Как устроен венчурный фонд — с комментариями

Меня зовут Алексей Соловьёв, я венчурный инвестор, партнёр фондов Prostor Capital и Skolkovo Digital. Кроме того, я предприниматель и эксперт онлайн-академии для предпринимателей «Раунд А», в которой вы можете научится тому, как привлекать инвестиции в свой бизнес вне зависимости от стадии его развития.

На прошлой неделе мне на глаза попалась статья VC Funds 101: Understanding Venture Fund Structures, Team Compensation, Fund Metrics and Reporting, написанная Ахмадом Такаткахом, автором блога vcpreneur.com. Статья описывает все ключевые аспекты, связанные с устройством венчурного фонда.

Ниже вы найдёте её перевод. Для только что присоединившихся к VC-индустрии, просто must read. Публикуется с разрешения автора.

Управление венчурной фирмой имеет много общего с управлением стартапом. Так же как основатели стартапов, основатели венчурных компаний привлекают инвесторов и постоянно собирают деньги. Фонд прибыли (carry pool), распределяемый между партнерами, эквивалентен опционным пулам (stock option pool), которые зарезервированы для новых сотрудников.

Кроме того, чтобы стимулировать членов команды оставаться в фирме, процент от прибыли фонда распределяется (вестится) во времени.

Процесс сбора средств для венчурного фонда обычно занимает гораздо больше времени, чем сбор средств для стартапа, особенно если управляющий собирает фонд первый раз.

Управляющий фондом first time не обязательно является менеджером, который впервые связан с венчурным капиталом; это может быть партнёр, который работал в более старой фирме, директор или менеджер, который некоторое время работал в венчурных фирмах, но затем решает объединиться с одним или несколькими другими и основать свою собственную новую управляющую компанию. Хотя у них есть опыт в венчуре, но они никогда не собирали фонд самостоятельно, поэтому их считают управляющими фондами first time.

В этой статье я расскажу, что нужно знать управляющему-новичку, чтобы понять основы структуры венчурного фонда, динамику команды и вознаграждение, показатели эффективности фонда и отчётность перед Партнёрами с Ограниченной Ответственностью (LP), чтобы иметь больше возможностей для запуска собственного фонда.

Учредителей венчурной фирмы обычно называют Генеральными партнёрами (GP) или просто Партнёрами, а инвесторов, на которых они ориентированы, обычно называют Партнёрами с Ограниченной Ответственностью (LP). LP могут быть физически состоятельными людьми, семейными офисами, крупными корпорациями, благотворительными фондами, пенсионными фондами или фондами фондов.

Здесь и далее я буду использовать следующую терминологию:

Тем не менее соглашение о структуре GP-LP технически относится к юридическим лицам, сформированным как часть структуры фондов.

На приведённой выше схеме показана вымышленная венчурная фирма из Калифорнии Innovate Ventures, созданная двумя вымышленными венчурными капиталистами Майаром и Лайлой с целью выявления технологических стартапов в США и инвестирования в них.

Подразделение фонда «Инновационный венчурный фонд I L.P.» зарегистрировано в штате Делавэр, самой распространённой юрисдикции для фондов и технических стартапов.

Большинство венчурных капиталистов требуют, чтобы стартапы также были зарегистрированы в Делавэре, даже если стартапы физически расположены в других штатах, чтобы воспользоваться преимуществами усовершенствованного корпоративного законодательства Делавэра.

Управляющая компания обычно регистрируется как компания с ограниченной ответственностью в штате, где физически находятся партнёры или где они работают. В нашем примере это Калифорния.

Обратите внимание, что на всей диаграмме нет ни одного юридического лица, называемого Innovate Ventures, потому что то, что называется «венчурной фирмой», является в комбинацией всех этих юридических лиц.

Семейство Фондов, Фонды Параллельного Финансирования

В некоторых случаях (например, на рисунке ниже), когда существуют неамериканские LP, в юрисдикциях, отличных от основного фонда, создаются другие параллельные фонды. Партнёры GP решают объединить свои средства в фонд (в нашем вымышленном примере они сформировали «Инновационный Партнёрский Фонд I LP», чтобы позволить управляющему фондом и аффилированным лицам инвестировать в фонд без нагрузки (без взимания с себя платы за управление или начисление процентов).

В этом случае новый фонд считается Параллельным Фондом, и вместе с основным фондом «Инновационный венчурный фонд I LP» они становятся Семейством Фондов.

Параллельные фонды в Семействе Фондов инвестируют (и выходят) в те же инвестиции в то же время, что и основной фонд. Они инвестируют непосредственно в каждую инвестицию вместе с основным фондом и параллельно с ним в фиксированных пропорциях, определяемых их соответствующими обязательствами о вложении в фонд (capital commitments).

Они формируются, по существу, на тех же условиях, что и основной фонд, с конкретными различиями в степени, необходимой для соответствия нормативным, налоговым или другим инвестиционным требованиям, применимым к инвесторам в параллельном фонде.

В других случаях, где есть неамериканские LP, в юрисдикциях, отличных от основного фонда, создаются другие параллельные фонды.

В нашем примере Innovate Ventures создала параллельный фонд на Каймановых островах для размещения неамериканских инвесторов, которые часто предпочитают инвестировать через неамериканские компании, чтобы избежать обязательств США по соблюдению налогового законодательства, которые применяются к инвесторам в американских компаниях.

Кроме того, фонды, созданные для инвестирования в конкретные страны или регионы (например, Китай), могут иметь отдельные средства для местных и международных инвесторов.

Есть много других сторонних фондов. Например, альтернативные инвестиционные структуры могут создаваться в качестве структур специального назначения (SPV), сформированных для удовлетворения потребностей фонда (или его инвесторов) в структурировании связи с одним или несколькими конкретными инвестициями.

В отличие от параллельного фонда, который предназначен для того, чтобы инвесторы могли участвовать параллельно с основным фондом, создаётся альтернативная инвестиционная структура, позволяющая инвесторам, подписавшимся на основной фонд (или параллельный фонд), воспользоваться преимуществами эффективной структуры для хранения конкретных активов, если фонд не является оптимальным инвестиционным средством для конкретных инвестиций, будь то по налоговым, нормативным или другим юридическим причинам.

Однако, как и параллельные фонды, альтернативные инвестиционные структуры имеют практически те же условия, что и основной фонд.

Например, фонд на Каймановых островах, стремящийся инвестировать в портфельную компанию, расположенную в стране, которая налагает удерживающий налог на распределение в оффшорные финансовые центры, может сформировать альтернативную инвестиционную структуру в другой юрисдикции, которая не считается оффшорным финансовым центром с целью осуществления инвестиций.

Ещё одним сторонним фондом, который может создать фирма, является Фонд совместного инвестирования. Механизмы совместного инвестирования создаются для совместного инвестирования вместе с фондом (и его параллельными фондами) в конкретные инвестиции.

Они представляют собой отдельные инвестиционные компании, управляемые и контролируемые менеджерами, и, в отличие от параллельных фондов или альтернативных инвестиционных структур, не обязательно имеют те же условия или сборы для инвестиций, что и фонд.

Как правило, они формируются для размещения инвестиций, сделанных конкретными инвесторами на индивидуальной основе, и могут включать инвесторов, которые не обязательно являются частью основного фонда, основными инвесторами фонда, но которым менеджеры хотят выделить увеличенную долю конкретной инвестиции.

Например, механизм совместного инвестирования может использоваться в тех случаях, когда сумма конкретной инвестиции слишком велика для того, чтобы фонд мог осуществить её в одиночку, или когда участие конкретного внешнего инвестора, например стратегического партнёра, облегчает инвестиционные возможности.

Для получения более подробной информации о формировании фонда, соглашениях LP-GP, необходимых документах и других юридических вопросах, я рекомендую прочитать «Формирование фонда частного акционерного капитала» в «Практическом праве корпоративного права и ценных бумаг».

