Тренды структурирования венчурных фондов

В этой заметке рассмотрены несколько трендов структурирования венчурных фондов и их аналогов: Rolling Funds, фонды-ячейки, RIA и пр.

Рынок венчурного капитала не стоит на месте и VC Fund – это далеко не единая типовая структура фондов, а их разновидность, отдельные виды которых мы рассмотрим в этой статье.

К нам регулярно обращаются клиенты, которые хотят организовать венчурный фонд. Однако не все имеют полную картину различных трендов в этой индустрии и различных структур фондов перед глазами. Для разных целей может быть оптимальны разные структуры. В рамках развития юридической практики в области инвестиционных фондов мы решили регулярно публиковать обзоры последних трендов. Стоит сказать, что революции на этом рынке происходят не так часто, поэтому описанные ниже тренды – это то, что мы наблюдали последние 1-2 года.

Для начала давайте напомним стандартную структуру венчурного фонда.

Традиционно венчурные фонды структурируются следующим образом. Создается сам фонд, как правило в форме Limited Partnership (LP), управляет им General Partner (GP). Сама структура LP предполагает, что GP несет ответственность всем своим имуществом, а LP – в пределах своих вкладов. Чтобы минимизировать риски GP, в его роли выступает отдельное юридическое лицо в форме Limited Liabiliy Company (LLC). Таким образом, ответственность учредителей GP ограничивается их вкладами. Инвесторы входят в фонд как Limited Partners.

В дополнение к структуре выше также нужен Investment Manager (IM), он же Investment Adviser, который и принимает инвестиционные решения. Как правило, это LLC. Иногда в начинающих фондах функции GP и IM выполняет одно и то же юрлицо. В более крупных фондах эти функции всегда разделены. Например, если команда управляет несколькими фондами (с разными стратегиями или созданными друг за другом), то у всех этих фондах будет один и тот же IM с одной структурой акционеров, но разные GP с разными командами, состав которых зависит от необходимых компетенций. Также есть определенные налоговые причины для разделения таких функций.

После создания классического венчурного фонда, его деятельность зависит от условий в Limited Partnership Agreement (LPA). Как правило, фонд создается на срок от 8 до 13 лет, где первых 4-5 лет – это период для инвестирования в новые компании, а остальная часть – для реинвестирования и выхода из старых инвестиций. В течение срока жизни фонда инвесторы ограничены в возможности выхода из него.

Сам фандрайзинг венчурного фонда выглядит следующим образом: инвесторы при входе в фонд платят Capital Contribution, как правило, в размере 20% от общей суммы необходимого взноса, и вносят остальное по мере поступления требований или Capital Calls от GP.

Более подробно про классический венчурный фонд можно почитать в этой статье. Также на нашем сайте вы можете скачать типовой термшит для создания венчурного фонда в США.

Два года назад появились Rolling Funds (RF). В отличии от классической структуры, Rolling Fund является более гибкой структурой.

Так, инвестор или Limited Partner должен регулярно вносить определенную небольшую сумму, например, каждый квартал, взамен получая прибыль от той части портфеля, в которую он инвестировал. Более того, инвестор в RF может в любое время увеличить размер своих инвестиций, потому что такой размер не ограничен первоначальными договоренностями.

Для управляющего фонда такая структура несет как плюсы, так и минусы. С одной стороны, уменьшенная сумма чека и не такой долгий commitment период упрощает привлечение новых инвесторов и дает возможность управляющему регулировать приток вкладов. Когда планируется большая сделка, он работает над привлечением новых инвесторов, когда такой сделки нет – он может спокойно выжидать. В отличие от венчурного фонда, когда инвесторы сразу вносят большую сумму и еще части в процессе, а эти средства нужно куда-то вложить, чтобы они не «зависали» в нерабочем состоянии.

С точки зрения недостатков, на управляющего ложится дополнительная ответственность по постоянному поиску инвесторов, и нет гарантий, что при появлении крупной сделки, он сможет привлечь достаточно инвестиций. В этом вопросе традиционный венчурный фонд дает больше безопасности, так как в течении всего commitment периода есть возможность сделать очередной Capital Call и запросить у инвесторов дополнительные средства в пределах первоначального соглашения (LPA).

Автором концепции Rolling Funds является известная платформа Angellist. На данный момент на Angellist упоминается около 80 таких фондов, с минимальным вложением от 5 до 50 тысяч долл. США в квартал.

Series LLC – это крайне интересный инвестиционный механизм. Мы намеренно используем термин «фонд» в кавычках, потому что на самом деле это не совсем фонд.

Если кратко, то структура Series LLC следующая. Создается Series LLC, которая состоит из основной ячейки (master series) и дочерних ячеек (или просто series).

Такие дочерние ячейки создаются по мере необходимости под конкретную сделку или под конкретного инвестора. Каждая такая ячейка является самостоятельным юридическим лицом с обособленным имуществом и ограниченной ответственностью. Такая структура позволяет изолировать инвестиции каждой серии друг от друга и снизить риски. Так, в традиционном фонде несколько убыточных сделок могут свести к нулю прибыльность остальных. С сериями же инвесторы прибыльной серии не потеряют деньги от убыточной.

Как правило, структуру Series LLC используют, чтобы предоставить каждому потенциальному инвестору право выбирать, в какие именно сделки или проекты он хочет входить. В таком случае управляющий такого «фонда» фактически обеспечивает поток сделок (deal flow), но никак не отвечает за выбор и успешность той или иной инвестиции. Потому что каждый инвестор самостоятельно принимает решение, куда вкладываться.

