Размещение облигаций VK: EBITDA выросла на треть, но компания убыточна

17 сентября VK собирает книгу заявок на выпуск Мэйл.Ру Финанс 001Р-04: 5 млрд руб на 3 года, плавающий купон с ориентиром до КС+2,00%, сегодня это 16,00% годовых. Выплаты каждые 30 дней, без оферты и амортизации, доступен без статуса квалифицированного инвестора. Размещение 22 сентября.

Рейтинги: ожидаемый eAA(RU) от АКРА выпуску, AA(RU) у самой группы.

Компания технологическая, отчётность у неё читается не как у завода, поэтому давайте разбираться по порядку.

Занимает ООО «Мэйл.Ру Финанс». Это пустая компания: выручки нет, собственный капитал 72 млн руб при долге 30 млрд. Она берёт деньги на бирже и передаёт их группе. Разбирать её отчётность бессмысленно, смотреть надо на VK.

По выпуску даны публичная безотзывная оферта группы и оферта ключевой операционной компании. Оферта – это публичное обязательство рассчитаться по долгу, безотзывная значит, что отказаться от него нельзя. Поэтому АКРА приравняла рейтинг бумаги к рейтингу VK. Буква «e» значит «ожидаемый»: рейтинг дан по предварительным документам.

VK продаёт внимание. Реклама это 60% выручки, 48,6 млрд руб за полугодие, и держится она на аудитории: 90,7 млн человек в день во всех сервисах.

Дальше по размеру:

– платежи людей за подписки, музыку и подарки 13,2 млрд руб, +17% за год

– софт для бизнеса VK Tech 8,2 млрд, +41%

– образовательные сервисы для детей 4,9 млрд, +26%

Отдельная история это MAX: 87 млн пользователей в день и 11,5 млн каналов (а как считали?). Во втором квартале его каналы появились в рекламном кабинете группы, то есть аудитория мессенджера начала получать первые деньги. Но отдачи пока не публиковали

– Выручка 81 млрд руб, +12% год к году

– EBITDA 14 млрд, +34%

– Рентабельность поднялась с 14 до 17%

Важно, откуда рост: не из продаж, а из урезания расходов. Маркетинг срезали аж на 32%: при охвате в 97% аудитории Рунета платить за нового пользователя почти некуда, расти можно только вглубь. При этом персонал прибавил 23%

При этом компания убыточна. Чистый убыток за полугодие 3,8 млрд руб против 12,7 годом ранее. Да, сокращается, но остаётся. Причина в амортизации: износ и списание купленного раньше 18,7 млрд, больше всей EBITDA. Деньги по ней сегодня не уходят, поэтому поток от операций плюс 15,4 млрд, а на счетах 49,6 млрд. Но сам факт убытка говорит, что заработка не хватает окупить построенное в инвестиционную фазу.

Вся отчетность VK за 2024-2026

Чтобы заменить погашенные облигации. 15 сентября погасился первый выпуск: 15 млрд руб под 7,90%, занятые в 2021 году. В апреле разместили 10 млрд, сейчас берут ещё 5

Но это не значит, что компания перестала вкладываться в рост. За полугодие вложения в оборудование и разработку выросли на 72%.

Стратегические приоритеты: мессенджер MAX, социальная коммерция и VK Видео, плюс ИИ-инструменты в VK рекламном кабинете, Дзене и продуктах для бизнеса. Развитие финансируется операционным потоком, а долг новым долгом

КС+2,00% это заявка: думаю, будет ~КС+1,85%. У Яндекса с AAA и тем же сроком было КС+1,25%

1. Чистый долг снизился с 82 до 60,2 млрд руб, и это выглядит как заслуга бизнеса. Однако, в отчёте о движении денег другое: 21,2 млрд из 21,8 дала разовая продажа 25% доли в ассоциированной компании.

2. Реклама растёт на 8% при рынке +11%. Капзатраты +72%, хотя рейтинг строился на завершении инвестфазы

3. Капзатраты выросли на 72% до 12,4 млрд, хотя рейтинг строился на тезисе о завершении инвестфазы.

Итог: VK чувствует себя лучше, чем год назад, но улучшение разовое, а главный вопрос впереди: чем заместят дешёвый долг в 2027-2028

Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive