Заметки к записке Говарда Маркса - Меньше проигравших или больше победителей?

Перевод заметок от Safal Niveshak.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

Далее, то, что выделил цветом SafalNiveshak, как на картинке ниже, я буду выделять курсивом, а то, что он комментирует, будет появляться в виде цитаты

Мои заметки появились в октябре 1990 года, вдохновленные интересным сопоставлением двух событий. Одним из них был ужин в Миннеаполисе с Дэвидом Ванбеншотеном, который был главой пенсионного фонда General Mills. Дэйв сказал мне, что за 14 лет его работы доходность собственного капитала фонда никогда не была выше 27-го процентиля во вселенной пенсионных фондов и ниже 47-го процентиля. И куда эти солидные годовые доходы во втором квартиле привели фонд в целом за 14 лет? Четвертый процентиль! Я был поражен. Оказывается, большинство инвесторов, стремящихся к показателям в топ-10%, в конечном итоге стреляют себе в ногу, но Дэйв этого никогда не делал.

Примерно в то же время известная инвестиционная компания сообщила об ужасных результатах, что заставило ее президента дать простое объяснение: “Если вы хотите быть в топ-5% финансовых менеджеров, вы должны быть готовы и к тому, чтобы быть в нижних 5%”. Моя реакция была незамедлительной: “Моим клиентам все равно, попаду ли я в топ-5% за какой-либо отдельный год, и они (и я) абсолютно не заинтересованы в том, чтобы я когда-либо попал в топ-5%”.

Эти два события оказали на меня сильное влияние и помогли определить мою – и то, что пять лет спустя стало инвестиционной философией Oaktree, которая прежде всего подчеркивает контроль рисков и последовательность. Вот как я изложил это 33 года назад в своей первой заметке, озаглавленной "Путь к успеху":

Я твердо убежден в том, что попытка добиться превосходного долгосрочного рекорда путем объединения ряда лет в топ-10% вряд ли увенчается успехом. Скорее, стремление каждый год работать немного лучше среднего – и с помощью дисциплины добиваться значительно более высоких относительных результатов в трудные времена – это:

Проще говоря, послужной список [General Mills] говорит мне о том, что в сфере акций, если вы можете избежать убытков (и убыточных лет), победители сами о себе позаботятся. Я твердо верю, что это справедливо и для оппортунистических ниш моей группы – что лучшей основой для долгосрочных результатов выше среднего является отсутствие катастроф.

Как вы можете видеть, мой ужин с Дэйвом стал знаковым событием; его подход явно подходил мне. (Кстати, я хочу поделиться тем, что после десятилетий отсутствия связи Дэйв был среди многих добрых людей, которые написали мне в последние месяцы, чтобы подбодрить меня в связи с моей проблемой со здоровьем. Это отличный пример многих личных дивидендов, которые принесла моя карьера.)

Эта первая памятка и фрагмент, процитированный выше, включают фразу, которую вы, вероятно, слышали от Oaktree: если мы будем избегать неудач, победители сами о себе позаботятся. Мои партнеры и я сочли эту фразу настолько подходящей, что приняли ее в качестве нашего девиза, когда Oaktree была основана в 1995 году. Наши рассуждения были просты: Если мы инвестируем в диверсифицированный портфель облигаций и сможем избежать дефолта, то некоторые из купленных нами облигаций, не являющихся дефолтными, выиграют от позитивных событий, таких как модернизация или поглощение. То есть победители появятся без нашего явного поиска.

Мы подумали, что эта фраза была новаторской. Но в 2005 году, работая с Сетом Кларманом над обновлением издания 1940 года “Анализа безопасности” Бенджамина Грэма и Дэвида Додда – "библии стоимостного инвестирования", – я прочитал кое-что, из чего следовало, что мы опоздали примерно на 50 лет. В разделе, который Сет попросил меня отредактировать, я наткнулся на описание Грэмом и Доддом инвестирования с фиксированной стоимостью (или фиксированным доходом) как “негативного искусства”. Что они имели в виду?

Мы считали эту фразу новаторской. Но в 2005 году, работая вместе с Сетом Кларманом над обновлением издания 1940 года "Библии стоимостного инвестирования" Бенджамина Грэма и Дэвида Додда "Анализ ценных бумаг", я прочитал кое-что, что показало, что мы опоздали примерно на 50 лет. В разделе, который Сет попросил меня отредактировать, я наткнулся на описание Грэмом и Доддом инвестирования с фиксированной стоимостью (или фиксированным доходом) как "негативного искусства". Что они имели в виду?

Сначала я счел их высказывание циничным, но потом понял, о чем они говорят. Предположим, что в обращении находится сто 8% облигаций. Предположим также, что девяносто из них выплатят проценты и основную сумму долга, как и было обещано, а десять объявят дефолт. Поскольку все они являются 8%-ными облигациями, то все те, которые выплатят, принесут одинаковый 8%-ный доход - неважно, какие из них вы купили. Единственное, что имеет значение, это то, купили ли вы хоть одну из десяти дефолтных облигаций. Другими словами, инвесторы в облигации улучшают свои показатели не за счет того, что они покупают, а за счет того, что они исключают - не за счет поиска победителей, а за счет избегания проигравших. Вот оно: негативное искусство.

Еще один анекдот, связанный с происхождением этой фразы: я всегда интересовался старыми книгами. Несколько лет назад, проходя по конференц-центру в Лас-Вегасе по пути на встречу с клиентом, я наткнулся на ярмарку редких книг. Я остановился у стенда знакомого торговца, и мой взгляд сразу же упал на выставленную им на продажу книгу: "Как торговать акциями" Джесси Ливермора. Вот цитата, которую выделил продавец: "Победители заботятся о себе сами, а проигравшие - никогда". У вас может возникнуть соблазн поверить, что Ливермор позаимствовал мою идею... Пока вы не поймете, что, как и Грэм с Доддом, он опубликовал эти строки в 1940 году. Вот вам и мое новаторство.

В то время, когда я взял на вооружение это высказывание, я и мои партнеры были в основном инвесторами в высокодоходные облигации. А поскольку неконвертируемые облигации имеют небольшой потенциал роста, помимо обещанной доходности к погашению, то нашей основной задачей действительно было избегать неплательщиков, предполагая, что некоторая часть плательщиков, вероятно, даст нам возможность увидеть позитивные события, которые произойдут. Это был подходящий способ подвести итог нашему подходу как инвесторов в облигации.

Но, к счастью, в 1987 году я объединился с Брюсом Каршем, и в 1988 году мы организовали наш первый фонд проблемных долгов. Теперь мы инвестировали в облигации, по которым уже был объявлен дефолт или существовала вероятность его наступления. Мы думали, что сможем купить их по выгодным ценам из-за того, что над ними нависла туча, что даст нам возможность увеличить прирост капитала. С тех пор Брюс стал известен своей инвестиционной хваткой, и, конечно, его доходность с 1988 года нельзя объяснить простым избеганием потерь. Когда вы стремитесь к доходности, значительно превышающей доходность облигаций, недостаточно просто избегать неудач; необходимо время от времени находить (или создавать) победителей. Доходность, полученная Брюсом и его группой, показывает, что им это удалось.

Сейчас у Oaktree есть ряд стратегий, которые я называю "устремленными", то есть им нужны победители. Почему же мы до сих пор используем приведенную выше фразу в качестве девиза и почему "важность контроля над рисками" по-прежнему является первым постулатом нашей инвестиционной философии? Ответ заключается в том, что мы хотим, чтобы концепция контроля над рисками всегда была в центре внимания наших специалистов по инвестициям. Когда они рассматривают ту или иную ценную бумагу, мы хотим, чтобы они задавались вопросом не только "Сколько денег я смогу заработать, если все пойдет хорошо?", но и "Что произойдет, если события пойдут не по плану? Сколько я могу потерять, если дела пойдут плохо? И насколько плохими должны быть события?".

