Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long-Term Capital Management

В середине 1990-х финансовая компания Long-Term Capital Management была богатейшей в Америке — она ворочала миллиардами. Ее основатели были одаренными математиками, создавшими безупречные программы по определению финансовых рисков, двое из них были удостоены Нобелевской премии. Вчерашние преподаватели математики доказали всем, что если умный человек может обеспечить себя всем необходимым, то гений способен заработать целое состояние

Блеск и величие LTCM

Меривезер и Salomon Brothers

Эта история началась в 1980-х годах, когда молодой трейдер, талантливый математик и большой любитель азартных игр 32-летний Джон Меривезер создал в инвестиционном банке Salomon Brothers группу по арбитражной торговле облигациями. То было время, когда торговля облигациями превращалась в непредсказуемую игру, и эта игра отлично подходила людям с хорошим математическим образованием: ведь стоимость облигаций — критерий, который в значительной мере поддается вычислению.

Меривезеру в Salomon Brothers были доверены операции с облигациями государственных ведомств. Вскоре Нью-Йорк накрыл экономический кризис, и спреды по облигациям разных компаний увеличились. Меривезер, однако, расценил случившееся как временные трудности, сбой рынка и скупил все доступные ему облигации. Это был неожиданный, но верный ход: вскоре спреды сократились, а Меривезер стал миллионером и получил от Salomon карт-бланш на подобные финансовые операции.

В 1980-е экономика компьютеризируется. Трейдерам больше не нужно то и дело заглядывать в толстые учетные книги в поисках нужной цифры: машины владеют всей информацией и считают в разы быстрее. Члены новой команды Меривезера были ярыми фанатами компьютеров. Они загрузили в машины сведения о всех доступных ценах на облигации, проследили их соотношения и создали модель поведения цен на облигации. Это была игра ума в чистом виде, но в этом месте и в это время она, как оказалось, могла принести большие деньги.

Люди, которых в агрессивном мире Уолл-стрит считали, мягко говоря, тихими «ботаниками», взяли ситуацию в свои руки. Меривезер проявил себя как расчетливый организатор2: он внушил своим умным, но не всегда удачливым в прошлой жизни сотрудникам чувство значимости, их талантам наконец-то нашлось хорошо оплачиваемое применение. 10 человек занимали два ряда столов посередине торговой площадки Salomon. При этом они оставались самой закрытой группой в компании — финансовой сектой с понятными им одним ритуалами вроде затейливых математических пари и ставок на что угодно, от лошадиных скачек до результатов выборов. И все они были очень преданы Меривезеру. Тот часто повторял, что никогда не брал на работу людей, которые не были умнее его. Возможно, Меривезер и в самом деле не был самым большим умником в этой компании, но он сплотил этих людей и нашел применение их неординарным способностям. Он создал особую среду, экономическую Касталию, что впоследствии позволит ему создать Long-Term Capital Management, но и отдалит эту высокомерную компанию от остального мира Уолл-стрит.

Меривезер на старте

Момент для этого был самый благоприятный: начало 1990-х — золо­тое время инвестирования в американскую экономику. Все больше американцев владеют инвестиционными вкладами, биржевые котировки растут. Меривезера же особенно интересовали те шесть миллионов человек в мире, которые называли себя долларовыми миллионерами. Их активы в совокупности были равны $17 трлн. По крайней мере, для этих шести миллионов счастливцев инвестирование в хедж-фонды имело особую привлекательность.

В начале 1990-х годов инвестирование в хедж-фонды означало достижение немалого социального статуса, вхождение в узкий круг избранных, приближение к волнующему миру Уолл-стрит. Если ты имеешь дело с хедж-фондом, значит, твои капиталы весьма велики и есть даже специальный менеджер, который ими управляет. Меривезер решил сыграть на этом чувстве престижа.

Заново создавая «Группу арбитражных операций», он переманил к себе бывших коллег, в чьих способностях был уверен, — Розенфельда и Хилибранда, а также двух известных финансистов — Майрона Скоулза и Роберта Мертона (в 1997 году, на пике успеха LTCM, они будут удостоены Нобелевской премии по экономике, но об этом речь впереди). Дело оставалось за инвестициями: минимальный взнос должен был составлять $10 млн. Где же найти людей, которые согласятся доверить такие деньги? В начале 1994 года Меривезер посвятил в свои дела человека, обладавшего чрезвычайным авторитетом в области финансов, — Дэвида Маллинса, вице-президента Федеральной резервной системы, бывшего студента Мертона. Пользуясь своими должностными возможностями, Маллинс обеспечил LTCM широчайший доступ к международным банкам. Обеспечил он и нечто большее — безупречную репутацию: участие в деле LTCM представителя центральной банковской системы страны означало, что компании, безусловно, можно доверять.

LTCM начала работу в конце февраля 1994 года, а обязательства о выделении средств стали поступать уже с конца 1993-го. На старте у Меривезера было $1,25 млрд — куда меньше, чем он планировал, но беспрецедентно много для стартового капитала. Эти деньги были пущены в оборот в неспокойное для Уолл-стрит время: валюты были нестабильны, рынок трясло, один только Джордж Сорос за два дня потерял $650 млн своих клиентов. Но Меривезер, когда-то ставший миллионером именно на такой рискованной торговле бумагами, чувствовал, что наступает его час. Финансовый шторм надул паруса его молодой компании.

Ключевая стратегия была основана на длинной покупке активов, которые считались слегка недооцененными, и короткой продаже похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Разница между ними была идеально сбалансированна: средства, потраченные на длинные бумаги (то есть на облигации, которые пока придерживались), были равны суммам, полученным от продажи коротких позиций (более ликвидных на тот момент облигаций). Из собственных средств фонда при этом не тратилось ни цента, масштабы же операций ширились. Описывая долгосрочную стратегию компании, будущий нобелевский лауреат Скоулс нашел остроумное сравнение: мол, LTCM будет проводить тысячи операций одновременно, на каждой зарабатывая небольшую разницу, «это как всасывать пылесосом пятицентовые монетки».

Впоследствии, когда все закончится финансовым скандалом, парт­неры LTCM будут разводить руками: Меривезер и его соратники были чертовски убедительны, а кроме того, очень талантливы. В конце концов, половина из них имела репутацию научных гениев, двое стали нобелевскими лауреатами, на их стороне был сам Маллинс! Горькая ирония ситуации заключалась в том, что люди меньшего калибра не смогли бы убедить инвесторов делиться с ними деньгами, но, значит, не смогли бы и спровоцировать финансовую катастрофу.

Цифры или люди?

Первый год работы компании дал 28% прибыли. При этом компаньоны были уверены не только в отношении доходов, но и в отношении убытков: они ведь математики, они все просчитали. Мертон и Скоулс написали приложение, которое высчитывало возможные финансовые потери, а также шансы их наступления — вышло примерно 15%. Об этом тут же было сообщено в письме инвесторам, на которых такая математическая точность произвела впечатление.

В LTCM верили в компьютеры. Введя тысячи котировок облигаций, можно было определить, как сильно колебались котировки ранее. На основании тысяч дневных, месячных и годовых интервалов для облигаций множества типов выводилось одно определенное число — им и руководствовались при оценке рисков. Это был не просто способ управления финансами — это был способ предсказания будущего!

Богаче, чем McDonald’s

Бесконечно уверенные в своих математических моделях сотрудники LTCM все увеличивали масштаб операций. Инвестиции текли рекой: банки с избыточным капиталом тоже были заинтересованы в сотрудничестве с хедж-фондами. К весне 1996 года сумма активов LTCM была гигантской — $140 млрд, это превышало собственный капитал компании в 30 раз! Все несли деньги в LTCM, исключения были немногочисленны: в 1994 году Chase Manhattan отказался стать контрагентом LTCM, считая эту компанию слишком молодой.

LTCM пользовалась не только финансовыми кредитами, но и не­ограниченным кредитом доверия. Одним из его проявлений было согласие ряда банков финансировать револьверный4 кредит, не требуя от фонда какого-либо обеспечения. В самые черные дни LTCM этот кредит станет последним шансом, но пока говорить о черных днях было смешно: к концу третьего года работы фонда совокупные средства партнеров достигли $1,4 млрд. Другими словами, первоначальный взнос в $150 млн вырос в девять раз в рекордно короткие сроки и только на облигациях — еще один рекорд LTCM. В 1996-м общая прибыль достигла $2,1 млрд — маленькая молодая таинственная компания заработала за год больше, чем McDonald’s за тот же срок. На пике успеха LTCM обратилась к своим инвесторам с просьбой о согласии на установление срока, до которого они могли забрать свои деньги из фонда в будущем. Разумеется, никто этого не сделал.