Это главное отличие фонда с ячейками от венчурного фонда, где средства инвесторов объединены, а успех всего предприятия зависит от качества инвестиционных решений управляющего.

Это в свою очередь может натолкнуть на резонный вопрос о размере комиссии за успех (Carry) для управляющего Series LLC. Если в классическом венчурном фонде размер Carry обычно равен около 20%, то какая комиссия является адекватной для Series LLC, где управляющий фактически занимается фактически только поиском сделок, но никак не отвечает за успех инвестиции?

Более подробно мы рассказывали про Series LLC и историю их появления в этой статье.

Есть один существенный регуляторный аспект венчурных фондов в США. Их инвестиционные советники/менеджеры (Investment Advisers) зачастую получают освобождение от регистрации как Exempt Reporting Adviser, используя исключение для венчурных фондов (Venture Capital Fund Exemption).

В соответствии с этим исключением, инвестиционный советник может не регистрироваться в SEC, а только подавать ежегодный сокращенный отчет в отношении себя и своих фондов, если он консультирует исключительно венчурные фонды.

Одним из критерием венчурного фонда для целей этого исключения является лимит неквалифицированных активов (Non-Qualified Investments) в 20% от общего портфеля. К квалифицированным активам, если обобщить, относятся ценные бумаги, купленные напрямую у компании либо через одну из национальных бирж. Для целей ограничения в портфеле не учитываются деньги, вклады в банках, и инвестиции в индекс-фонды.

На практике это ограничивает долю высокорисковых активов в портфеле венчурного фонда. Этот лимит также распространяется на криптовалюты, на покупку акций у фаундеров или ранних инвесторов и т.д.

Эти ограничения подтолкнули ряд крупных венчурных фондов, таких как a16z, Foundry Group и пр., к регистрации в качестве Registered Investment Adviser (RIA). Такое решение позволяет не ограничивать инвестиции в различные инструменты и активы.

Тем не менее, оно несет в себе ряд недостатков. Кроме более высокой стоимости за регистрацию, статус RIA вводит огромное количество отчетов, обязательств по комплаенсу, необходимости мониторинга всех транзакций, в том числе сделок родственников сотрудников и многое другое. Поэтому венчурному фонду, который хочет конвертироваться в RIA, стоит взвесить преимущества и административные расходы.

В целом, RIA Funds – это, скорее, вынужденный компромисс для фондов, которые могут себе это позволить. Фонды продолжают общение с SEC по вопросу смягчения ограничений сделок венчурными фондами.

Обычно хедж-фонды отличаются от венчурных тем, что они инвестируют в более ликвидные и (предположительно) менее рисковые активы: акции компаний на бирже и деривативные сделки с ними (фьючерсы, опционы и пр.). Хедж-фонды обычно держатся подальше от инвестиций в стартапы, поскольку ликвидность таких инвестиций совсем невелика. В то время как инвесторы хедж-фондов могут погасить свои паи в любой момент и потребовать свои инвестиции обратно. Такой разрыв в ликвидности между пассивами и активами хедж-фонда делает инвестиции в стартапы недоступными для хедж-фондов.

Подробнее о регулировании хедж-фондов, различных структурах и типовых условиях документации читайте в этом путеводителе.

В то же время высокая доходность инвестиций в стартапы, особенно на последних стадиях, не могла пройти мимо глаз хедж-фондов. Это в свою очередь привело к эволюции организационной структуры хедж-фондов и появлению так называемых «карманов» или Side Pockets. Работает это следующим образом.

В структуре хедж-фонда создается отдельный Side Pocket, который отделяет неликвидные активы которые сложно оценить от ликвидных. Например, хедж-фонд может вложиться в стартап на ранней стадии, и акции последнего будут отделены от общего портфолио. Как правило, такие «карманы» оформляются созданием отдельного счета, и инвесторы получают долю в нем. При этом получить свою долю они могут только при продаже этого актива либо при переводе его в основной фонд. Такой счет не является отдельным юрлицом или отдельным классом акций/паев фонда, а просто выступает механизмом для установления отдельного уникального режима ликвидности в отношении части вклада инвестора.

Как итог, управляющий хедж-фонда может инвестировать в высокорисковые инвестиции с низкой ликвидностью, при этом не боясь раннего выхода инвестора.

Такая структура набирает популярность. Например, Tiger Global, который начинал свою деятельность как хедж-фонд, сейчас стал активным игроком в классе венчурных активов. Если раньше Tiger Global преимущественно инвестировал в проекты на стадии pre-IPO, то на днях на встрече с инвесторами они объявили, что будут больше инвестировать в сделки на более ранних стадиях, вплоть до Series A.

Все описанные выше тренды свидетельствуют о стремлении рынка к более гибким конструкциям. Rolling Funds призваны демократизировать венчурные инвестиции как для инвесторов, так и упростить запуск фондов для управляющих. Использование Series LLC дает инвесторам право голоса в выборе сделок. Конвертация венчурных фондов в RIA и активные инвестиции хедж-фондов в венчурные активы свидетельствуют о сближении моделей, которые традиционно рассматривались отдельно.

Статья подготовлена Романом Бузько и Филиппом Петкевичем из юридической фирмы Buzko Krasnov, которая оказывает услуги по российскому и американскому праву, в том числе сопровождает учредителей и инвесторов фондов. По всем вопросам пишите в Telegram @roman_buzko и подписывайтесь на канал @lazzy_ventures.

Вам также могут быть интересны следующие статьи: