Ключевая ставка 14%, а купон 18%. Разбираю, из чего состоят лишние 4 пункта

Вы смотрите на облигацию, у которой купон заметно выше ключевой ставки, и первая мысль обычно приятная: вот она, доходность выше рынка.

Но давайте честно: за каждый лишний процентный пункт платит тот, кто покупает, и платит он взятым на себя риском. Стоит понимать, каким именно.

Я больше 10 лет в финансах, 5 из них в сегменте состоятельных клиентов. Разберу, из чего складывается разница между ставкой купона и безрисковой доходностью - той, что вы получили бы по ОФЗ того же срока или по вкладу в крупном банке.

Сразу оговорюсь, иначе дальше будет неточно.

Эти условные 4 процентных пункта - не чек из магазина, где расписано, сколько стоила каждая позиция. Их никто не разложит вам по строчкам с точностью до десятых.

Работает это в два шага. При размещении купон считают эмитент вместе с организатором выпуска: они прикидывают, под какую ставку рынок вообще даст денег компании такого качества и на такой срок. Дальше купон уже не меняется никогда, а цена бумаги на бирже ходит каждый день - и вместе с ценой пересчитывается доходность. То есть если вы покупаете бумагу сегодня на вторичном рынке, разницу вам определил не эмитент, а рынок, прямо сегодня утром.

Точных долей внутри этой разницы не назовёт никто. Но понимать, из чего она вообще складывается, нужно - иначе вы не знаете, за что вам платят.

Базовая ставка в примере - 14%, это ключевая на дату выхода материала. Подставьте актуальную на день своего расчёта.

Первое - база, и это не ключевая ставка.

Сравнивать надо не с ключевой, а с доходностью ОФЗ сопоставимого срока. Ключевая - это цена денег для банков на короткий срок, а вы покупаете бумагу на 2 года, на 3, на 5. У государственного долга на этот же срок своя доходность, и именно с ней надо сравнивать: это ваша точка отсчёта.

Второе - премия за срок.

Она уже сидит внутри кривой ОФЗ: длинная бумага обычно платит больше короткой, потому что за 5 лет со ставками может случиться что угодно. Это плата не за эмитента, а за время, на которое вы отдаёте деньги.

Третье - кредитный спред, то есть плата за то, что эмитент может не расплатиться.

Внутри него два разных слагаемых.

Первое: сколько в среднем теряют инвесторы, когда часть эмитентов такого качества всё-таки не платит. Это считаемая величина, по статистике дефолтов.

Второе: плата за саму неопределённость - за то, что никто не знает заранее, окажется ли конкретно ваш эмитент в этой части.

Второе слагаемое часто больше первого. И когда на рынке становится тревожно, растёт именно оно: реальная вероятность дефолта за неделю не меняется, а плата за неопределённость - ещё как.

Четвёртое - премия за ликвидность, то есть плата за то, насколько легко будет продать бумагу до погашения.

Это, на мой взгляд, то, что инвесторы упускают чаще всего. Люди смотрят на купон и не смотрят на то, что будет, если выйти раньше срока.

Маленький выпуск, тонкий стакан, широкий спред между ценой покупки и продажи - и при досрочном выходе вы отдаёте часть той самой доходности, ради которой всё затевалось.

И пятое, необязательное - премия за опциональность.

Оферта, колл, амортизация. Если право изменить условия у эмитента - вам за это доплачивают, и правильно делают. Если право у вас - наоборот, доходность будет ниже.

Раз точные доли этих четырёх составляющих посчитать нельзя, работаем с тем, что измеряется и публикуется.

G-спред - разница доходности вашей бумаги и ОФЗ сопоставимой срочности. Одно число: сколько рынок просит сверх государства именно за эту бумагу.

Z-спред считает то же самое, но аккуратнее. G-спред сравнивает вашу бумагу с одной точкой на кривой ОФЗ - с той, где срок совпадает. Но вы получаете не одну выплату в конце, а купоны каждые полгода, и каждый из них надо сравнивать со своей точкой на кривой. Z-спред - это надбавка, которую надо прибавить ко ВСЕЙ кривой ОФЗ, чтобы расчётная цена бумаги сошлась с рыночной.

На практике: у бумаги с равномерными выплатами оба числа близки, а у бумаги с амортизацией или офертой расходятся заметно, и верить надо Z-спреду.

Сравнивайте не с ключевой ставкой, а с сопоставимыми выпусками: тот же рейтинг, тот же срок, та же отрасль. Если у бумаги спред заметно шире, чем у соседей по этим трём признакам, сначала надо понять, почему. Рынок редко переплачивает просто так.

Говорю про эмитентов верхней ступени, с рейтингом AAA. Для них у меня есть две планки, и они разные в зависимости от того, кому бумагу предлагают.

Для розничного размещения - выше 1,5-2 процентных пунктов к безрисковой доходности.

Для закрытого размещения, private banking - выше 2,5-3 пунктов.

Если у эмитента такого качества ставка выше этих планок, это повод спросить, почему. Если рейтинг высокий, а платят сильно выше рынка, значит рынок видит что-то, чего не вижу я, и до покупки стоит понять, что именно.

Рейтинг, к слову, смотрим у российских агентств - АКРА, Эксперт РА, НКР, НРА. Международная шкала российским эмитентам сейчас чаще недоступна.

Посмотрите доходность ОФЗ того же срока и вычтите её из доходности бумаги: получите разницу, за которую вам платят.

Найдите 3-4 сопоставимых выпуска и сравните спреды между собой.

Проверьте объём выпуска и спред между ценой покупки и продажи - это ваша цена выхода, если деньги понадобятся раньше.

Посмотрите, есть ли оферта и чьё это право.

Правило, которым я пользуюсь сам: доходность выше рынка не бывает бесплатной, и до покупки полезно понять, за какой именно риск вам доплачивают.

А теперь ваша цифра: какой самый высокий купон стоит сейчас в вашем портфеле и знаете ли вы, за что он такой?

Полные разборы - здесь, а квинтэссенция моих мыслей о деньгах - в моём телеграм-канале.

Автор - Рафаил Касымов.