🔍 Русагро

📌 Русагро — один из крупнейших российских агрохолдингов, который занимается производством, переработкой и реализацией широкого ассортимента сельскохозяйственной и продовольственной продукции.

Тикер на бирже: $RAGR
Сектор: Агропром и пищепром
Уровень листинга: 1

Если не брать рентабельность, то лучше сектора:
- P/BV = 0,29;
- P/E = 5,78;
- P/S = 0,16;
- EV/EBITDA (IAS 17) = 4,11;
- ND/EBITDA (IAS 17) = 2,73;
- ROA = 2,10% и ROE = 8,80%.

Русагро торгуется с дисконтом к сектору практически по всем показателям. Этот дисконт — не признак недооценки, а точное отражение специфических и неоперационных рисков, которые рынок закладывает в цену.

P/BV =0,29 означает, что рынок оценивает эмитента дешевле его чистых активов (меньше 1, но больше 0). В контексте Русагро и проблем с Мошковичем может означать крайнюю степень недоверия к компании.

Русагро окупается за 5,78 лет, что относительно много. При этом лучше сектора.

P/S = 0,16 говорит о том, что рынок оценивает компанию в 16% от годовой выручки. С одной стороны, да, за рубль дохода инвестор платит всего 0,16р, что относительно сектора дёшево. Но снова контекст: инвесторы скорее всего не верят в способность компании генерировать прибыль из этой выручки.

Долговая нагрузка на пограничном уровне и хуже сектора.

Рентабельность оставляет желать лучшего. Сейчас крайне низкая отдача, активы работают неэффективно. За последние 11 лет динамика ROE и ROA показывала смешанный характер: были и подъёмы, и падения. По факту чередование восстановления, бума, кризисов и дна (рис.1.2):

- 2014–2017. Кризис роста. Компания сознательно пожертвовала текущей рентабельностью ради долгосрочных инвестиций.

- 2017–2021. Циклический подъём. Благоприятная мировая конъюнктура и слабый рубль позволили компании пожинать плоды с этих инвестиций.

- 2022. Геополитический шок. Санкции и валютные ограничения нанесли удар, который не имеет ничего общего с обычным аграрным циклом. Начало проблем с Мошковичем.

- 2023–2025. Кризис адаптации. Компания пыталась приспособиться к новым реалиям, но сталкивалась с новыми вызовами: укрепление рубля, рост стоимости кредитов и падение цен на ключевые продукты.

- 2026. Корпоративный кризис, продолжение. Национализация и уголовные дела против основателя полностью изменили ландшафт, сделав финансовые показатели второстепенными на фоне борьбы за контроль над активами.

Первичное публичное размещение акций Русагро провела в апреле 2011 года на Лондонской фондовой бирже.

Начнём с беглого просмотра МСФО-2025 (г/г):
- выручка 396,5 млрд р (+16,6%);
- валовая прибыль 74,5 млрд р (+0,6%);
- чистая прибыль 20,0 млрд р (-51,5%);
- денежные средства 14,56 млрд р (-56,31%);
- денежный поток от операционной деятельности -9,47 млрд р (ранее +15,22 млрд р).

Как можно заметить, 2025 стал годом контрастов: выручка выросла на фоне увеличения экспортных поставок и цен на масложировую продукцию, но чистая прибыль обвалилась вдвое. Основные причины — рост себестоимости, укрепление рубля и разовые эффекты от приобретения Группы "Агро-Белогорье".

Капитальные затраты оставались высокими. На приобретение основных средств направили 34,09 млрд р (+19,58%), на НМА 1,43 млрд р (+33,67%).

Как можно заметить, при наличии прибыли денежный поток ушёл в минус на 9,47 млрд р. Такое расхождение объясняется двумя группами причин:
- неденежные корректировки (амортизация, переоценка биологических активов, курсовые разницы и т.п.) — они увеличивают или уменьшают прибыль, но не влияют на движение денег;
- изменение оборотного капитала — стало главным "сжигателем" денег в 2025 году.

Рост дебиторской задолженности почти на 30 млрд р, накопление запасов на 8,6 млрд р и сокращение кредиторской задолженности на 15,4 млрд р вместе дали отток около 55 млрд руб.

Отдельно отмечу, что в 2025 году компания завершила окончательное распределение цены приобретения Группы "Агро-Белогорье", что привело к пересчёту сравнительных показателей за 2024 год.

Теперь посмотрим, что в МСФО-1п2026 (г/г):
- выручка 183,04 млрд р (+9,1%);
- валовая прибыль 24,46 млрд р (-34,0%);
- чистая прибыль 0,06 млрд р (-98,8%);
- денежные средства 30,74 млрд р (x2,1 относит. конца 2025);
- денежный поток от операционной деятельности 32,87 млрд р (х7,75).

Отчёт смешанный. Прирост выручки обеспечен в основном продажами зерна и сахара. Рост не назову устойчивым из-за сокращения экспорта зерна — следствие атак БПЛА в Новороссийске. Наблюдается обвал валовой маржи с 22,0% до 13,4%, который стал следствием укрепления рубля, снижения цен на свинину из-за импорта курицы из Китая и роста себестоимости. Тем не менее поквартально есть рост выручки: во 2кв2026 мы +27% (г/г), что объясняется восстановлением цен на агропродукцию и ослаблением рубля.

Чистая прибыль практически обнулилась, а убыток, приходящийся на акционеров, составил 1,4 млрд р. Обвал стал прямым следствием курсовых разниц и роста процентных расходов (8,6 млрд р). Негативно повлияло и закрытие трёх свинокомплексов в Белгородской области из-за высокого риска для персонала.

