🔍 Диасофт

📌 Диасофт — российский разработчик корпоративного программного обеспечения и системных ИТ-решений, специализирующийся на цифровой трансформации финансового сектора, государственной инфраструктуры и крупного бизнеса.

Тикер на бирже: $DIAS
Сектор: производство софта
Уровень листинга: 2

Смотрится дорого:
• P/BV = 12,20;
• P/E = 19,30;
• P/S = 1,08;
• EV/EBITDA (IAS 17) = 4,99;
• ND/EBITDA (IAS 17)= -0,46;
• ROA = 6,40% и ROE = 10,30%.

По P/BV в размере 12,20 является достаточно высокой оценкой даже для IT. Инвесторы платят 12,20р за каждый рубль осязаемого капитала.

При текущей прибыли компания окупается более чем за 19 лет – это достаточно много для средней по сектору 8,26.

За рубль дохода (выручки) инвестор платит 1,08р, что прямо хорошо, ибо получше сектора, где 1,35р.

Показатели чистого долга и EBITDA даны до применения IFRS 16, то есть по IAS 17. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Также здесь EBITDA не учитывает капитализированные расходы (о них поговорим в гл.3). Долговая нагрузка лучше сектора.

В рентабельности по активам нет ничего выдающегося – ROA не сильно больше 5%. Если говорить про ROE, то она сильно уступает средней рентабельности по сектору. Плюсом рентабельность снижается из года в год.

Первичное размещение компании состоялось на Московской бирже в феврале 2024 года с ценой размещения 4 500р (верхний диапазон). Дата начала торгов: 13 февраля 2024 года.

МСФО-2025 (г/г):
• выручка 9,78 млрд р (-2,75%);
• себестоимость 6,43 млрд р (+23,04%);
• NIC -0,81 млрд р (ранее 1,03 млрд р);
• дебиторская задолженность 2,12 млрд р (-34,59%);
• чистое движение денежных средств от операционки 3,82 млрд р (х2,35);
• свободное движение денежных средств 1,99 млрд р (x166).

На выручку оказывает давление экономия бюджетов Заказчиков — высокая ключевая ставка не щадит никого, и нужно оптимизировать расход денег, замораживая некоторые проекты. Эффект от снижения КС всё же будет только в результатах 2026 года в лучшем случае. Свою лепту внесли и удлинение цикла согласования бюджета и рост сложности реализуемых проектов. 87% выручки приходится на возобновляемый доход (сопровождение и развитие ПО), что обеспечивает стабильность даже в условиях падения новых продаж.

Рост себестоимости почти на четверть при падении выручки — это сжатие маржи по факту. Свою лепту внесли расходы на оплату труда до 5,21 млрд р (+16%). Также иксанула почти в 10 раз себестоимость программных продуктов сторонних организаций до 0,24 млрд р. Могу предположить, что появился какой-то крупный заказ или проект, где потребовалось привлечение стороннего ПО.

Как полагается айтишникам, подавляющая часть активов состоит из НМА — 4,45 млрд р из 8,52 млрд р (52,23%). Всю мощь капитализации затрат можно ощутить, сравнив EBITDA с EBITDAC: 1,94 млрд р против 0,56 млрд р. Диасофт же ранее ожидал на уровне 3 млрд р и 1,6 млрд р соответственно.

Валовая маржа упала с 48% до 34%, что стало ключевой причиной обвала операционной прибыли.

Прочие операционные расходы взлетели в 12,6 раз: с 0,05 до 0,63 млрд р. Основная причина — обесценение займов, выданных ООО "РТ-Диасофт" (совместное предприятие с Ростехом), но об этом в гл.8 мы ещё поговорим.

У компании баланс крепкий. Группа имеет чистую денежную позицию 0,85 млрд р (с учётом аренды) при нулевом чистом долге. Ликвидность приемлемая:
• КТЛ = 1,37

К аудитору претензий нет.

Согласно дивидендной политике, размер дивидендов составит не менее 80% от значения EBITDAC за отчетный период.

