IPO Инкаб Холдинг: стоит ли принимать участие

Давайте рассмотрим новое IPO на Мосбирже -- Инкаб холдинг. Посмотрим чем занимается компания, какие у нее планы по развитию и что скрывает их финансовая отчетность.

ПАО «Инкаб Холдинг» — российский производитель волоконно-оптических кабелей и кабельных решений. Группа ведёт деятельность с 2007 года:

Головное предприятие — ООО «Инкаб» (Пермский край). Основные направления:

Собственно, рост показателей компании планируется в первую очередь за счет новых проектов, в том чилсе за счет запуска на Дальнем Востоке производства подводного кабеля. Вторую существенную точку роста компания видит за счет реализации в будущем отложенного спроса на кабели для ЦОДов и инфраструктуры для ИИ.

Компания позиционирует себя как историю роста. Однако если смотреть их презентационные материалы, то рост выручки они ожидают весьма умеренный, а предполагаемые темпы роста EBITDA вызывают некоторые вопросы:

В частности по итогам 2025 года OIBDA компании составила всего 1,1 млрд. рублей. А по итогам 2026 года Инкаб ожидает рост EBITDA до 2,2 млрд. рублей, то есть х2 г/г. По большей части (0,75 млрд. рублей из предполагаемого роста на 1,1 млрд. рублей) -- компания предполагает рост за счет запуска площадки по производству подводного кабеля на Дальнем Востоке. Про остальное комментариев в презентационных материалах нет.

На мой взгляд планы выглядят немного излишне амбициозными, хотя я бы и ожидала роста EBITDA по итогам 2026 года с учетом роста производства и с учетом того, что компания декларирует, что выпуск нового подводного кабеля более маржинален, чем их традиционная продукция (ожидается рентабельность по EBITDA на уровне около 50% по заявлениям компании).

При этом отмечу, что компания в презентационных материалах говорит якобы про рост без учета сделок M&A, что вызывает дополнительные вопросы. А на стримах они говорят про планы по агрессивным M&A-сделкам, что может негативно сказаться на их долговой нагрузке, которая и без того немаленькая (см. ниже).

Если смотреть показатели компании в динамике за последние годы, то выручка стагнирует и основные изменения -- рост доли продукции для энергетики и снижение спроса со стороны телекоммуникаций.

Это привело к некоторому снижению выручки и росту EBITDA, так как производство кабелей для энергетики по утверждениям компании несколько более маржинально, чем кабели для телекоммуникаций.

На операционном уровне производство достаточно стабильно:

Но отчего-то компания приводит операционку только за 1-е полугодие 2025 года, хотя у них уже есть данные за полный 2025 год и есть отчет по МСФО. И вот тут возникает закономерный вопрос: почему? И ответ на мой взгляд в том, что отгрузка оптического волокна в кабеле падает. Это говорит о том, что продает компания сейчас более дешевые кабели с меньшим количеством оптоволокна. А дальше возникает неизбежный вопрос: хорошо, это коррелирует со снижением выручки, но точно ли продажи таких кабелей более маржинальны? Потому что весь мой предыдущий опыт говорит о том, что продажи более дешевых позиций как правило менее, а не более маржинальны. И на этот вопрос мы будем отвечать во второй части статьи при обзоре финансовых результатов компании.

Также стоит отметить небольшой масштаб деятельности компании. У них стабильно менее 500 сотрудников.

Если смотреть на рыночное положение компании, то стоит отметить, что они занимают 21% российского рынка волоконно-оптичеких кабелей в натуральном выражении и 28% в денежном. Основные клиенты компании – Ростелеком, МТС, Мегафон, Вымпелком, а также энергокомпании (Россети и др.). Они уже лидер в секторе, рынок высококонкурентный и фактически поделен между крупными игроками. Поэтому существенного увеличения рыночной доли я бы не ожидала.

В 2022 г. Инкаб Холдинг вывел зарубежные активы (США, Германия) из-за санкций и сфокусировался на рынках РФ и дружественных стран (СНГ, Ближний Восток). Но при этом у компании висит огромная дебиторка по зарубежным контрактам, что также является фактором риска.

Размещение предполагается в формате cash-in, деньги от размещения предполагается направить на снижение долговой нагрузки и развитие производства.

Если резюмировать, то в качестве плюсов можно отметить лидерские позиции на рынке, запуск нового завода по производству подводного кабеля и достаточно стабильное производство. Из минусов на текущем этапе анализа можно отметить вопросы к будущим темпам роста и к позиционированию компании в качестве истории роста -- на мой взгляд это все же скорее зрелый бизнес, работающий в высококонкурентной среде, который только пытается выйти в новые ниши. Также стоит отметить, что при сопоставлении цифр возникают неизбежные вопросы, ответы на которые можно найти только при детальном изучении их финансовых отчетов. К ним, собственно, и перейдем.

Если смотреть финансовые показатели компании за 2025 год по отчету МСФО, то мы имеем следующую картину:

Выручка -- 5,0 млрд. рублей (-17,8% г/г)

OIBDA -- 1,1 млрд. рублей (-0,5% г/г)

Чистая прибыль -- 0,08 млрд. рублей (-58,6% г/г)

Рентабельность по OIBDA -- 22%

Чистая рентабельность -- 1,6%

ND/OIBDA - 3.5х

Цифры достаточно спорные. Выручка снижается на фоне снижения продаж для телекомов и снижение идет уже два года (с пиков в 2023 году). При этом операционная прибыль растет, что компания указывает как успех и переход к продаже более маржинальных кабелей (что на мой взгляд несколько противоречит их операционке). Поэтому давайте разбираться.