Контроль рисков по-прежнему занимает в Oaktree первое место. Семьдесят с лишним лет назад футбольный тренер Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе Генри Рассел “Ред” Сандерс сказал: “Победа - это еще не все, это единственное”. (Это высказывание также приписывается Винсу Ломбарди, легендарному футбольному тренеру "Грин Бэй Пэкерс".) Хотя я не совсем понял, что означает эта фраза, я твердо убежден, что для Oaktree контроль рисков - это еще не все; это единственное, что нужно.

Понимание разницы между контролем над рисками и их избеганием действительно важно для инвесторов. Избегание риска, по сути, заключается в том, чтобы не делать ничего, если результат неопределен и может быть негативным. А ведь по своей сути инвестирование заключается в том, чтобы нести риски в погоне за привлекательным доходом. По этой причине избегание риска обычно равносильно избеганию доходности. Вы можете избежать риска, покупая казначейские векселя или размещая деньги в застрахованные государством депозиты, но есть причина, по которой доходность по ним, как правило, самая низкая в мире инвестиций. Зачем вам хорошо платить за то, что вы расстались со своими деньгами на некоторое время, если вы наверняка получите их обратно?

С другой стороны, контроль над риском заключается в отказе от принятия рисков, которые (а) превышают ту степень риска, с которой вы хотите жить, и/или (б) за которые вы не получите хорошего вознаграждения. В прошлом я уже писал о том, что я называю "разумным несением риска ради прибыли". Вот предыстория:

Я начал управлять деньгами в 1978 году, когда Citi попросили меня управлять портфелями конвертируемых акций и высокодоходных облигаций. Первые были в основном ценными бумагами неинвестиционного класса, выпущенными компаниями, у которых не было альтернативы при привлечении капитала, а вторые были, согласно терминологии того времени, “мусорными облигациями” с низким рейтингом. Очевидно, что оба они влекли за собой значительный кредитный риск. Примерно в 1980 году репортер одной из первых финансовых новостных сетей задал мне провокационный вопрос: “Как вы можете покупать высокодоходные облигации, когда знаете, что некоторые эмитенты объявят дефолт?” Мой ответ отразил суть разумного принятия рисков: “Как компании по страхованию жизни могут страховать жизни людей, когда они знают, что все они умрут?”

Суть проста: обе эти функции могут выполняться интеллектуальным способом с контролем рисков. Чтобы это было так, риск должен быть:

Подобных рисков избегать не нужно. Если вы обладаете реальной проницательностью, то такие риски можно нести разумно и с прибылью.

Я знаю нескольких инвесторов, которые идут на гораздо больший риск, чем Oaktree, и чьи неудачные годы намного хуже наших. Но те немногие, кто обладает подлинным мастерством – те, кого я называю “альфа” (подробнее об этом позже), – в хорошие годы приносят огромную прибыль, так что их долгосрочная прибыль исключительна. Их клиенты получают хорошее вознаграждение... При условии, что у них достаточно стойкости духа, чтобы продержаться в трудные годы. Таким образом, принятие риска само по себе не является неразумным, и избегание риска уместно только для инвесторов, которые чувствуют, что не смогут пережить трудные времена.

Поскольку (а) все, кроме самых осторожных, виды инвестирования связаны с риском и (б) наличие риска означает, что результаты будут непредсказуемыми и непоследовательными, очень немногие (если вообще таковые имеются) инвесторы могут иметь только удачные годы или составлять портфели, в которых будут только победители. Вопрос не в том, будут ли у вас неудачи, а в том, сколько их будет и насколько они будут большими по сравнению с победителями.

Уоррен Баффетт - возможно, инвестор с наилучшим долгосрочным послужным списком (и, конечно, с самым длительным долгосрочным послужным списком) - широко известен тем, что за всю свою карьеру имел только двенадцать великих победителей. Его партнер Чарли Мангер сказал мне, что подавляющая часть его собственного богатства была получена не от двенадцати победителей, а только от четырех. Я считаю, что составляющие успеха Уоррена и Чарли просты: (а) множество инвестиций, в которых они добились хороших результатов, (б) относительно небольшое число крупных победителей, в которые они вкладывали значительные средства и держали их десятилетиями, и (в) относительно небольшое число крупных неудач. Никто не должен рассчитывать на то, что у него будут все крупные победители и ни одного неудачника, или ожидать, что у его управляющих деньгами будут все крупные победители и ни одного неудачника.

На самом деле, отсутствие неудач не является полезной целью. Единственный верный способ добиться этого - не рисковать. Но, как я уже говорил, избегание риска, скорее всего, приведет к избеганию доходности. Существует такая вещь, как риск слишком малого риска. Большинство людей понимают это умом, но человеческая природа не позволяет многим принять идею о том, что готовность жить с некоторыми потерями является неотъемлемым компонентом инвестиционного успеха.

Понаблюдав этим летом за великолепным теннисом - на Открытом чемпионате США по теннису в минувшие выходные, - я повторю аналогию с теннисом, которую впервые предложил в своей заметке Dare to Be Great II (апрель 2014 г.). Что, если бы я вышел играть в теннис и сказал: "Сегодня я не допущу ни одной ошибки на подаче"? Мои подачи тогда должны быть настолько мягкими, что соперник, скорее всего, их уничтожит. Теннисисты должны идти на определенный риск, если они надеются добиться успеха (см. ниже). Если ни одна из ваших подач не попадает за пределы квадрата подачи, то, скорее всего, вы подаете слишком осторожно, чтобы выиграть. То же самое можно сказать и об инвестировании. Как говорит мой давний партнер Шелдон Стоун, "если у вас нет дефолтов, то вы, вероятно, недостаточно рискуете".

Оглядываясь назад, выясняется, что я посвящал целую памятку аналогиям между инвестированием и спортом раз в десятилетие в 1990-х, 2000-х и 2010-х годах. На этот раз, на четвертом десятилетии моей работы над мемуарами, я собираюсь посвятить теннису еще несколько абзацев.

Как упоминалось выше, теннис очень удачно можно сравнить с инвестированием. Ударил аккуратно и проиграл? Или пробовать удары, которые вы не можете делать постоянно, и побеждать самого себя? Статья Чарльза Д. Эллиса “Игра проигравшего” (Financial Analytics Journal, июль/август 1975 г.) стала поистине судьбоносной в моем становлении как инвестора. Он отметил, что есть два типа теннисистов... На самом деле, два разных типа теннисных игр. Профессионалы играют в игру победителя: они выигрывают, нанося удары победителя (в теннисе это означает удары, на которые соперник не может ответить). Поскольку их игра в значительной степени находится под их контролем, они обычно могут наносить нужные удары, лучшие из которых приносят очки. Но любительский теннис - это игра проигравших: победителем обычно становится тот, кто совершит меньше ошибок. Если вы сможете просто удерживать мяч в игре достаточно долго, в конце концов ваш соперник выбьет его с площадки или в сетку (то есть нанесёт удар проигравшего, по аналогии с ударами победителей). Любителю не обязательно совершать удары победителя, чтобы победить, и это хорошо, потому что он, как правило, не способен делать это стабильно.

Беглый взгляд на некоторые статистические данные с Уимблдона этого года дает много пищи для размышлений. Сначала я посмотрю на мужской четвертьфинальный матч между Даниилом Медведевым, под третьим номером на турнире, и Кристофером Юбэнксом. Юбэнкс, обладающий ростом 170 см и атлетическим телосложением, удивил всех своим стремительным выходом в четвертьфинал. Но в лице Медведева он играл с человеком, который уже много лет отстает от "большой тройки" мужского тенниса: Новака Джоковича, Рафаэля Надаля и Роджера Федерера.

