Почему попытка предсказать следующий кризис — плохая инвестиционная стратегия

Финансовые кризисы обладают удивительным свойством: после каждого из них появляется огромное количество людей, которые его предсказывали.

До кризиса этих людей почему-то заметно меньше.

После — выясняется, что предупреждали буквально все: экономисты, управляющие, блогеры, соседи, знакомый банкир и человек, который ещё три года назад советовал купить квартиру в Дубае, золото и акции технологических компаний одновременно.

Проблема в том, что для инвестора мало оказаться правым относительно направления событий.

Нужно ещё оказаться правым по времени.

А вот с этим обычно и начинаются сложности.

Можно совершенно правильно увидеть пузырь на рынке.

Можно правильно определить чрезмерную долговую нагрузку.

Можно понимать, что оценки активов стали слишком высокими.

Можно видеть, что система становится хрупкой.

И после этого ещё два или три года наблюдать, как рынок продолжает расти.

В инвестициях правильный прогноз, сделанный слишком рано, иногда практически не отличается от неправильного.

Представим инвестора, который уверен: рынок перегрет.

Аргументы у него хорошие.

Стоимость активов высокая.

Долг растёт.

Оптимизм зашкаливает.

Все вокруг уверены, что «на этот раз всё по-другому».

Инвестор делает логичный вывод: нужно сокращать риск.

Продаёт акции.

Увеличивает кэш.

Отказывается от новых вложений.

Проходит год.

Рынок растёт ещё на 15%.

Потом ещё на 20%.

Потом ещё на 10%.

В какой-то момент инвестор начинает чувствовать себя не осторожным, а глупым.

Он видит, как знакомые зарабатывают.

Слышит рассказы о «новой экономике».

Читает объяснения, почему прежние модели больше не работают.

И самое неприятное — чем дольше рынок растёт, тем тяжелее сохранять первоначальную позицию.

В итоге происходит одно из двух.

Либо инвестор капитулирует и возвращается в рынок почти перед падением.

Либо продолжает сидеть в кэше настолько долго, что даже последующий кризис не компенсирует годы упущенного роста.

То есть он мог быть абсолютно прав относительно существования пузыря.

Но инвестиционный результат всё равно оказался плохим.

Именно поэтому я считаю опасной саму постановку задачи:

«Нужно понять, когда начнётся следующий кризис».

Гораздо полезнее другая:

«Что произойдёт с моим капиталом, если кризис начнётся завтра?»

Есть парадокс.

Чем больше капитал, тем меньше необходимость делать большие ставки.

Но психологически часто происходит обратное.

Успешный предприниматель или руководитель привык принимать решения в условиях неопределённости.

Он десятки раз оказывался прав там, где окружающие сомневались.

У него формируется вполне объяснимое ощущение:

Я умею разбираться в сложных ситуациях.

И это действительно может быть правдой.

Но затем появляется почти незаметный переход:

Я умею разбираться в своём бизнесе.

превращается в:

Я умею понимать рынки.

А дальше:

Я понимаю рынки.

легко превращается в:

Я знаю, что произойдёт дальше.

И вот здесь начинается проблема.

Большой капитал позволяет не просто иметь мнение.

Он позволяет занять крупную позицию в собственной уверенности.

С небольшим портфелем ошибка неприятна.

С большим капиталом одна макроэкономическая гипотеза может перестроить десятки миллионов рублей.

Появляется желание:

полностью уйти из акций;

перейти в одну валюту;

сделать крупную ставку на золото;

резко сократить облигации;

заморозить инвестиции;

наоборот — вложить весь резерв «на падении».

Но хорошее управление капиталом начинается с неприятного признания:

даже очень умный инвестор может быть абсолютно уверен и абсолютно неправ.

Поэтому система должна защищать капитал не только от кризиса.

Она должна защищать его и от владельца.

Это, пожалуй, самая интеллектуально привлекательная ошибка.

Логика безупречна.

Если впереди большой кризис, зачем держать рискованные активы?

Лучше заранее всё продать, дождаться падения и купить дешевле.

В теории выглядит красиво.

На практике возникает два вопроса.

Первый:

когда именно выйти?

Второй:

когда вернуться?

Причём второй вопрос обычно сложнее первого.

Когда рынок падает на 10%, кажется, что это только начало.

При −20% новости становятся действительно тревожными.

При −30% появляются разговоры о системном кризисе.

При −40% покупка акций начинает психологически напоминать попытку поймать падающий нож.

Именно тогда, когда активы становятся дешёвыми, обычно появляется максимальное количество убедительных причин их не покупать.

Поэтому стратегия:

«Сначала выйду, потом вернусь»

на самом деле содержит два макроэкономических прогноза.

И оба должны оказаться достаточно точными.

Вероятность этого существенно ниже, чем кажется.

Есть и противоположная модель поведения.

Инвестор хорошо знает, что паниковать нельзя.

Он подготовил кэш.

Рынок падает на 20%.

Наконец-то наступает момент, ради которого резерв создавался.

Инвестор покупает.

Много.

Иногда — почти на весь свободный капитал.

Через месяц рынок падает ещё на 15%.

И ситуация резко меняется.

Психологически инвестору теперь значительно тяжелее.

Он уже «купил падение».

Активы снова в минусе.

Свободного капитала почти не осталось.

Появляется ощущение ошибки.

А дальше вместо спокойной ребалансировки начинается импровизация.

Проблема не в том, что инвестор купил после падения.

Проблема в том, что он превратил резерв в единственную ставку на уровень рынка.

Но кризисы редко развиваются по красивой схеме:

−20% → покупка → восстановление.

Иногда бывает:

−20% → −30% → отскок → −45% → ещё один отскок → новая волна.

Поэтому ликвидность лучше рассматривать не как патрон, который нужно один раз удачно выстрелить.

А как запас возможностей принимать решения.

Это особенно характерно для периодов, когда определённая тема полностью захватывает информационное пространство.

Инфляция.

Рецессия.

Дедолларизация.

Конфликт США и Китая.

Долговой кризис.

Обесценивание валют.

Высокие ставки.

Падение недвижимости.

Каждая такая тема в какой-то момент начинает выглядеть как главный фактор ближайших десяти лет.

И тогда возникает желание перестроить весь капитал под неё.

Но мир редко развивается по одному сценарию.

Допустим, инвестор уверен, что высокая инфляция сохранится надолго.

Он резко сокращает длинные облигации.

Увеличивает сырьевые активы.

Снижает денежную позицию.

А затем экономика входит в рецессию.

Инфляция падает.

Центральные банки начинают снижать ставки.

И портфель, идеально подготовленный к продолжению инфляционного сценария, внезапно оказывается плохо подготовлен к противоположному.

Главная ошибка здесь не в неправильном прогнозе.

Она в другом:

один прогноз получил слишком большой вес в структуре капитала.

Хорошая стратегия не обязана идеально работать при одном конкретном будущем.

Она должна приемлемо работать при нескольких разных вариантах.

С моей точки зрения, практическая альтернатива значительно скучнее.

И именно поэтому она работает лучше.

Не нужно угадывать дату кризиса.

Нужно последовательно проверить пять вещей.

Какие деньги понадобятся через два года?

Какие — через пять?

Какие действительно инвестируются на пятнадцать-двадцать лет?

Если средства на ближайшие обязательства находятся в активах, которые способны потерять 40% стоимости в плохой момент, проблема существует уже сегодня.

Никакого кризиса для этого не требуется.

Есть ли у инвестора возможность прожить серьёзную просадку без продажи активов?

Может ли семья финансировать текущие расходы?

Есть ли резерв на непредвиденные обязательства?

Есть ли отдельная ликвидность для ребалансировки?

Кэш обычно выглядит неэффективным ровно до того момента, когда становится самым ценным элементом портфеля.

Вместо:

«Я думаю, акции скоро упадут»

полезнее иметь правило:

«Доля акций в моём капитале должна находиться в диапазоне от X до Y».

Тогда рынок частично принимает решение за вас.

Акции резко выросли — их доля стала слишком большой.

Часть продаётся.

Акции резко упали — доля стала слишком маленькой.

Начинается постепенная ребалансировка.

Это не устраняет риск.

Но снижает зависимость от эмоций.

Самые плохие инвестиционные решения обычно принимаются не потому, что у человека отсутствует интеллект.

А потому, что решение приходится принимать в неправильном эмоциональном состоянии.

До кризиса легко сказать:

Если рынок упадёт на 40%, я буду покупать.

Во время настоящего падения в 40% ситуация выглядит совершенно иначе.

В новостях банкротства.

Прогнозы ухудшаются.

Компании сокращают инвестиции.

Знакомые продают активы.

Кто-то уже потерял бизнес.

Поэтому правила желательно определять тогда, когда они ещё не нужны.

Самый полезный вопрос:

«Что должно произойти, чтобы моя инвестиционная система сломалась?»

Например:

акции −45%;

недвижимость временно неликвидна;

бизнес сокращает дивиденды;

ставки высокие;

одна из валют резко меняет стоимость;

возникают ограничения финансовой инфраструктуры;

семейные расходы остаются прежними.

Если результат такого сценария:

«Придётся срочно продавать активы»,

то проблема находится не в будущем кризисе.

Она находится в сегодняшней структуре капитала.

Состоятельный инвестор может позволить себе то, что инвестору с небольшим капиталом часто недоступно.

Не максимизировать доходность каждого рубля.

И это огромная привилегия.

Не обязательно инвестировать весь кэш.

Не обязательно брать максимальный риск.

Не обязательно искать лучший актив года.

Не обязательно постоянно оптимизировать портфель.

Можно купить себе не доходность.

А устойчивость.

Ликвидность.

Время.

Возможность переждать.

Свободу не продавать.

Свободу не угадывать.

Но именно эту привилегию состоятельные инвесторы иногда добровольно отдают.

Большой капитал начинает восприниматься как сложная машина, в которой каждая деталь обязана приносить максимальную доходность.

Хотя в реальности одна из главных функций большого капитала — обеспечить владельцу возможность не принимать вынужденные решения.

Разумеется, анализировать экономику нужно.

Следить за долгом — нужно.

Оценивать ставки — нужно.

Понимать геополитику — нужно.

Смотреть на оценку активов — тоже нужно.

Но между анализом рисков и попыткой предсказать будущее существует большая разница.

Первая деятельность помогает понять, где система уязвима.

Вторая очень быстро превращается в ставку на собственную уверенность.

А инвестиционный портфель — плохое место для проверки того, насколько вы хороший пророк.

Поэтому мой подход довольно простой:

Не нужно строить портфель, который заработает, если ваш прогноз кризиса окажется правильным. Нужно строить портфель, который выживет, если прогноз окажется неправильным.

Эта мысль возникла у меня после возвращения к книге Нуриэля Рубини «Как я предсказал кризис».

Но сама книга интересна гораздо шире темы прогнозирования: Рубини рассматривает природу финансовых кризисов, накопление уязвимостей и изменение мировой финансовой системы.

Отдельно любопытна эволюция его взглядов на перспективы доллара и юаня.

Более подробно об этом я написал в эссе на Harmoney: «Следующий кризис обязательно будет. Нужно ли знать когда? Уроки Нуриэля Рубини для состоятельного инвестора».

S.Ricardo