В число основных акционеров входят (на 2024 год):
• 21,10% — Глазков Александр;
• 18,80% — Михалёв Олег;
• 17,40% — Генцис Александр;
• 12,50% — Дымов Андрей;
• 12,50% — Рощупкин Олег;
• 5,50% — Ляшков Александр;
• 4,80% — Ольшевский Денис;
• 4,10% — Грошев Алексей.

Отдельно замечу, Олег Рощупкин значительно сократил свою долю. Если на 21 марта 2024 года его пакет составлял 8,80%, то по состоянию на 1 июня 2026 года доля снизилась до 4,7619%.

На рынке системного ПО:
• ГК Астра. Разработчик операционной системы Astra Linux;
• СберТех. Технологическая "дочка" Сбербанка.

В сегменте ERP и ПО для госсектора:
• 1С. Лидер на рынке ERP-решений для бизнеса в России;
• Softline. Крупный системный интегратор и поставщик ПО.

Облигаций нет.

Пожалуй, яро негативных моментов не выделю. Хотя мне просто есть с чем сравнивать, и на их фоне Диасофт выглядит вполне нормальным. Тем не менее свои скелеты в шкафу у компании есть.

Один из серьёзных вопросов: какой связанной стороне и почему выдали 0,52 млрд р под 0% годовых в 2024 году? Александр Глазков (гендиректор Диасофт) в интервью РБК не смог или не захотел ответить, кому именно компания выдала деньги. Судя по тому, что в МСФО-2025 сей строчка обнулилась, займ погасили. При этом по состоянию на 31 марта 2026 года Группа приняла решение об обесценении займов ООО "РТ-Диасофт" в сумме 0,50 млрд р. Думаю, деньги дали им, а потом по какой-то причине просто списали долг. Возможно пытались спрятать убытки от ассоциированной компании, признавая их через обесценение займов, чтобы не наводить паники.

В том же интервью гендиректор фактически переложил вину за провал прогнозов на подчинённых менеджеров, которые якобы обещали хорошие продажи, но не выполнили. Такое публичное "сваливание вины" на команду является признаком слабой корпоративной культуры и отсутствия единой ответственности за результат.

Ещё за последний год инсайдеры продали около 800 000 акций "Диасофта". Free-float вырос с 7% до 15% — то есть бумаги просто перетекли из рук топ-менеджмента в руки физиков. Инвесторы справедливо возмутились, ибо это всплыло только после раскрытия Мосбиржей.

Если говорить про риски в целом, то выделю налоговый. Федеральному бюджету нужны деньги, поэтому возможно введение НДС и отмена льгот по налогу на прибыль (ставка 5% вместо стандартных 25% по России) и страховым взносам за сотрудников (15% вместо 30%). Михаил Мишустин на ЦИПР, конечно, заверил, что решение об освобождении от НДС сделок по продаже прав на российское ПО останется в силе, но... Если риск реализуется, как минимум по P&L это ударит хорошо.

Выделю и рост затрат на персонал, хотя он возможно и будет нивелироваться сокращением штата.

🦉 Что думаю по акциям? Финансово у компании дела идут относительно хорошо. Да, показатели падают (темпы роста выручки замедляются, рентабельность снижается), но пока без фанатизма. Напрячься, по-моему, стоит, если чистое движение денежных средств от операционки в минус уйдёт. Кредитные риски здесь минимальны, а прямо ярого креативного учёта я не выделю. В основном вопросы к менеджменту. Для себя тоже какой интересной инвестиционной или спекулятивной идеи не выделю.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

✅ DCF-модель больше всего подойдёт для оценки. У Диасофт можно спрогнозировать денежные потоки для данного метода.

⚪ Дивидендный DCF использовать проблематично, хотя и можно. Самая большая выплата была буквально недавно — в марте 2026 года: 102р, или 5,5% доходности. В 2025 произвели суммарно 4 выплаты с общей доходностью 6,31%. Но это всё же IT, где дивы больше являются бонусом, а не основной составляющей цены акции.