Будучи ярко выраженным аутсайдером, Юбэнкс, вероятно, понимал, что ему не удастся переиграть или пересидеть Медведева. Поэтому ему нужно было совершать удары победителя. Если таков был план Юбэнкса, то ему удалось его реализовать.

Проблема в том, что – как я много раз убеждался на собственном опыте – если вы играете против игрока, который лучше вас, вы должны пробовать удары, которые явно не в вашей компетенции, чтобы иметь надежду на победу. Таким образом, Юбэнкс был виновен в 55 невынужденных ошибках (ошибках, которые не вызваны хорошими ударами соперника; самый простой способ совершить невынужденную ошибку - совершить удар победителя и промахнуться). Для сравнения, Медведев допустил всего 13 невынужденных ошибок.

Итог: У Юбенкса было значительно больше ударов победителя, чем у Медведева, но на каждые четыре таких удара у него приходилось три невынужденных ошибки, тогда как у Медведева - только одна ошибка на четыре удара. Медведев выиграл 53% очков против 47% у Юбэнкса, и, таким образом, выиграл матч. Урок заключается в том, что недостаточно иметь больше ударов победителя. Чтобы выиграть - в теннисе, как и в инвестировании, - необходимо иметь благоприятное соотношение между ударами-победителями и проигравшими. Можно выиграть, имея мало победителей, но меньше проигравших, или, имея много проигравших, но больше победителей. Ни максимизация победителей, ни минимизация проигравших не являются достаточными. Все дело в балансе.

И это подводит меня к финалу мужского Уимблдона. В этом захватывающем матче Джокович, выигравший наибольшее количество турниров "Большого шлема" в истории, против молодого 20-летнего Карлоса Алькараса, у которого был всего один титул. Как и Юбанкс, Алькарас играет в большую, атлетичную игру и делает много ударов-победителей. Это видно и по его подаче: Алькарас допустил семь двойных ошибок, что более чем в два раза превышает три ошибки Джоковича. Но, опять же, одна статистика мало о чем говорит, так как попытки Алькараса выполнять большие подачи принесли ему девять эйсов (подачи, на которых соперник даже не смог поднять ракетку), что в четыре раза больше, чем два эйса Джоковича. Это говорит о разных стилях игры. В итоге Алькарас выиграл матч с 66 ударами, а Джокович - только с 32.

Таким образом, Алькарас победил Джоковича за счет "более рискованной" игры, а Медведев - за счет более стабильного, контролируемого риска. Ни один из этих подходов сам по себе не лучше другого. Стиль сам по себе никогда не определяет результат; это вопрос стиля плюс исполнения. Мой учитель по теннису Жорди Баллестер объясняет: "Алькарас играет более агрессивно. Учитывая его высокий уровень таланта, который он продемонстрировал на Уимблдоне, если у него будет хороший день, он может обыграть Джоковича (или любого другого соперника). Если же он будет не в своей тарелке, то вполне может проиграть".

Интересно отметить, что "большая тройка" в теннисе была во главе невероятной эпохи. За 19 лет, предшествовавших Уимблдону-2023, они выиграли в совокупности 65 - или 87% - из 75 чемпионатов Большого шлема. Примечательно, что ни один из них не имел "опасного удара" в понимании Алькараса. Как правило, им хватало способности бить на потрясающем уровне в течение четырех-пяти часов, не допуская большого количества ошибок.

За время моей карьеры было несколько случаев, когда на небольшое количество акций приходилась непропорционально большая доля прибыли на рынке. В связи с этим много написано о так называемой “великолепной семерке”: Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Tesla и Meta (Facebook). В разные моменты времени в этом году на эти семь акций приходилась большая часть или весь прирост различных фондовых индексов. Вот как об этом писала Financial Times в июне:

Масштабы роста этих акций на протяжении большей части текущего года могут быть уникальными, но сам феномен не является таковым. В 2017 году также было так, что несколько акций в значительной степени обеспечивали восходящее движение рынка. Тогда это были "FAANGs": Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google/Alphabet. Financial Times также обратила внимание на эту историю:

Сколько мы себя помним, активным инвесторам было трудно угнаться за фондовыми индексами. По этой причине в последние десятилетия пассивное инвестирование занимает значительную долю инвестированного капитала. Недостатки активного инвестирования объясняются в основном сочетанием эффективности рынка, комиссионных за управление и ошибок инвесторов. Я думаю, что есть и другая причина: потребность активных инвесторов в победителях.

Что если бы вы не владели великолепной семеркой в начале этого года? Очевидно, что вы были бы далеко позади индексов. А если бы вы владели ими, но в меньших пропорциях, чем их вес в индексах? Вы все равно будете отставать, но уже на меньшую величину. Таким образом, по определению, чтобы не отставать от индексов, необходимо иметь долю крупных победителей, по крайней мере, равную их доле в индексах. Это кажется очевидным.

Теперь подумайте об этом. Допустим, вы начали 20 лет назад - летом 2003 г. - с покупки акций Apple по цене 0,37 долл. с поправкой на сплит. Ключевой вопрос прост: Стали бы вы удерживать акции, пока они росли?

Как я описывал в своей заметке "Продавая" (январь 2022 г.), большинство инвесторов придерживаются общепринятой мудрости "фиксации прибыли", "снятия части денег со стола" или "подрезания деревьев". В конце концов, как гласит старая поговорка, "никто еще не разорился на фиксации прибыли". Инвесторы часто продают часть победителей по той простой причине, что боятся увидеть, как они отказываются от прибыли, что может привести к сожалениям, критике со стороны клиентов и/или потере счетов.

Большинство людей продали бы часть или все свои акции Apple к тому времени, когда цена достигла $15 летом 2013 года. Что бы вы сделали, если бы через 10 лет цена выросла в 40 раз?

Сегодня, спустя еще 10 лет, цена Apple составляет около $1801 - в 12 раз больше, чем в 2013 году, и почти в 500 раз больше, чем в 2003 году. Дело в том, что при таком росте очень немногие инвесторы продолжали бы держать все, что купили изначально. Но если они продали акции Apple, когда создатели индекса этого не делали, то, скорее всего, они не успели за индексом. Ситуацию можно резюмировать следующим образом:

В свою памятку "Ликвидность" (март 2015 г.) я включил информацию, полученную от моего сына Эндрю. Перефразируя, он сказал: “Если вы посмотрите на график акций, которые росли в течение 25 лет, и скажете: ”Чувак, жаль, что я не владел этими акциями", подумайте обо всех днях, которые вам пришлось бы отговаривать себя от продажи". Я сомневаюсь, что многие люди наблюдали, как Apple подорожала с 0,37 до 180 долларов, не продав ни одной. Сколько активных инвесторов позволили бы акциям Apple составлять почти 8% их портфелей, что соответствовало их весу в S&P 500 на недавнем пике? Но – если упрощать – если они продали Apple, то они отстали.

Суть в том, что победители не совсем необязательны. Если вы надеетесь, по крайней мере, не отставать от индексов, вам, вероятно, нужно иметь в них среднее представление. (Это не совсем неизбежно. Вы также могли бы достичь этой цели, удерживая меньшее количество проигравших.)

Я собираюсь завершить эту заметку, используя мой любимый график. Когда я учился в аспирантуре Чикагского университета 55 (!) лет назад, меня учили рассматривать взаимосвязь между риском и доходностью следующим образом:

Но чем больше я думал об этом, тем больше мне не нравилось, как линейное представление предполагаемых отношений говорит инвесторам, что они могут рассчитывать на достижение более высокой доходности в результате принятия большего риска. В конце концов, если бы это было действительно так, рискованные инвестиции не были бы более рискованными. Таким образом, в своей заметке "Риск" (январь 2006 г.) я предложил другой способ изображения взаимосвязи, наложив на линию ряд колоколообразных распределений вероятности, повернутых набок:

Вместо того, чтобы подразумевать, что принятие большего риска – перемещение слева направо на графике – гарантирует более высокую доходность, этот новый взгляд на взаимосвязь предполагает, что по мере того, как вы принимаете больше риска, (а) ожидаемая доходность увеличивается, согласно первоначальной версии выше; (б) диапазон возможных результатов становится шире; и (в) плохие возможности становятся еще хуже. Другими словами, более рискованные инвестиции создают потенциал для более высокой доходности, но также и возможность других менее желательных побочных эффектов. Вот почему их называют более рискованными. С момента написания этой памятки я пришел к выводу, что такой способ мышления о вещах имеет великое множество применений. Вот несколько из них:

Существуют также приложения для такого взгляда на вещи за пределами инвестиционного мира. Например:

И это возвращает меня к теме этой памятки:

Как видно из приведенных графиков, высокорисковый подход открывает возможности для получения огромных доходов ... а также для потерь.

Так где же находится правильное место в этом спектре? Где можно найти наиболее выгодные соотношения риска и доходности? Короткий ответ заключается в том, что, согласно теории инвестиций, в частности гипотезе эффективного рынка, не существует лучших (или худших) мест. Согласно гипотезе, рынки устанавливают цены на ценные бумаги таким образом, чтобы (а) их цена равнялась их внутренней стоимости и (б) несение дополнительного риска справедливо вознаграждалось. Таким образом, хороших сделок и завышенных цен не может существовать. Вот почему, согласно теории, "нельзя победить рынок".

Теория также предполагает, что если рынок находится в состоянии "равновесия", то каждое изменение перспективной доходности справедливо по отношению к изменению принимаемого риска, так что все позиции на кривой эквивалентны по привлекательности. Сместившись влево, вы избегаете некоторого риска, но ваша перспективная доходность падает. При смещении вправо перспективная доходность возрастает, но увеличивается и риск. Ни одна позиция на спектре не превосходит другую. Это похоже на подбрасывание монеты (чем, согласно гипотезе эффективного рынка, и является активное инвестирование): Ни "орёл", ни "решка" не являются более разумным решением.

Одна из моих любимых цитат приписывается, в частности, Альберту Эйнштейну и Йоги Берра:

“В теории нет разницы между теорией и практикой. На практике, она есть."

Если рынки эффективны и ценные бумаги всегда оцениваются правильно, в активном инвестировании не может быть никакой ценности. Истина заключается в том, что многие активные менеджеры, особенно на фондовых рынках развитых стран, не смогли продемонстрировать способность увеличивать стоимость или увеличивать ее в достаточной степени, чтобы оправдать свои гонорары за управление. Во многом именно поэтому были созданы индексные фонды и почему за последние десятилетия значительный объем акционерного капитала переместился в индексное и пассивное инвестирование.

И все же я твердо верю, что бывают времена, когда цены на рынках завышены, и времена, когда они занижены. Бывают также случаи, когда цены на определенные рынки или секторы завышены или занижены по сравнению с другими. В этих случаях цена некоторых ценных бумаг может быть слишком высокой или слишком низкой, и, таким образом, некоторые позиции на кривой риска могут предлагать более выгодные сделки, чем другие.

Теория предполагает, что инвесторы рациональны и объективны, но психологические эксцессы нарушают это предположение. Возьмем, к примеру, инвестиционную среду во время мирового финансового кризиса. Как я описал в своей июльской памятке "Измеряя температуру", в конце 2008 года инвесторы были настолько обеспокоены крахом финансового сектора, что запаниковали и агрессивно продавали ценные бумаги, когда их цены рухнули. Чрезмерное неприятие риска приводит к тому, что линия риск/доходность становится более крутой (увеличивая доходность за каждую дополнительную единицу понесенного риска) и, возможно, даже изгибается вверх (делая компенсацию за инвестиции на рискованном конце спектра непропорционально щедрой). Таким образом, в периоды чрезмерного неприятия риска более рискованная часть кривой может оказаться более разумным местом (а в периоды, когда слишком охотно принимаются риски, более безопасная часть может предложить более выгодное предложение).

