SPV vs Венчурный фонд – почему инвесторы боятся фондов и почему они ошибаются

Как правило, более опытные инвесторы с большими активами отдают предпочтение венчурным фондам в то время, как более мелкие любят инвестировать самостоятельно. Почему? Давайте разберемся. Я перечислю различия, а также подчеркну плюсы и минусы как SPV, так и венчурных фондов.

По сути, хороший фонд – это управление портфелем проектов. У фонда четыре основные компетенции:

1) Создание воронки проектов – это большая воронка на входе и очень узкое горлышко на выходе. Каждый фонд имеет свой фокус: география, инвестиционная стадия и индустрия. Например, А раунды в проекты AI/ML в Европе. Фонд может быть более или менее сфокусированным, но фокус всегда есть.

2) Выбор проектов, в которые можно и нужно инвестировать. Обычно выбором проектов в фонде занимаются партнеры и аналитики, решение принимается инвесткомитетом фонда.

3) Наконец, управление портфелем – как сделать так, чтобы повысить отдачу от проектов в течение их жизни в портфеле фонда? В одни проекты нужно доинвестировать, из других быстрее выходить.

4) И последнее – поиск следующего инвестора в проект по более высокой оценке.

В основной своей массе фонды организованы в виде партнерства. Во главе всегда стоит так называемая управляющая компания – management company или general partner.

У фондов, как правило, есть четкий временной промежуток, когда они функционируют. У среднего фонда – это 10 лет, из них обычно 5 – это инвестиционный период, а в следующие 5 лет компания продается. В конце фонд всегда должен быть распущен.

Чтобы инвестировать в фонд, инвестору нужно дать обязательство в фонд в размере от $1 млн. Важно понимать, что обязательство – это еще не сама инвестиция. Фонды не берут все деньги сразу, а только по мере необходимости, так они улучшают свою доходность (IRR). Конечно, есть и такие, куда можно попасть с $50-100 тыс., но это, скорее, будет маленький фонд. Чтобы хороший фонд состоялся, нужно собрать минимум 30 миллионов долларов. И если вы будете «поднимать» по $50 тыс., у вас будет слишком большое количество инвесторов и с ними будет тяжело работать на протяжении 10-12 лет.

Венчурные фонды обычно имеют следующую экономику:

Management fee – платится ежегодно от суммы обязательств (реже от суммы под управлением во второй половине жизни фонда). Обычно такая комиссия составляет 2-2.5% от суммы обязательств в год.

Carry – долгосрочное вознаграждение в размере 20-30%, которое взимается от прибыли и, как правило, выплачивается только после полного возврата тела инвестиции.

В 10-летнем фонде, в котором management fee равен 2% от суммы обязательств, а carry – 20%, инвестор, вложивший $1 млн, увидит следующую картину:

- $800 тыс. пойдут на инвестиции в портфельные компании;

- $200 тыс. пойдут суммарно на оплату management fee.

При этом управляющая компания, как правило, будет получать carry только после того, как вернет инвестору $1 млн. То есть комиссия является своего рода авансовым платежом для найма команды и управления портфелем.

В большинстве юрисдикций фонды – регулируемая и лицензируемая деятельность, поэтому между инвесторами и управляющей компанией есть администратор. Обычно это юридическая компания, имеющая весь набор необходимых лицензий.

SPV (Special Purpose Vehicle) – это одна структурированная сделка, которая обычно оформляется как компания (чаще всего это LLC Delaware). Сначала вы инвестируете в нее средства, а потом уже непосредственно сама компания, становясь инвестором, вкладывает деньги в другую компанию, например, в стартап. Соответственно, SPV держит акции стартапа, а вы держите акции SPV.

Часто менеджеры SPV (те кто собирает и структурирует сделки) – это люди, имеющие доступ к сделкам, но не имеющие своих команд для работы с воронкой проектов.

Также обычно SPV не имеет никаких прав в управлении стартапом, в который инвестирует, в отличие от большинства фондов, которые такие права имеют.

Как правило, в стартапы через SPV можно инвестировать меньшими чеками. Все юридические отношения между менеджером SPV и инвестором регулируются операционными соглашениями (operating agreement) без участия третьей стороны (администратора). Под каждый SPV собирается уникальная группа инвесторов.

Здесь стоит заметить, что стартапы предпочитают иметь дело с фондами, а не с SPV. На это есть несколько причин:

1) Менеджмент стартапа хочет установить долгосрочные отношения с инвесторами. Фонды существуют 10 и более лет и являются серийными и системными участниками рынка, в то время как SPV делаются под сделку.

2) Фонды могут участвовать в поддержке стартапа не только, когда все идет хорошо, но и когда стартапу требуется помощь. У фондов под такие потребности стартапа всегда создаются резервы, а у SPV их нет.

3) Фонды устанавливают отношения с основателями, нередко бывает, что одни и те же фонды инвестируют в следующие проекты предпринимателей

Таким образом, обычно фонды получают самые лучшие сделки, а SPV – аллокации по остаточному принципу.

Бытует мнение, что SPV выгоднее венчурных фондов, так как вторые берут management fee и carry. Но в последнее время SPV также стали взимать дополнительные средства – это единоразовый платеж, который нужно сделать в адрес SPV. Он сразу же вычитается из инвестиционной суммы. Management fee в фонде – это аванс, который потом возвращается вам вместе с возвратом инвестиций и до выплаты carry.

Теперь о carry — в венчурном фонде он обычно считается по портфелю. То есть можно сделать, например, 20 сделок – на одних получится заработать, на других – потерять, но в результате не придется возвращать principal amount. В SPV все происходит по-другому – там deal by deal basis. Менеджер SPV, который сделал вместе с вами 20 SPV, может заработать на одном, и вы с ним поделитесь carry, а на другом проиграете. Вы в результате не вернули свой принципал с двух сделок, а менеджер SPV все равно заработал.

Поэтому SPV – это такая история, гораздо более выгодная для менеджеров.

Почему же тогда всем менеджерам не переквалифицироваться из управляющих фондами в управление многочисленных SPV?

Венчурный фонд — это возможность масштабировать бизнес, превратить его в серийную и развивающуюся, растущую деятельность. Такое развитие может быть через увеличение размера активов под управлением, открытие новых географий, индустрий и т.п. У SPV отсутствуют возможности масштабирования бизнеса, каждый SPV уникальный и их вместе ничего не связывает. Также через создание SPV невозможно добиться получения долгосрочных конкурентных преимуществ, построить долгосрочные связи с другими инвесторами и стартапами.