Операционная прибыль по итогам 2025 года у компании 906 421 тыс. рублей и она выросла с 689 403 тыс. рублей в 2024 году.

А откуда рост? Если анализировать построчно, то себестоимость снизилась пропорционально выручке, коммерческие расходы снизились меньше (экономили на рекламе), но это не основная причина расхождений. Главная причина в том, что Инкаб включает прочие доходы в операционную прибыль и корректирует ее на прочие расходы и именно эта строка дала 350 млн. рублей разницы, при том, что все увеличение операционной прибыли составило 217 млн. рублей.

А если смотреть почему у компании так снизились прочие расходы, то мы увидим, что это произошло за счет отсутствия крупных списаний дебиторской задолженности и резервов (в 2024 году было списание дебиторки на 176 млн и создание резервов на 109 млн). То есть это вообще не про маржинальность.

Более того, если копать дальше -- там можно обнаружить, что прочие доходы обеспечены доходом от уступки права требования на 120 млн. рублей и восстановлением резерва под ожидаемые кредитные убытки на 30 млн. рублей. И в этой уступке вызывает вопросы все: личность цессионария (Смильгевич А.В., мажоритарий), сумма уступленного требования (1,52 млрд. рублей), оценка этого требования по балансу (120 млн. рублей) и тот факт, что изначально Смильгевич должен был погасить долг до 29.04.2026, но позднее срок уплаты был перенесен на 15.07.2026 года и не факт, что этот перенос последний.

Справедливости ради отмечу, что компания говорит о том, что эта дебиторка будет гаситься Смильгевичу, а он впоследствии погасит эту задолженность уже в Инкаб Холдинг акциями (не деньгами). Но пространства для разных маневров тут очень много -- начиная от оценки пакета акций Смильгевича и заканчивая тем, что это может на самом деле вообще никогда не погаситься.

При том благодаря этой уступке скорее всего удалось "реанимировать" качество дебиторки и восстановить резерв под ожидаемые кредитные убытки, что происходит в условиях продолжающегося роста дебиторской задолженности (!). Поэтому данные операции у меня как у инвестора вызывают желание скорректировать на них показатели. И надо понимать, что с учетом корректировок картина и по операционной прибыли, и по маржинальности будет принципиально иная, а вместо чистой прибыли в 80 млн рублей компания получит ощутимый чистый убыток.

Если смотреть баланс, то там тоже все крайне спорно. Общий долг - 3,8 млрд. рублей (+15% г/г). Долговая нагрузка повышенная: ND/OIBDA - 3.5х, ICR - 1.4х, долг/активы - 0,7 при норме <0/4, соотношение долга к капиталу -- 7.59х (!). Компания декларирует, что собирается привлеченными деньгами загасить долги, но на текущий момент финансовое положение так себе.

В активах доля дебиторки 56,3% (!). Дебиторка выросла на 23,6% г/г при падающей выручке (!). При этом оборачиваемость дебиторки замедляется, а резерв под ОКУ мы снижаем (был бы смайлик, разводящий руками -- я бы сейчас его сюда поставила). Компания кивает на то, что они дают отсрочки платежа, но на мой взгляд параметры выглядят спорно.

То есть тут весь баланс как бы намекает, что качество активов низкое, долговая нагрузка высокая и к балансу одни вопросы. И в отчете о движении денежных средств такая же картина -- операционный денежный поток отрицательный из-за высоких процентных платежей, свободный денежный поток также отрицательный.

Дивидендов с такими показателями в обозримом будущем ждать на мой взгляд не стоит, хотя их мажоритарий и говорит, что собирается платить в виде дивидендов со следующего года 50% от чистой прибыли по МСФО.

И если это резюмировать -- в реальности картина тут несколько хуже, чем указано в отчетности, так как тут надо производить соответствующие корректировки для оценки реальной картины. На мой взгляд если поступающие денежные средства от размещения акций не направят хотя бы частично на снижение долгов, то в будущем я не удивлюсь и допэмиссии.

Тем не менее, если говорить про условия размещения, то диапазон цен от 100 до 110 рублей за акцию. По моим расчетам с учетом корректировок в отчетности и более консервативных ожиданий по темпам роста показателей в ближайшие годы справедливая цена акций Инкаб Холдинг составляет около 35 рублей за акцию, что в три раза ниже предполагаемого диапазона размещения.

Я безусловно приветствую новую компанию на Мосбирже, но на мой взгляд позиционирование тут должно быть зрелый бизнес и дивидендная история, а не история роста. При этом сама компания по моей оценке находится не в лучшей финансовой форме, а ее акции в ходе IPO предлагаются публике приблизительно в три раза дороже их предполагаемой справедливой цены. Поэтому, конечно, это IPO точно пройдет без меня. Не ИИР.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!

🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ MAX: - аналог ТГ если удобнее там

✅ VK: - видеоподкасты по фондовому рынку для новичков и не только

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