Что ждёт Lyft после IPO

Lyft опубликовал проспект предстоящего первичного размещения акций. Меня удивило предложение в перечне факторов риска: «Мы несём убытки каждый год с момента основания и, возможно, не сможем выйти на прибыльность в будущем». В связи с этим мне захотелось покопаться в цифрах.

На руках у Lyft примерно полмиллиарда долларов. Компания уже и года не проживёт на имеющиеся деньги. И это я не говорю про обязательства на $1,479 млрд.

Дальше пуще. В Lyft вложили $5,152 млрд, но сейчас от них осталось $2,871 млрд, total stockholders’ equity дефицитный. Иными словами — Lyft не увеличил свою ценность с привлечёнными деньгами, а уменьшил.

Для сравнения, есть пример IPO Facebook. В социальную сеть Цукерберга вложили $2,3 млрд, перед IPO показатель total stockholders’ equity был равен $4,9 млрд. Facebook стал дороже денег инвесторов, Lyft — дешевле. Facebook выходил на IPO, чтобы увеличить рост «ценности». Lyft выходит на IPO, чтобы выжить.

Немного и грубо про IPO. Эмитент (Lyft) договорился с андеррайтерами (JPMorgan Chase, Credit Suisse, Jefferies) о выпуске определённого количества акций. Андеррайтеры могли купить все существующие акции (firm commitment), чтобы продать их дороже (спекуляция), или же просто договориться о продаже необходимого количества акции (best efforts), рискуя только непроданной частью.

Условия эти с Lyft неизвестны. Но если не было firm commitment, то от IPO зависит судьба компании. Почему всё это жутко интересно? Помните «Волк с Уолл-стрит»? Так вот андеррайтеры — самые матёрые волки, на их авторитете держится практически всё. А если что-то пойдёт не так? Эхо неудачи послышится многим, в том числе и тем, кто ждёт IPO Uber. Карточный домик?

Выше я упомянул доход и убыток Lyft, но есть ещё gross bookings — суммарное количество денег со всех поездок, большей частью которых надо поделиться с водителями.

Процент выручки от gross booking с годами увеличивается. Поэтому Lyft растёт не только вширь, но и вглубь. Однако лимит где-то совсем рядом. Вы вообще заметили, что процент revenue за 2018 год в Lyft больше их комиссии? Мистика! Кстати, в Uber данный показатель тоже растёт, но не так быстро, по последним данным он равен примерно 22%.

А вот у «Яндекс.Такси» этот процент существенно меньше. Сразу оговорюсь, что сравнение неточное, так как господин Худавердян лишь однажды озвучил значение gross bookings в $4,2 млрд — и то по декабрьскому run rate. Также неизвестно, по какому доллару считать 19 миллиардов рублей выручки, тем не менее у меня получилось примерно 7%.

Выходит, что у «Яндекс.Такси» общая стоимость заказов меньше, чем у Lyft всего в два раза, а выручка меньше почти в десять раз. Отрицательная Adjusted EBITDA пропорционально больше, но она сокращается и обусловлена впечатляющим ростом «Драйва» и «Еды».

Но самое главное то, что у «Яндекс.Такси» 27,3 млрд рублей на руках, при текущем минусе в 4,4 млрд они проживут ещё много лет в отличие от Lyft или Uber. Как с меньшим процентом выручки от gross bookings компания выглядит устойчивее?

В Uber около 3 млн водителей, в Lyft почти 2 млн. Я уже писал, что главные расходы Uber приходятся на поиск водителей, месячный отток которых составляет 13%. При таком churn rate необходимо нанимать сотни тысяч людей ежемесячно!

Судя по костам, в Lyft ситуация приблизительно такая же. Вы же слышали, что обе компании обещают по $2000–3000 бонуса новым таксистам? Представляете их затраты на маркетинг в HR?

Возвращаемся к «Яндексу», у которого от всех денег с поездок остаётся не примерно 25%, а примерно 7%. Как так, ведь комиссия с платежей от пассажиров у всех компаний плюс-минус одинаковая? Всё дело в том, что «Яндекс.Такси» включает НДС в комиссию. А c водителей Uber и Lyft дополнительно списываются все налоги и стоимость бронирования.

Занимательное противоборство получается. Lyft и Uber гонятся за выручкой от gross booking, но увеличивают тем самым расходы на привлечение таксистов. А Lyft вообще, мне кажется, нарастил столь стремительно revenue для мультипликатора перед IPO.

Тем временем «Яндекс.Такси» намного устойчивее, так как не требует бешеных денег на HR. В этой истории даже есть мораль — жадничать плохо, особенно с партнёрами.

Почему Uber и Lyft тратят сотни миллионов долларов на привлечение водителей? Для ответа на этот вопрос достаточно понять, сколько зарабатывают их таксисты.

На небольших расстояниях поборы Uber могут достигать 55% за вычетом комиссии! По ссылке на комментарий таксиста можно подробнее почитать о принципах построения цены поездки. Но людям же надо ещё платить налоги, у The Washington Post есть замечательный материал о реальных доходах партнёров Uber.

Работая в режиме 9-to-5, за год можно получить $50 тысяч. Около $10 тысяч (или 20%) списывается на содержание авто и на топливо. Доход самозанятого получается $40 тысяч. Вычитаем $5652 (или 15,3%) на соцстрахование и Medicare (SECA) от 92,35% (почему-то) дохода.

Местный НДС — а точнее налог с продаж — в 15% оставляем Uber. Налогооблагаемый доход со всеми deductions получается около $27 тысяч. С него мы списываем 13% подоходного и ACA fee. То есть подоходный мы платим не с $40 тысяч, а с $27 тысяч.

После всех калькуляций получается, что на налоги надо отдать примерно $9500 (или около 25% с дохода водителя). В итоге у него остаётся примерно $30 тысяч честно заработанных денег.

Надеюсь, мне вам не нужно рассказывать про паритет покупательской способности и средние зарплаты в США. А вы мне не рассказывайте про разнообразие налогов от штата к штату. Давайте поверим арифметике The Washington Post и вернёмся к человеку, который заработал $3,66 при заказе с ценой в $11,23.

Из $3,66 вычитаем 20% на содержание авто и топливо. Из оставшейся суммы вычтем ещё 25% налогов. Получается $2,15.

А теперь представьте ситуацию, когда водитель «Яндекс.Такси» от заказа стоимостью 741 рубль получает чистыми 141 рубль (или 20% от выручки). Понимаете, насколько инфантильны все стенания о жадности «Яндекс.Такси» и об «истощающем» налоге на самозанятых в 4–6%?

При total costs as % of revenue в 100% компания выходит на самоокупаемость. Чистый убыток я не вписывал в таблицу, но при текущем темпе пропорционального от выручки сокращения расходов — Lyft для этого потребуется всего пару лет и около $2 млрд. Казалось бы, IPO в помощь — и всё хорошо. Snap в похожем состоянии привлёк $3,4 млрд.

Но. Нам известно, что Lyft нарастил выручку за счёт увеличения её доли от общей суммы платежей на 8,8% за два года. В последней отчётности процент revenue от gross bookings составил 26,8%, при комиссии в 25% от поездки.

Пока нет беспилотников доля выручки от суммы всех платежей лимитирована значением в узком диапазоне от комиссии. Давайте представим Lyft, достигший этого лимита, когда процент revenue от gross bookings — это константа. Как бы выглядела структура доходов компании в таком случае?

Сократим выручку за 2017 год на 5,1% от bookings, а за 2018 год на 8,8% — минусуем $233 млн и $708 млн соответственно. Хочу замолвиться, что я всё считаю с точностью до тысяч, сокращаю лишь для лаконичности. В итоге у нас получается совершенно иная картина — Lyft’s Consolidated Statement of Operations Data w/o % Revenue Growth.

Всё. Цифры не бьются. Расходы растут больше доходов. Да, компания может уменьшить свои амбиции, но кому из инвесторов они нужны без роста? На чём тогда будут основаны мультипликаторы и оценка в $20–25 млрд?

А для сохранения темпов развития им нужно увеличивать долю выручки от gross booking с той же скоростью. Но через год–два максимум уже пора будет тормозить. Сколько они ещё смогут отжать у таксистов, вуалируя свои 25% комиссии?

Только может случиться одно чудо — полноценный беспилотник. Когда? А сколько лет люди на него будут пересаживаться? Первый смертельный случай, который, к сожалению, обязательно произойдёт, — будет растиражирован всеми.

Как быстро желание сэкономить будет превосходить страх за свою жизнь? Что будут делать миллионы водителей? Возможны ли массовые забастовки, которые способны превратить баланс агрегатора в хаос? И вы верите в то, что нескольких миллиардов с IPO хватит на ожидание этого чуда?

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, невписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.