Говоря про операционные показатели, выручка по мясному сегменту сократилась на 10% из-за давления импорта куриного филе из Китая и перепроизводства свинины в стране. Хотя ещё недавно сей сегмент был локомотивом благодаря консолидации Агро-Белогорья.Из хорошего: производство свиней выросло на 7%, а растительного масла — на 32%.

Долговая нагрузка растёт (ND/EBITDA IAS 17 приближается к 3x), а коэффициент покрытия процентов снизился до 1,78x. Возможны риски с рефинансированием долга, ибо большая часть долга (68%) приходится на краткосрок.

К аудитору Kept претензий нет.

Компания стремится распределять на выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО.В прошлой выплате (16,48р на акцию или 16,24% годовых) происходило распределение накопленных денег за прошлые года.

Судя по тому, что нашла, структура акционерного капитала такая:

- 65% — государство в лице Росимущества;

- 15% — распределены среди институциональных инвесторов.

Здесь лучше привести по сегментам:

- Мясной. АПХ Мираторг, АО Сибагро, Великолукский свиноводческий комплекс, ГК Черкизово.

- Растениеводство (земельный банк). Мираторг, Агрокомплекс им. Н.И. Ткачева Продимекс.

- Сахарный. Сюкден, Доминант, Продимекс

- Масложировой бизнес. ЭФКО, Юг Руси.

Облигаций нет.

По традиции вначале пара комментариев по нефинансовым результатам и переходим к итогам. Считаю нужным привести хронологию по Мошковичу, ибо сейчас события разворачиваются с его изъятой долей акций.

Чтобы понимать происходящее в Русагро и причину дисконта, приведу хронологию событий, связанных с Мошковичем.

Январь 2022. Арбитражный суд Саратовской области наложил обеспечительные меры на активы Русагро, а также на имущество и счета Вадима Мошковича и бывшего гендиректора Максима Басова на сумму 21,88 млрд р. Иск был связан с долгами обанкротившегося "Волжского терминала". 21 января арест сняли.

Март 2022. Против Мошковича ввели персональные санкции со стороны Европейского союза. Мошкович снизил свою долю в Русагро с 75% до 49% и вышел из совета директоров компании.

Октябрь 2023. Компания "Солпро Инвестмент ЛТД" подала заявление в правоохранительные органы, обвинив руководство Русагро в хищении имущества в особо крупном размере. По версии заявителя, покупатели не выполнили обязательств по договору купли-продажи акций, завладев активами. Сотрудники МВД и прокуратура изначально отказали в возбуждении дела, но позже это решение отменили.

Март 2025. В офисах Русагро в Москве, Тамбове, Белгороде и Саратове прошли обыски. В тот же день Вадим Мошкович и Максим Басов были задержаны по обвинению в мошенничестве в особо крупном размере и злоупотреблении полномочиями. Сумма хищения, по данным следствия, составила около 1 млрд р. Позже суд продлил их арест.

Май 2026. Хамовнический районный суд Москвы удовлетворил иск Генпрокуратуры. В доход государства обратили 65% акций Русагро, а также личное имущество Мошковича: элитная квартира в Хамовниках, дом на Рублевке, деньги на счетах и наличные (всего 3,8 млрд р, 1,8 млн $ и 1,6 млн евро). Компания перешла под контроль государства, а управление ею было передано Россельхозбанку. Против Мошковича было возбуждено еще одно уголовное дело — о даче взятки в особо крупном размере (в виде охотничьего карабина стоимостью 2 млн рублей).

Сентябрь 2026. Суд дополнительно изъял в доход государства около 8 млн акций Русагро, принадлежавших родственникам Мошковича (сестре и племяннику), а также взыскал более 3 млрд р с экс-гендиректора Максима Басова.

Конкретных инвестиционных идей не вижу. Тут отжим предприятия практически как у ЮГК. Не исключаю, что акции приглянутся инвесторам с агрессивным риск-профилем: перспективы так-то есть, но тут дисконт в честь корпоративных рисков. Если у нового мажоритария будет дружественная политика к миноритариям, то будет переоценка вверх. Загадывать пока рано. Как следствие, Русагро я не назову и дивидендной историей, ибо с продажей крупного пакета акций могут дивполитику и изменить...

Тем не менее есть спекулятивная идея — продажа Русагро новому мажоритарию, а далее уже выставление оферты миноритариям.

Про средневзвешенную пока ничего сказать не могу, ибо нужно дождаться ещё продажи пакета новому мажоритарию. К тому времени котировки могут ещё просесть, а это средневзвес уменьшит.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Расчёт справедливой стоимости акций по DCF приводить не вижу смысла. У меня вышла отрицательная величина (WACC = 18,01%) с предположениями:
- В 2026 году ожидается выручка на уровне 2025 года (396,5 млрд р) с последующим умеренным ростом на 3-5% в год;
- На горизонте год ожидается снижение рентабельности по EBIT из-за давления на мясной сегмент, с постепенным восстановлением до 12-13% к 2030 году;
- CAPEX на уровне 30-35 млрд р в этом году, затем постепенное снижение до 20 млрд р к 2030;
- Амортизация растёт пропорционально введенным активам.

Могу сделать вывод, что при текущих допущениях Русагро не генерирует достаточный денежный поток для покрытия своих долговых обязательств.

Это не означает, что акция ничего не стоит. Отрицательный результат — это сигнал о крайне высоком риске и необходимости более оптимистичных допущений или применения других методов оценки. А риск действительно есть (корпоративный).

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.

Ваша Александра-сан 🦉

☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