Как работают хедж-фонды

Краткий юридический путеводитель по учреждению и регулированию хедж-фондов.

Всем привет! В этой небольшой заметке я расскажу про основные особенности учреждения и регулирования хедж-фондов. С более подробной информацией вы можете ознакомиться в нашем путеводителе по регулированию хедж-фондов.

Принято считать, что первый хедж-фонд учредил выпускник Гарварда Альфред Уинслоу Джонс в 1949 году. Джонс стал первым использовать партнерства с ограниченной ответственностью (limited partnerships). Это позволило ему избежать применения законодательных ограничений, которые распространялись на взаимные фонды (mutual funds).

Характерным признаком инвестиционной стратегии Джонса было также то, что он использовал внешнее заемное финансирование (leverage) для приобретения акций и при этом одновременно играл на понижение (short). Таким образом капитал его фонда был предположительно защищен (hedged) от негативных колебаний рынка. Отсюда появился термин хедж-фонд (hedge fund), который получил свое распространение в 1966 году после публикации статьи Карола Лумиса “The Jones Nobody Keeps Up With” в журнале Fortune.

Джонс также стал одним из первых брать комиссию за результат (performance fee) в размере 20%, ссылаясь при этом на финикийских капитанов морских судов, которые оставляли себе 1/5 доходов от успешных морских вояжей.

Успехи модели Джонса привели к появлению подражателей, и уже к концу 1960-х годов свои хедж-фонды учредили ныне известные филантропы Майкл Стейнхардт, Джордж Сорос и Рей Далио.

По данным Hedge Fund Research сегодня в мире насчитывается около 10 тыс. хедж-фондов. Общий объем средств под управлением (assets under management, AUM) хедж-фондов составляет около 3-4 трлн. долл. США. При этом этот показатель стабильно рос с кризиса 2008 года, что нельзя сказать о доходности фондов, которая показывала разнонаправленную динамику.

Принципиальное юридическое отличие в том, что хедж-фонд является открытым (open ended), а венчурный фонд — закрытым (closed end). Это означает, что инвесторы хедж-фонда могут в любой момент войти в фонд и выйти из него путем приобретения или погашения акций соответственно. Венчурный же фонд открыт для инвесторов только в начале срока своей жизни, который обычно составляет 8-10 лет. Как только инвестор заходит в венчурный фонд, он не может просто так забрать свои деньги и должен дождаться, пока фонд отработает свой срок и вернет деньги, желательно с доходностью.

Почему так? Главная причина — это разная ликвидность активов. Хедж-фонды обычно вкладываются в ликвидные инструменты рынка ценных бумаг. Поэтому, когда инвестор хочет получить деньги обратно, фонд может спокойно продать часть активов на рынке без особых потерь и вернуть вложенные средства. Венчурные фонды инвестируют в неликвид — акции частных компаний ранней стадии, которые нельзя просто так продать на рынке в любой момент времени.

Стоит сказать, что современные структуры хедж-фондов также позволяют им инвестировать в неликвидные инструменты, вроде акций стартапов или экзотической недвижимости. Это делается через так называемые “запасные карманы” (side pockets).

Хедж-фонд состоит, как минимум, из следующих элементов:

• фонд (fund vehicle) — юрлицо, которое объединяет инвесторов; и
• управляющая компания (УК) — юрлицо, которое непосредственно осуществляет инвестиционное управление средствами инвесторов.

Принципалы фонда являются акционерами УК, через которую они получают дивиденды. Инвесторы являются акционерами фонда, где имеют определенные ограниченные права (информационные права, без права голоса).

Это самая простая схема. Есть еще несколько вариантов, разница между которыми обусловлена в первую очередь налоговыми соображениями. Например, распространенной является структура мастер-фидер (master-feeder), которая позволяет принимать в качестве инвесторов самый широкий круг лиц.

За управление средствами инвесторов УК получает два вида вознаграждения:

• вознаграждение за управление (management fee) — традиционно составляет 2% от AUM; и
• вознаграждение за результат (performance fee) — обычно в районе 20% от чистой доходности хедж-фонда.
  

2/20 — общее правило, из которого встречается все больше исключений. Нередко встречаются фонды, которые не берут вознаграждение за управление и зарабатывают только от чистой доходности фонда. Это имеет смысл, например, когда принципалы фонда хотят продемонстрировать уверенность в своих силах, чтобы привлечь первых инвесторов.

Запуск фонда с нуля занимает около 2-4 месяцев и начинается с выбора структуры, которая зависит в первую очередь от юрисдикции потенциальных инвесторов. Также стоит учитывать место нахождения инвестиционной команды и вид активов, куда будет инвестировать фонд. Опять же, это может иметь налоговые последствия, которые лучше понимать с самого начала.

Как только структура выбрана, юристы начинают готовить инвестиционную документацию. Параллельно начинается выбор ключевых подрядчиков фонда: администратора, аудитора и бухгалтера.

Как только документация готова, принципалы фонда приступают к активной фазе фандрайзинга. Часто бывает так, что якорные инвесторы гарантируют стартовый капитал (seed capital) еще до запуска фонда. Это очень помогает при общении с другими инвесторами.

Стадия фандрайзинга имеет свои юридические особенности, потому что акции фонда, как правило, могут предлагаться только ограниченному кругу профессиональных инвесторов. В большинстве стран хедж-фонды считаются высокорискованным инструментом для инвестирования, и их акции не могут предлагаться рядовым гражданам.

Автор статьи — Роман Бузько, партнер юрфирмы Buzko Legal, которая оказывает услуги по российскому и американскому праву.