20% прибыли фонда распределяется между партнёрами (а иногда и директорами) в фирме. Вот как обычно устанавливаются ассигнования для фирм венчурного капитала:

Редко бывает, чтобы новый партнёр венчурного капитала разделял экономику уже существующих инвестиций. Вместо этого участники GP часто создают отдельный пул процента от прибыли фонда в отношении инвестиций, сделанных после того, как новый партнёр присоединяется к команде, и решают, как будут распределяться интересы в будущих инвестициях (при этом пул процента от прибыли фонда для существующих инвестиций остаётся неизменным).

Аналогичным образом, возникновение проблем также связано с уходом партнёра из GP, когда фонд всё ещё активен. Например, необходимо рассмотреть такие вопросы: «как будут перераспределены неоплаченные проценты от ушедших партнёров» и «должна ли фирма иметь возможность выкупить проценты у ушедших партнёров».

Наделение правами на акции зависит от стажа работы партнёра и срока инвестирования (четыре-пять лет) фонда, а не от общего срока действия фонда (восемь-десять лет). Наделение правами на акции может быть «пиковым наделением правами» (устанавливается твёрдый срок, после которого наделяются правами на акции), «разовым компенсационным сбором при передаче» или в некоторых случаях может быть «ускоренным». Вот самые распространённые периоды:

LP обычно просят венчурную фирму, чтобы они вносили 1–2% от общего размера фонда при закрытии (подписывая обязательства по вкладу капитала).

В новых фирмах:

В зрелых фирмах:

В России так называемый GP-коммитмент, о котором здесь идёт речь, — это боль и сбой в ДНК, который много где, много кому и в разных формах уже откликался.

Во-первых, 1–2% — это только в сказке бывает (ну и ещё в одном месте: об этом чуть ниже). Обычно речь идёт о, скажем, 5%, а есть реальные LP, сидящие в нескольких фондах, которые дословно заявляют, что в России у first time управляющих GP-коммитмент должен быть не менее 25-30%. Единственный якорный инвестор, который даёт «божеские» условия на GP-коммитмент, — РВК.

Но! Даже тут есть мнение на рынке, что для госденег вообще не должно быть своего GP-коммитмента! Я знаю несколько команд с опытом, для которых наличие GP-коммитмента является дилбрейкером для захода в сделку с РВК на управление фондом с учётом рисков.

Я разделяю их мнение в той части, что управление частно-государственными деньгами должно быть более экономически привлекательным с точки зрения управляющего, а не так же привлекательным или менее привлекательным.

Во-вторых, у очень многих управляющих, желающих поуправлять фондами, нет своих денег (хотя есть стойкая уверенность в своей компетентности и способности заработать своим инвесторам три конца за восемь лет).

Я специально заострил тему, написав, «нет своих денег». Деньги обычно есть, просто их не так много, и выполнение GP-коммитмента в 5% в небольшом 50-миллионом фонде может, например, привести к уполовиниванию личных накоплений такого управляющего, что противоречит и всему его нутру, и тому факту, что он эти деньги зарабатывал, может быть, всю жизнь, и тому, что во всех книжках по личным финансам написано: рисковые инвестиции — максимум 10% капитала. А VC — это рисково, очень рисково.

Вот тут и вступает в игру «творческий компонент»:

2% капитала фонда, ежегодно выплачиваемого управляющей компании, обычно используются для покрытия заработной платы и других расходов фирмы (за исключением некоторых расходов фонда, которые обычно направляются LP).

Если после покрытия всех расходов возникает избыточная сумма, она обычно распределяется только среди старших партнёров. В некоторых других случаях её можно использовать для выплаты более высоких зарплат членам команды в качестве авансов в зачёт их процентными долями от прибыли фонда.

Заработная плата членов инвестиционной команды варьируется между новыми и зрелыми венчурными компаниями и в зависимости от общего объёма привлечённых средств. Партнёр в новой фирме с небольшим фондом может получить такую же компенсацию, как и ассошейт более старой фирмы.

Ниже приведены средние компенсации (наличные и процент от прибыли фонда) в зависимости от титула по состоянию на 2018 год.