Крах

Земля уходит из-под ног

1998 год, который войдет в историю экономики с черной меткой, а для LTCM станет годом персонального краха, начался спокойно. На рынках было тихо. Международный валютный фонд разработал план оказания финансовой помощи азиатским странам. В США рос индекс Доу — Джонса. До введения евро оставалось менее года.

В LTCM тоже все было в порядке. Согласно их предсказательным моделям, максимальная сумма убытков, которые LTCM понесла бы за один торговый день, составляла $45 млн — мелочь для компании, капитал которой в сотни раз больше этой суммы. Банки по-прежнему были готовы обеспечивать LTCM кредитами. Правда, тревожные вести приходили из России, но в худший вариант развития событий верили далеко не все западные экономисты, в том числе и сотрудники LTCM: Хагани и Хокинс, например, прямо заявляли, что огромная держава не допустит девальвации рубля.

Почему же это произошло? После экономической турбулентности 1997 года спросом пользовались лишь самые надежные облигации — в Америке это казначейские облигации с 30-летним сроком погашения. Более надежные бумаги менее доходны, но их-то и брали нарасхват. Более рискованные бумаги старались продать побыстрее. В результате спреды по таким облигациям ширились — не лучшее положение дел для LTCM, которая зарабатывала как раз на сужении спредов. Компания начала терять деньги.

Крах наступил через две недели после того, как разразился кризис в России. Математические модели обещали, что убытки не превысят $35 млн в день, но за одну «золотую пятницу» 28 августа LTCM потеряла $553 млн. В начале года у компании было $4,67 млрд — в один миг капитал съежился до $2 млрд. Спроса на сделки LTCM не стало. Между тем они были необходимы. Один из рыночных принципов гласит: если ущерб возрастает, а вы ведете дела за счет заемных средств (как LTCM), вы должны продавать, чтобы не погрязнуть в убытках. Но теперь все желали покупать только наименее рисковые облигации, а таких у LTCM не было. Это разом обрушило всю стратегию компании.

Гении LTCM создавали программы, основанные на холодном расчете и чистой математике. Они забыли, что рынки состоят из людей, которые, в отличие от денежных знаков, подвержены страстям. Рынки имеют дело с рисками, но в случае с людьми вступает в силу более мощный фактор — неопределенность, «черный лебедь». В августе 1998 года компьютеры оставались невозмутимы, но люди, торгующие облигациями, испытали страх и недоверие к рисковому поведению на рынке. И картина изменилась в одночасье.

Нужно было спасать ситуацию. Розенфельд позвонил Уоррену Баффетту. Еще в 1991 году, после скандала с Мозером, Розенфельд работал над выводом Salomon из кризиса и снискал расположение купившего эту компанию Баффетта. Теперь LTCM рассчитывала соблазнить богатейшего человека планеты портфелем арбитражных сделок по слияниям — цены тут пока были привлекательными. Однако славившийся финансовым чутьем Баффетт заявил, что в такого рода операциях он сейчас не участвует.

Август между тем еще не кончился. В этом месяце убытки понесли три четверти хедж-фондов, LTCM среди них был богатейшим, и кризис коснулся его по максимуму. Это произошло всего лишь через четыре года после того, как Меривезер написал инвесторам письмо, в котором подробнейше расписал тщательно выверенные прогнозы относительно рисков фонда.

Сор из избы

В начале сентября настало время уведомить инвесторов о понесенных компанией огромных убытках. Меривезер, впрочем, оставался невозмутим, насколько это было возможно для человека, ежедневно теряющего десятки миллионов долларов. Он винил в происходящем не своих трейдеров, а рынки, «восставшие» против трейдеров LTCM. Один из инвесторов передал это послание в агентство финансовой информации Bloomberg — так сор был вынесен из избы. Поднялась газетная шумиха. А ведь LTCM так дорожила своей закрытостью…

Масла в огонь подлили рядовые сотрудники компании. Они вкладывали в фонд собственные средства, но никто не думал держать их в курсе дел. Руководство никогда не делилось планами со своими работниками, теперь оно и вовсе закрылось в своих кабинетах, резонно опасаясь паники.

Возможно, у LTCM было бы больше шансов на выживание, не будь она столь огромной и самоуверенной. Компания владела наиболее рискованными активами и наименее надежными облигациями самых разных стран, ведь только они и приносили фантастическую прибыль до августа 1998 года. Теперь LTCM оказалась неповоротливым слоном в посудной лавке Уолл-стрит.

План спасения

Оставалась лазейка — тот самый револьверный кредит, выписанный в безмятежном 1996 году. Он равнялся сумме $900 млн, и LTCM по-прежнему могла воспользоваться этими деньгами. Вообще-то против всех правил: обычно такой кредит аннулируется, если наступает «существенное негативное изменение». Но обеспечивший кредит банк Chase Manhattan неряшливо оформил проект договора, пункт о «существенном негативном изменении» там просто-напросто отсутствовал, и теперь банки оказались перед неприятной обязанностью одолжить $900 млн идущей на дно в результате собственных действий компании. Впрочем, как ни плоха была ситуация, в таких финансовых вливаниях необходимости еще не было, и решение о кредите отложили. Еще у LTCM была возможность соединиться с Goldman Sachs, частным инвестиционным банком. Тот обозначил жесткие условия: половину управляющей компании и полный доступ к стратегиям LTCM. Это означало поглощение, но могло остановить растущие убытки. Меривезер, перед которым витал призрак второго корпоративного позора, согласился.

Но дело не могло ограничиться контрактом между Goldman Sachs и LTCM. Банкротство последней было слишком сильным дестабилизирующим фактором, и слишком многие банки, ранее закачивавшие в LTCM деньги, были заинтересованы в координации спасательных усилий. В дело вмешалась сама Федеральная резервная система. Итоговое решение было таково: LTCM получит $3,65 млрд от объединения 14 банков. Банки же за это обретут 90% акционерного капитала LTCM. Нынешние партнеры LTCM сохранят долю в 10% — примерно $400 млн. Впрочем, все эти деньги уйдут на погашение долгов. И никаких «золотых парашютов». Создатели LTCM остались ни с чем: без денег и без власти. $2 млрд — сумма капиталовложения партнеров LTCM — испарились за считаные дни. Управление фондом было за Меривезером, но все его действия становились под­отчетны надзорному комитету. Меривезер нашел в себе силы возмутиться, назвав утвержденный протокол «договором о рабстве». Впрочем, он дал согласие работать на руинах своего детища в течение трех лет — в противном случае банки не поверят всей этой затее и не дадут денег вовсе. Тайком Меривезеру дали понять, что со временем он и партнеры могут покинуть «рабские» посты. Меривезер остался доволен описанными условиями — он уже кое-­что придумал...

После конца

Большинство остальных партнеров потеряли не менее 90% личных состояний, но благодаря найденному Федеральной резервной системой соломонову решению все-таки не разорились, а большинство обычных американцев и вовсе сочли бы их богачами. Напротив, простые служащие LTCM, инвестировавшие существенную часть своего жалованья в фонд, остались у разбитого корыта.

Не последовало и этического скандала, хотя нобелевский лауреат Мертон не без оснований опасался за свою репутацию. Кроме того, в глубине души он все-таки был уверен в истинности своих компьютерных программ и теоретических выкладок. В его сознании цифры по-прежнему были важнее людей…

В ноябре 1999 года компания JWM Partners (в числе ее директоров — Меривезер, Хагани, Розенфельд) распространила проспект компании Relative Value Opportunity Fund II. В декабре, через 15 месяцев после оглушительного краха LTCM, Меривезер мобилизовал $250 млн. Как ни странно, большую часть этих денег предоставили бывшие инвесторы злополучной LTCM. Меривезер вернулся в бизнес. Но это уже другая история.

Еще больше книг с полезным, кратким содержанием в сфере бизнеса, психологии, саморазвития и политики вы можете прочитать на нашем телеграм канале Книголенд - Краткий пересказ