экономический рост в еврозоне медленный или даже стагнирует, ситуация, с которой сталкивается ЕЦБ, может быть не хуже, чем у ФРС.

- Прогнозируется, что курс евро/доллар будет постепенно, но волатильно укрепляться в течение следующих 6–12 месяцев.

- Вероятность падения евро всё ещё существует, но условия стали более жёсткими, поэтому вероятность относительно невелика.

Обменные курсы часто тесно связаны с экономическими перспективами; очевидно, что еврозона находится не в лучшей форме. Квартальные темпы роста экономики еврозоны резко замедлились до всего 0,1% во втором квартале 2025 года, что резко контрастирует с 0,6% в первом квартале, искусственно завышенными за счёт введения пошлин «на опережение». Это замедление напрямую связано с отказом от практики «на опережение», когда компании отгружали товары до введения объявленных пошлин США, что было прямо отмечено ЕЦБ.

Между тем внутренние расхождения внутри еврозоны не являются незначительными. Испания остаётся ярким пятном с ростом +0,7%, в то время как основные промышленные страны еврозоны — Германия и Италия — сократились на 0,1%. Это подчёркивает неравномерное влияние торговых шоков на экспортно-ориентированные экономики обрабатывающей промышленности. Спад в Германии, являющейся ключевым игроком европейской экономики, вызывает беспокойство. Недавние бизнес-опросы также рисуют картину медленного и осторожного восстановления. Индекс делового климата Ifo в Германии в июле немного вырос, достигнув 14-месячного максимума в 88,6, но всё же не оправдал ожиданий. В отчёте отмечается, что «экономический подъём остаётся слабым». В настоящее время прогнозные показатели не внушают оптимизма.

Обзор банковского кредитования, проведённый ЕЦБ в июле 2025 года, выявил ключевую уязвимость: в то время как спрос на жилищные кредиты остаётся высоким благодаря снижению процентных ставок, спрос на корпоративные кредиты слабый. Это отражает высокую неопределённость, вызванную торговой напряжённостью, которая заставляет компании откладывать инвестиции. Прогноз Европейской комиссии подтверждает это мнение, сообщая, что восстановление инвестиций «менее выражено».

Таким образом, хотя экономическая траектория еврозоны выглядела более оптимистичной после одновременного падения американских акций, облигаций и национальной валюты в апреле, этот оптимизм по-прежнему омрачён опасениями. Без фундаментальных изменений в тарифной политике США и существенного смягчения позиции США в отношении Китая Европа действительно восстанавливается, но это восстановление остаётся хрупким.

Итак, что же происходит в Соединённых Штатах? Экономические перспективы США всё чаще описываются как «легкие со стагфляцией», характеризующиеся приемлемым ростом в сочетании с некомфортными рефляционными условиями. Индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 2,7% в годовом исчислении в июне, что всё ещё выше целевого показателя ФРС. Хотя обоснование снижения ставки ФРС основано не на контроле ИПЦ на уровне 2%, а на перспективе его снижения до 2%, тарифная война Трампа, по всей видимости, опровергает эти ожидания. ФРС также указывает, что потенциальная рефляция обусловлена тарифами и зависит от высокой инфляции в сфере услуг и нормализации цен на основные товары.

Хотя общий уровень безработицы остаётся низким на уровне 4,1%, члены ФРС, придерживающиеся «голубиной» позиции, указывают на тревожные фундаментальные тенденции. Управляющий Уоллер подчеркнул, что рост занятости в частном секторе «почти стагнирует», и выступает за упреждающее снижение ставки до дальнейшего ухудшения ситуации на рынке. Это расхождение между общими данными и реальными тенденциями лежит в основе политических дебатов ФРС. Внутренние разногласия внутри ФРС также усиливаются.

ФРС также сталкивается с более сложной макроэкономической обстановкой. Краеугольным камнем новой тарифной политики является 15%-ный тариф для Европейского союза, нацеленный на такие ключевые секторы, как автомобилестроение и производство автозапчастей, фармацевтика и полупроводники. Этот точный таргет призван оказать максимальное давление на промышленное ядро ЕС, в частности, на Германию. В дополнение к этому, политика также вводит базовый 10%-ный «взаимный» тариф для большинства других торговых партнёров, что создаёт сложную и непредсказуемую обстановку в мировой торговле. Эти меры накладываются на существующий набор тарифов, включая 50%-ные пошлины на сталь и алюминий, а также высокие пошлины на китайские товары, которые, несмотря на некоторые корректировки, остаются источником противоречий.

В результате средняя эффективная ставка тарифа в США достигла самого высокого уровня за последние десятилетия. С учётом изменений в структуре потребления средняя эффективная ставка тарифа, по прогнозам, составит от 17,3% до 20,6%, что не наблюдалось с 1930-х годов. Это создаёт серьёзную дилемму для ФРС, вынуждая её одновременно бороться с растущей инфляцией и потенциальным замедлением роста.

Стандартные макроэкономические модели (например, модель Манделла-Флеминга) предсказывают, что импортные пошлины должны привести к росту курса национальной валюты за счёт улучшения торгового баланса. Однако реакция рынка на тарифы 2025 года была противоположной: доллар США обесценился. Когда-то для этого явления был более распространён термин: деамериканизация.

Аналогичным образом, исследование Института международной экономики Петерсона (PIIE) разрешает этот парадокс, выявляя формирующуюся «премию за страновой риск США». Произвольный и агрессивный характер тарифной политики усилил неопределенность относительно будущей экономической политики США и бюджетной устойчивости. Эта премия за риск привела к оттоку иностранного капитала из США, перевесив позитивный эффект на торговый баланс. Инвесторы требуют более высокой доходности от американских активов, чтобы компенсировать повышенную волатильность политики, которая ослабляет доллар США, что является ключевым отличием от предыдущих торговых споров.

Тариф — это не просто инструмент торговли; он стал значимой, непредсказуемой и искажающей налогово-бюджетной политикой, активно наносящей ущерб экономике США. Рынок осознал это и заложил «премию за риск» в американские активы, отражая потерю доверия к стабильности и предсказуемости управления экономикой США. Таким образом, рынок воспринимает тарифы не как признак силы Америки, а как рану, нанесенную самим себе, что приводит к парадоксальной слабости доллара. Эта ключевая логика связывает торговую политику США с прогнозом курса евро/доллар США.

Курс EUR/USD начал 2025 год со смещением, обусловленным, главным образом, завышенным курсом доллара США, а не слабостью евро. Индекс глобальных финансовых условий (GFCI), индикатор глобальной ликвидности и склонности к риску, объясняет значительную часть этой переоценки. Несмотря на обилие ликвидности в развитых экономиках, GFCI указывает на постепенное ужесточение мировых финансовых условий с 2015 года. Это можно объяснить только рядом взаимосвязанных тенденций, включая повышение ставок ФРС, замедление экономики Китая и сокращение трансграничных инвестиционных потоков на развивающиеся рынки. Это явление сопровождается сохраняющейся дивергенцией финансовых рынков, что меняет структуру мировых потоков капитала.

Текущие траектория и возможный диапазон движения евро на следующие шесть месяцев оцениваются, основываясь на прогнозах экономической и торговой ситуации в США и Европе.

Прогнозируется, что курс EUR/USD будет постепенно, но нестабильно расти в течение следующих 6–12 месяцев. Эта точка зрения основана на трёх основных принципах:

- Поскольку ФРС США начинает цикл смягчения, а ЕЦБ сохраняет ставки на прежнем уровне, расхождение в денежно-кредитной политике неизбежно сократится.

- Негативное влияние тарифной политики США на перспективы роста экономики и инфляции ускоряет конец концепции «исключительности США».

- Структурная переоценка относительных оценок активов может способствовать притоку капитала в еврозону.

- Снижение ставки ФРС: ФРС начинает цикл постепенного снижения в октябре со снижения на 25 базисных пунктов, за которым последуют ещё одно-два снижения до середины 2026 года.

- ЕЦБ приостановил свою ставку: ЕЦБ приостановит свою ставку до конца 2025 года в связи с неопределённостью в торговле и необходимостью оценить все последствия предыдущих снижений ставки.

- Сохраняется торговая напряжённость: Торговые отношения между США и ЕС остаются напряжёнными, но полномасштабной ответной тарифной войны удалось избежать. 15%-ный тариф для ЕС остаётся в силе, продолжая подпитывать «премию за риск» США.

- Исчезающая «исключительность США»: Нарратив об экономическом превосходстве США постепенно исчезает, что приводит к структурному, хотя и медленному, перераспределению портфеля из переоцененных американских активов (акций и облигаций) в пользу относительно более дешевых европейских активов.

В этом сценарии мы прогнозируем, что курс EUR/USD достигнет 1,18–1,20 к концу 2025 года, что соответствует выводу Goldman Sachs.

- Агрессивное смягчение ФРС: Экономика США ослабевает сильнее, чем ожидалось, что побуждает ФРС инициировать более быстрый и глубокий цикл снижения ставок (процесс, начинающийся в сентябре или даже раньше).

- Деэскалация торговли: Значительный прорыв в торговых переговорах между США и ЕС приведет к отмене 15%-ной пошлины. Это снизит нагрузку на экономику еврозоны, при этом, вероятно, сохранит «премию за риск» США, обусловленную памятью о волатильности политики.

- Устойчивость еврозоны: Внутренняя экономика еврозоны (потребление и инвестиции) оказывается на удивление устойчивой, что приводит к «ястребиному» повороту риторики ЕЦБ.

В этом сценарии евро может подняться выше 1,20 по отношению к доллару.

Этот сценарий представляет собой разворот текущих рыночных фундаментальных показателей и нашего базового сценария, потенциально обусловленный «ястребиной» позицией ФРС или материализацией геополитических рисков.

- «Ястребиная» позиция ФРС: ФРС игнорирует ожидания рынка и сохраняет ставки на прежнем уровне в сентябре и далее, ссылаясь на сохраняющуюся инфляцию. Это спровоцирует резкую переоценку рынка, что приведет к резкому росту доллара на фоне возобновления торговли на условиях «кэрри-трейд».

- Полномасштабная торговая война: ЕС отвечает на американские пошлины значительными ответными мерами, что приводит к эскалации цикла протекционизма. Это нанесет серьезный ущерб экспортно-зависимой экономике еврозоны, причем негативные последствия для США превысят последствия для США. Согласно модели BBVA Research, этот сценарий может привести к равновесному обменному курсу евро к доллару США на уровне 1,05.

- Геополитический шок: Значительная эскалация конфликтов на Ближнем Востоке или на Украине спровоцирует классическую тенденцию «бегства в безопасное место». Статус доллара как валюты-убежища перевесит все остальные аргументы.