Возьму на себя смелость привести бенчмарки по нашей индустрии. Для зрелых фондов это:

Это всё gross, понятное дело.

Зарплаты вроде хорошие, но есть два нюанса. Первый — в зрелый фонд подавляющее большинство может попасть только через младшие позиции. Это либо аналитик первого года, либо, хуже того, стажёр с бесплатной трёхмесячной стажировкой. Второй нюанс — в фондах first time все цифры надо делить на полтора-два. То есть зарплата аналитика в фонде first time может быть всего 50 тысяч рублей в месяц net. Уже не так сладко всё выглядит.

Для получения более подробной информации о венчурных компенсациях, контроле и эксплуатационных вопросах в команде фирмы венчурного капитала, я рекомендую прочитать статью Дольфа Хеллмана о TechCrunch.

Для компенсации предприятия в разбивке по полу я рекомендую статью VC GenderGap на PitchBook.

Для получения подробной информации о разнообразии венчурных партнёров, образовании и опыте я рекомендую прочитать «Кто инвестирует в стартапы Америки? Статистика Венчурных партнёров».

Венчурный фонд оценивается по двум основным категориям метрик: Мультипликаторам и Норме прибыли. Кроме того, средства сравниваются с другими средствами в так называемых показателях относительной эффективности.

Венчурные фонды также можно сравнить с другими типами фондов (фонды, которые управляют инвестициями в частный акционерный капитал; хеджевые фонды), другими классами активов и индексами публичного рынка, особенно когда институциональный инвестор распределяет капитал по различным классам активов для диверсификации портфеля.

При сравнении венчурных фондов друг с другом, они обычно группируются по стратегии или стадии инвестирования («посевная стадия, риск, рост), отрасли (Общая, Потребительских технологий, Финансовых технологий, Биотехнологий и прочих) и прежде всего — по годам основания фонда.

Это может быть год, когда фонд был юридически зарегистрирован или когда фонд официально закрылся, или когда у фонда был свой первоначальный капитал (наиболее распространённый), или когда он сделал свои первые инвестиции.

Мультипликаторы и показатели Рентабельности — это, в основном, соотношения капитала (оплаченного или названного), стоимости инвестиций (реализованной и нереализованной) и распределения в пользу LP. Эти суммы меняются в течение срока действия фонда, который может составлять восемь-десять лет, плюс один-три года продлений.

Мультипликатор и Показатель Рентабельности не имеют смысла до седьмого или восьмого года, когда это может указывать на окончательные показатели. Конечные чистые показатели получаются только после того, как все инвестиции были реализованы (завершены), все выплаты LP были сделаны, а фонд полностью ликвидирован.

* Чистые показатели рассчитываются на основе чистой прибыли, то есть прибыли за вычетом платы за управление, расходов и процентов.

Это показатель того, сколько денег (денежных средств и акций) фонд вернул (за вычетом платы за управление, расходов и процентов) своим LP по сравнению с капиталом, уплаченным этими LP.

DPI = суммарный доход фонда / оплаченный партнёрами капитал фонда.

DPI равный двум означает, что фонд вернул двукратный первоначальный оплаченный капитал (нетто).

Показывает, какая часть оплаченного инвесторами капитала всё ещё вложена в акционерный капитал портфельных компаний фонда, и определяется как отношение чистой текущей стоимости портфеля к суммарному оплаченному инвесторами капиталу.

RVPI = остаточный капитал / оплаченный партнерами капитал фонда.

Этот показатель объединяет оба вышеуказанных показателя, определяет во сколько раз возросла сумма инвестиции на «выходе».

Представляет собой отношение общей стоимости инвестиций (складывающейся из дохода от реализованных инвестиций и чистой текущей стоимости портфеля нереализованных проектов) к оплаченному капиталу.

TVPI = DPI+ RVPI

* Расчёт стоимости нереализованных инвестиций (или остаточной стоимости) может осуществляться администратором фонда или сторонней бухгалтерской фирмой. Эта оценка портфельных компаний фонда так же известна, как оценка ASC 820.