Последний элемент, которого я хочу коснуться, - это так называемая "альфа", или индивидуальное инвестиционное мастерство. Причина, по которой гипотеза эффективного рынка не одобряет попыток обыграть рынок, заключается в убеждении, что, поскольку цены всегда справедливые, способности определять выгодные сделки и завышенные цены, не может существовать. Утверждение теории о том, что не существует такого понятия, как мастерство владения рынком, подразумевает, что никто не обладает умением составлять портфели, которые бы превосходили рынок. Именно поэтому я изобразил приведенные выше колоколообразные кривые как симметричные: на эффективном рынке инвесторы могут брать только то, что дает им рынок.

Но я убежден, что на некоторых рынках и у некоторых людей существует потенциал для улучшения этих показателей за счет мастерства. Инвесторы, обладающие альфой, способны изменить форму распределений на приведенных выше графиках таким образом, чтобы они не были симметричными, т.е. чтобы часть распределения, представляющая менее желательные результаты, была меньше, чем часть, представляющая лучшие результаты. В сущности, именно это и означает "альфа": Инвесторы, обладающие альфой, могут выходить на рынок и, применяя свои навыки, получить доступ к потенциалу роста, предлагаемому на этом рынке, не принимая на себя весь риск падения. В своей заметке "Что действительно важно? (ноябрь 2022 г.) я говорил, что ключевой характеристикой превосходного инвестирования является асимметрия - наличие большего количества плюсов, чем минусов. Альфа позволяет исключительным инвесторам изменять распределения вероятностей таким образом, чтобы они были смещены в сторону положительных значений, что приводит к получению более высоких доходов с поправкой на риск.

Если альфа - это способность получать доход, не принимая на себя полностью соизмеримый риск, то инвесторы, обладающие ею, могут сделать это либо за счет снижения риска при отказе от меньшей доходности, либо за счет увеличения потенциальной доходности при менее чем соизмеримом увеличении риска. Другими словами, мастерство может позволить некоторым инвесторам превзойти конкурентов, делая упор на агрессию, а некоторым - на защиту. Выбор между этими подходами зависит от типа альфа-капитала, которым обладает инвестор: это способность приносить ошеломляющую прибыль при приемлемом риске или способность приносить хорошую прибыль при минимальном риске? Почти ни один инвестор не обладает обеими формами альфы, а большинство не обладает ни тем, ни другим. Инвесторам, у которых отсутствует альфа, не следует ожидать, что они смогут создать любой из вариантов асимметрии, то есть смогут генерировать более высокую доходность с поправкой на риск. Однако большинство верит, что у них это действительно есть.

Правильный выбор между двумя подходами – меньше проигравших или больше победителей – зависит от навыков каждого инвестора, стремления к доходности и толерантности к риску. Как и во многих вещах, которые я обсуждаю, здесь нет правильного ответа. Просто выбор.

Далее будут только комментарии от Safal Niveshak, заметка Говарда Маркса на этом закончилась.

Вы стремитесь к тому, чтобы было меньше проигравших или больше победителей? Тщательное обдумывание этого и осознание того, каким инвестором вы являетесь, помогут вам создать инвестиционный процесс, который будет работать на вас в течение определенного периода времени.

Кришнамурти, один из величайших учителей Индии, пишет об этом в своей знаковой книге "Образование и смысл жизни".…

“Невежественный человек - это не необразованный, а тот, кто не знает самого себя, а ученый человек глуп, когда полагается на книги, на знания и на авторитет, которые дают ему понимание. Понимание приходит только через самопознание, которое представляет собой осознание всего своего психологического процесса. Таким образом, образование, в истинном смысле этого слова, - это понимание самого себя, ибо именно внутри каждого из нас собрано все сущее. То, что мы сейчас называем образованием, - это процесс накопления информации и знаний из книг, что может делать каждый, кто умеет читать. