Silvergate Capital - все лучшее от крипты и традиционного банкинга

Silvergate Capital – материнская компания банка Silvergate, основанного в 1988 году и до 2013 года занимавшегося традиционным банкингом. Сейчас кредитор является одним из ведущих провайдеров финансовых услуг для компаний, так или иначе связанных с цифровыми валютами.

8 лет назад не было соответствующей инфраструктуры, позволяющей переводить средства, обеспечивать контроль счетов для клиентов, а также обеспечивать другие меры безопасности. Так, спустя 4 года в 2017 году появилась платежная сеть для пользователей криптовалют Silvergate Exchange Network (SEN), которая помимо прочего помогает разработчикам создавать новые продукты. Платформа работает 24/7, и позволяет быстро и эффективно переводить американские доллары и евро клиентов вне зависимости от того, на какой бирже они находятся.

Огромным преимуществом банка является то, что он одним из первых окунулся в мир криптовалют, сумев заполучить в клиенты ряд крупнейших криптобирж, в том числе Coinbase, Binance, Gemini, Bitstamp. Silvergate также сотрудничает почти с тысячей институциональных инвесторов и более чем с 400 другими крупными компаниями.

Помимо вышеперечисленного, банк выполняет функцию кастоди цифровых валют. Еще одной услугой кредитора является выдача кредитов под обеспечение биткойна, продукт называется SEN Leverage (разработан на основе платформы SEN).

IPO Silvergate состоялось в конце 2019 года. С тех пор акции выросли на несколько сотен процентов. Имея банковскую лицензию, Silvergate успешно соединяет в себе преимущества классического банкинга и инновации криптоиндустрии. О том, как кредитор зарабатывает деньги, поговорим ниже.

На чем зарабатывает банк?

Как и многие другие банки, Silvergate имеет большую часть выручки в виде процентных доходов. В отличие от многих, кредитор привлекает беспроцентные депозиты (преимущество платформы SEN), которые размещает в депозиты других банков или покупает консервативные финансовые инструменты (преимущественно облигации). Значит сперва надо понять динамику общего числа клиентов. Сделаем разбивку по клиентам. Как мы писали, клиентура делится на 3 части:

· Криптобиржи

· Институциональные инвесторы (хедж-фонды, венчурные фонды, фонды прямых инвестиций, семейные офисы и традиционные управляющие активами)

· Прочие клиенты (компании, разрабатывающие новые протоколы, платформы и приложения; майнеры и др.)

Примерно 2/3 от общего числа клиентов – институциональные инвесторы, их насчитывалось не многим менее тысячи. В раздел «прочие клиенты» попали 30% от всех, кто работает с Silvergate. Криптобирж меньше всего, их было 96. Доли особо сильно не менялись с 2019 года, поэтому оставим тут только данные из отчета за первый квартал 2022 года.

Тем не менее, наибольший размер депозитов в банке держат именно криптобиржи, их величина составляет $8 млрд. Суммарно на институциональных инвесторов и других клиентов приходится $5,2 млрд.

Нельзя не отметить, что рост депозитов по большей части был связан с увеличением среднего депозита на клиента. Так, у криптобирж с 3 квартала 2019 года средний размер депозита вырос в 10,5 раз. Рост показателя виден с 4 квартала 2020 года, когда начался резкий подъем цен на криптовалюты. Что примечательно, средний размер депозита не начал падать по итогам второго квартала 2021 года, когда биткойн (и другие валюты) сильно упал в стоимости. Это дает повод для оптимизма.

У институциональных инвесторов рост среднего депозита за данный период составил 200%. У прочих клиентов показатель поднялся в 4,3 раза.

На графике ниже показана зависимость общего размера депозитов к цене биткойна. На конец первого квартала текущего года криптовалюты были выше, чем сейчас, и важно будет проследить за динамикой депозитов. Пока все складывается крайне позитивно, и бизнес вопреки умеренным негативным колебаниям справляется очень хорошо.

Что будет, если биткойн и в целом крипторынок сложится вдвое? Посмотрим, это будет отличной проверкой для стабильности компании в плане увеличения активов, но на данный момент больших рисков не видно.

Однако, есть и негативные моменты. Количество работающих с банком криптобирж не растет уже несколько кварталов. Видимо, в данном направлении количество компаний ограничено, и кредитор уже работает с ключевыми игроками в данной нише. Что касается институциональных и прочих клиентов, то там по-прежнему наблюдается прирост клиентской базы.

Теперь надо разобраться в монетизации активов. До недавнего времени Silvergate размещал деньги преимущественно в других банках под низкий процент, но сейчас начал более эффективную политику в отношении активов. Следствие – рост процентных доходов.

На конец прошлого года доля депозитов в других банках от общих активов была 36%, а сейчас – 18%.

Silvergate начал инвестировать в taxable securities и tax-exempt securities, которые намного маржинальнее, нежели депозиты в других банках. Текущие инвестиции банка должны принести большой доход в ближайшие кварталы, так как 55% securities с плавающей ставкой, которая резко поднимается в США.

Самым прибыльным направлением является выдача кредитов, его маржинальность составляет на данный момент около 4,5%. Но доля выданных кредитов от общего числа активов падает – если год назад она была на уровне 21%, то сейчас – лишь 11%.

Отдельно надо выделить продукт под названием SEN Leverage (выдача кредитов под обеспечение биткойна). Он активно растет, и за минувший год объем одобренных кредитов вырос более чем в 5 раз, перешагнув $ 1 млрд.

Из этих одобренных кредитов используется около 40% (в марте 2021 года использовалось около 60%) или $435 млн. Если говорить об используемых кредитах, то за год они поднялись в 4 раза. Предположив, что в ближайшие 2 года темпы роста используемых кредитов составят 100% (консервативный прогноз), к концу 2023 года их объем составит почти $2 млрд. Это может сильно увеличить будущие доходы банка – с маржинальностью в 4,5%, выручка составит около $90 млн. Одним из клиентов SEN Leverage является Microstrategy. Надо сказать, что резкие колебания биткойна в будущем могут сыграть злую шутку – при сильном падении у клиентов будут маржинколлы, и придется отбирать у них обеспечение. Сам банк в минусе от этого не окажется, но клиент будет потерян.

90% выданных банком кредитов идут с плавающей ставкой, что позитивно из-за ужесточения ДКП. Если брать в целом чистый процентный доход Silvergate, то увеличение ключевой ставки на 25 б.п. сулит прирост выручки примерно на $23 млн. Так как ставка в скором времени перешагнет 2%, а в первом квартале она была еще низкой, можно ждать резкого улучшения финансовых показателей. Допустим, прибавив 1,5% к ставке на начало 2022 года, можно ждать увеличения чистого процентного дохода за год на $140 млн. И в общем за год ЧПД составит порядка $340 млн. Это без роста активов (пока под вопросом) и улучшения доходности портфеля за счет перекладки в более маржинальные активы.

Что касается Комиссионных и Прочих Доходов, то здесь ключевой продукт – SEN Transfers. В рамках него берется комиссию за транзакции цифровых валют клиентов. В последнее время эта статья доходов не растет, так как количество транзакций стало меньше из-за снижения активности на крипторынке. Тем не менее, показатель сильно не падает и относительно стабилен (на картинке внизу выручка от SEN Transfers закрашена черным).

Издержки банка, важная статья в балансе, растут довольно быстрыми темпами – за последний год поднялись на 43%. Темпы намного ниже, чем у Чистого Процентного Дохода, поэтому в этом плане проблем никаких нет – просто растущий бизнес требует растущих издержек.

Покупка DIEM и выпуск Stablecoin

Важным моментом в росте банка может стать выпуск собственной криптовалюты (Stablecoin). В середине прошлого года Silvergate начал сотрудничать с Facebook. На тот момент компания Марка Цукерберга планировала выпуск своего Stablecoin (U.S. Dollar Diem), а Sivergate был призван заняться выпуском валюты. Для банка это означало рост транзакционных доходов после выпуска валюты; возможность управлять резервными депозитами, которые обеспечивают Stablecoin; приток новых клиентов на классический банкинг.

Однако, регуляторные риски заставили отказаться Facebook от данного проекта, и в конце января было объявлено о сделка по покупке банком активов Diem за $50 млн кэшем и новыми выпущенными 1,2 млн акций класса А. Общая сумма сделки составила $182 млн.

Надо отметить, что проект не будет запущен в этом году, но его основные контуры банк планирует предоставить во второй половине года. Stablecoin, который планируется выпустить, будет иметь другое название.

На какую капитализацию может рассчитывать Silvergate сказать сложно, но за пределами топ-4 другие Stablecoin имеют Market Cap ниже $5 млрд. Для того, чтобы говорить о цифре в $10 млрд+ надо быть большим оптимистом. Поэтому шансы привлечь много средств кажутся не самыми высокими. Тем более аудитория Facebook, на которую изначально был сделан расчет, уже неактуальна. С другой стороны, большая клиентская база SEN и продолжающееся развитие платформы могут сделать свое благое дело. Тем более, работа с большим количеством криптобирж (у которых нет своей валюты) увеличивает вероятность рекламы валюты. Но пока проект находится не на завершающей стадии, и вряд ли мы сможем увидеть какой-то результат раньше середины 2023 года.

Выпуск новых акций

В связи с тем, что банки должны следовать ряду регуляторных требований, резкий рост активов должен сопровождаться соответствующим размером собственного капитала. В связи с этим банку приходится выпускать новые акции, тем самым привлекая новый капитал. Так, общее количество акций класса А увеличилось с 18,7 млн штук в начале 2021 года до 31,6 млн штук на данный момент.

Это означает, что если рыночная капитализация Silvergate за данный период времени поднялась на 80%, то цена акции фактически не изменилась. Если банк продолжит наращивать депозиты и увеличивать размер активов, в дальнейшем мы должны наблюдать новые эмиссии акций.

На данный момент Silvergate удовлетворяет всем требованиям. Согласно регуляторным нормам, Tier 1 leverage ratio должен быть не ниже 5%, common equity tier 1 capital ratio – не ниже 6,5%, 1 risk-based capital ratio ratio - не ниже 8%, а total risk-based capital ratio – не ниже 10%.

Конкуренция

Основным конкурентом Silvergate Capital считается Нью-Йоркский Signature Bank. Это более крупный кредитор с активами свыше $120 млрд, который создал похожую на SEN платформу под названием Signet. Однако, в отличие от Silvergate конкурент имеет относительно крупный традиционный банковский бизнес, а депозиты от криптоклиентов составляют порядка $20 млрд. Можно сказать, что криптобизнес у двух банков сопоставим.

Signature имеет более эффективный кредитный портфель. Мы показывали, что самый маржинальный продукт – выдача кредитов, и у Signature доля выданных кредитов к депозитам выше 60%. Silvergate в разы уступает по данному показателю. К плюсам также относится и выплата дивидендов (дивдоходность составляет порядка 1% годовых).

С другой стороны, Si способен воспользоваться эффектом низкой базы и нарастить долю кредитов в портфеле благодаря SEN Leverage. К тому же почти все депозиты для Silvergate бесплатны, и это явное конкурентное преимущество Si. Если для Signature прирост депозитов на $12 млрд – это лишь +10% к общим активам, то для рассматриваемого нами банка это чуть ли не удвоение.

Нужно понимать, что Silvergate способен расти кратно, а Signature более стабилен и возможные просадки у второго ниже. В целом, SBNY очень стабильный банк, который планомерно наращивает прибыль и не показал ни одного убыточного года. Мы рассмотрим его в отдельном обзоре.

Определенная корреляция между активами есть, это надо учитывать.

Исторически по мультипликатору P/E Signature колебался в районе 10-20, а сейчас нырнул ниже данного диапазона. Возможно, это сигнал к покупке, хотя котировки уже отскочили от минимумов. Так как Si и SBNY имеют корреляцию, есть шанс на отскок и Silvergate.

Оценка банка

Прежде всего, вспомним, что рост ключевой ставки дает банку дополнительно за год порядка $23 млн. Выше мы посчитали, что в скором времени без учета роста активов и развития более маржинальных продуктов, таких как SEN Leverage, процентный доход Silvergate составит приблизительно $340 млн. Операционные издержки банка в первом квартале составили $28 млн. Предположив, что в среднем через полтора года (когда ставка уже будет высокой год) квартальные издержки составят $40 млн, по году (за последние 12 месяцев) выйдет цифра $160 млн. Непроцентные или комиссионные доходы дадут дополнительный доход в $40 млн. Таким образом через полтора года можем иметь следующую картину:

Interest Income ($340 mln) + Noninterest Income ($40 mln) - Operating Expenses (160 mln) = $220 mln

Сейчас банк стоит $2,7 млрд, и к 3-4 кварталу 2023 года P/E может составить 12 (2,7 bln/$220 mln). На данный момент форвардная P/E оценивается в 17,8. Ниже 10 показатель был только в марте 2020 года. Напомним, банк никогда не был убыточным.

Если говорить про крупные банки, то здесь форвардный P/E в среднем находится на уровне 9. Однако, сравнение вряд ли самое удачное – бизнес имеет существенные отличия, риски, темпы роста ключевых показателей и тд.

P/B, другой ключевой мультипликатор для банковского сектора, находится на уровне 1,7. Невероятные 5-10 уже позади на фоне коррекции и роста баланса.

Необходимо сказать, что при росте депозитов Silvergate опять придется выпускать новые акции, что приведет к росту балансовой стоимости. Поэтому в будущем данный показатель может падать, что в принципе неплохо для оценки компании.

Дивиденды кредитор не выплачивает, это классическая история роста.

Биткойн и Silvergate

На данный момент рынок воспринимает Silvergate как чистый криптоактив, и корреляция акций банка с биткойном крайне высокая. То, что у кредитора должна расти прибыль при ужесточении ДКП, а размер депозитов не падает вопреки заметной коррекции по криптовалютам пока игнорируется рынком.

Можно создать индикатор, разделив котировки Si на биткойн. За последние 2 года он несколько раз давал неплохие сигналы на вход в акции. Мы считаем, что пока предпосылок, чтобы бумаги банка двигались заметно хуже биткойна нет.

Выводы

Silvergate Capital – растущий бизнес, который в последние несколько кварталов расширялся вне зависимости от колебаний криптовалют за счет увеличения клиентской базы, кратного повышения среднего размера депозита и оптимизации портфеля активов. Все данные факторы остаются актуальными и по сей день. Также банк имеет ряд перспективных проектов, в том числе по выпуску собственного стейблкойна.

Из ключевых рисков можно выделить те, что связаны со сферой цифровых валют (регуляторные и прочее) и возможное падение криптовалют (не до конца понятно, снизятся ли депозиты клиентов при таком сценарии).

Волатильность акций примерно такая же, как и у биткойна. Это, на наш взгляд, является больше плюсом, чем минусом – бумага способна дать иксы.

Заходить в актив большим процентом от портфеля опасно. Высока вероятность дальнейшего падения биткойна – в последние кварталы он имел высокую корреляцию с S&P500, а американские акции не так дешевы. При плохом сценарии, где биткойн складывается вдвое или втрое, Silvergate почти точно утащат ниже, но рост именно бизнеса уже будет давать отличные точки входа.

Мы бы зашли в актив с целью поймать отскок на 1-2% от портфеля. И это не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.