✅ По мультипликаторам оценка возможна. Эмитент является публичной компанией с рыночными котировками и публичными "аналогами", что позволяет использовать рыночные коэффициенты. Плюсом ко всему рынок перестало штормить относительно. Но мы пойдём по сложному пути (:

❌ Метод чистых активов ( NAV-модель ) использовать не оптимально. Он больше для инвестиционных холдингов, а Диасофт не сказать, что таковым является.

9.2.1) Расчет свободного денежного потока

Возьмём эту формулу расчёта:
👉 FCF = CFO + proc × ( 1 - t ) − CAPEX,
где:
• CFO — операционная денежный поток;
• proc — проценты уплаченные;
• t — эффективная ставка налога на прибыль (5%).

Для финансового года, закончившегося 31 марта 2026 года:
👉 FCF (2025) = 3819,34 + 74,65 × (1 - 0,05) − 1 827,61 = 2 062,65 млн р

Теперь нам необходимо составить прогнозный FCF с 2026 по 2029 год (4 года). Обычно берут 5 лет, но с нашей геополитикой, национализациями и волатильностью лучше взять поменьше. Для этого введу допущения для каждого года:
• CFO увеличивается на 15% (2026), 14% (2027), 13% (2028) и 12% (2029);
• proc увеличивается на 10% ежегодно;
• CAPEX увеличивается на 30% (2026), 28% (2027), 26% (2028 и 2029).

Это нам даёт следующие прогнозные свободные денежные потоки:
• FCF (2026) = 2 094,36 млн р;
• FCF (2027) = 2 051,82 млн р;
• FCF (2028) = 1 920,64 млн р;
• FCF (2029) = 1 612,77 млн р.

9.2.2) Ставка дисконтирования

Формула для расчёта:
👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t ),
где:
• E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала;
• D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда);
• Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров);
• Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты);
• t — эффективная ставка налога на прибыль.

Re рассчитывается по модели CAPM:
👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf),
где:
• Rf — безрисковая ставка;
• β — коэффициент систематического риска;
• (Rm − Rf) — рыночная премия за риск.

На 26 июля безрисковая ставка Rf = 15,84%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 11%.

Имеем:
👉 Re = 15,84% + 0,70 × 10,00% = 22,84%

Со ставкой заёмного капитала уже сложнее. Ориентировочно Rd = 23,75%.

Итого:
👉 WACC = 10 626/(10 626+460,61) × 22,84% + 460,61/(10 626+460,61) × 23,75% × ( 1 - 0,05 ) = 22,83%

Брала эти значения:
• E = 10 626 млн р;
• D = 460,61 млн р (до IFRS 16);
• Re = 22,84%;
• Rd = 23,75%;
• t = 5%.

9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона)

Формула расчёта:
👉 TV = FCF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g ),
где:
• FCF (n) – свободный денежный поток за n-ый год (в нашем случае за 2029);
• g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем равный 2%).

Имеем:
👉 TV = 1 612,77 × ( 1 + 0,02 ) / ( 0,2283 − 0,02) = 7 897,95 млн р

9.2.4) Дисконтируем денежные потоки, включая терминальную стоимость:
• FCFд (2026) = 1 705,11 млн р;
• FCFд (2027) = 1 360,01 млн р;
• FCFд (2028) = 1 036,45 млн р;
• FCFд (2029) = 708,56 млн р;
• TVд = 3 469,91 млн р.

Суммарно: 8 280,03 млн р.

9.2.5) Справедливая стоимость

Стоимость акционерного капитала с учётом чистого долга:
👉 EVд = 8 280,03 - (-850) = 9 130,03 млн р

Всего акций 10,5 млн штук. Это даёт справедливую стоимость:
👉 P = 9 130,03 / 10,50 = 869,53 р

На 26 июля 2026 года акции имеют цену 1 011,8р.

Не исключаю, что возможный байбэк справедливую цену подувеличит, но для этого акции нужно будет гасить.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

1. Большая статья про мультипликаторы:

2. Материальная выгода:

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.

Ваша Александра-сан 🦉

☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