Это исследование может быть не выполнено в соответствии с рыночными стандартами. Вот сообщение Andreessen Horowitz, отвечающее на статью WSJ об эффективности фондов фирмы и подробно описывающее, как они рассчитывают стоимость своих нереализованных инвестиций.

Мультипликаторы не учитывают временную стоимость денег, поэтому LP необходимо больше метрик для оценки эффективности фонда. Внутренняя норма доходности (IRR) дополняет мультипликаторы и даёт более точную оценку того, насколько хорошим был фонд.

IRR — это доход от ряда потоков денежных средств с течением времени, притоков капитала от LP в фонд, когда наличные необходимы для инвестиций или сборов, и распределения из фонда в пользу LP (в форме денежных средств или акций), когда осуществлен выход из инвестиции или получены дивиденды.

Важно проводить различие между валовым IRR (который не вычитает комиссию за управление, расходы и перенесённые проценты из прибыли) и чистым IRR (который вычитает комиссию за управление, расходы и перенесённый процент из прибыли). Чистый IRR — это то, что наиболее важно для LP.

Легко рассчитать IRR в Excel или Google Sheets, если у вас есть денежные потоки за определённый период времени. Вот формула, если это необходимо.

Когда фонд делает своё первоначальное требование к инвестору внести в инвестиционный фонд средства в соответствии со своими обязательствами, часы IRR запускаются. Когда фонд делает последнее распределение в пользу LP, часы IRR останавливаются.

Между ними происходит ряд заявок и распределений, которые составляют денежные потоки фонда. Вот почему для фонда лучше давать требование к инвестору внести в инвестиционный фонд средства в соответствии со своими обязательствами только тогда, когда это необходимо, распределять доходы как можно скорее. Это может оказать существенное влияние на IRR фонда (но не окажет никакого влияния на мультипликатор).

Для получения более подробной информации и примеров по этим метрикам я настоятельно рекомендую прочитать серию из семи публикаций Аллена Латты под названием «Уголок LP: показатели фонда прямых инвестиций».

Что касается фактического количества показателей венчурных фондов за период 2002–2016 годов, Я рекомендую прочитать отчёт о результатах деятельности PE- и VC-фонда PitchBook за 2017 год.

Менеджеры фондов венчурного капитала обычно отправляют квартальные и годовые отчёты для LP. Большинство из этих отчётов создаются администратором фонда фирмы (сторонним поставщиком услуг).

Дочитав до конца, я с удивлением обнаружил, что нигде ничего не говорилось про так называемый hurdle rate, уровень минимальной доходности, который управляющий гарантирует LP. Иногда ещё используется термин «триггерная доходность».

Работает это весьма просто и жёстко одновременно: пока не достигнута триггерная доходность, управляющий не получает carry. В нашей стране это обычно 4–8%. «Опытные» управляющие знают, насколько это жёсткое условие и стараются hurdle rate всячески избежать, либо минимизировать. Если вы хотите, например, деньги РВК в свой фонд — welcome 8% hurdle! Правда в рублях :-)

Для того чтобы был понятен масштаб бедствия, приведу пример. Фонд — $50 млн, инвестируем три года, а потом пять лет продаём активы. Net IRR фонда для LPs, предположим, ни плохой ни хороший, средний, в общем. Пусть будет 12%. В фонде с восьмипроцентным hurdle партнёры получат $7 млн carry за восемь лет, а в фонде без него при тех же самых параметрах — $44 млн. Чувствуете разницу?

Правда, во втором случае им надо будет чуть побольше постараться с выходами, а именно: нужно понаделать выходов на $150 млн во втором случае, по сравнению со $125 млн в первом.

Весь контент и материалы в этой статье блога предоставлены с оперативной точки зрения и не включают никаких юридических или финансовых рекомендаций.

Источники включают в себя: «Википедию», Investopedia, Delaware Corp, «Практическое право корпоративные и ценные бумаги», Venture Alley, Tech Crunch, Pitch Book и блог Аллена Латты.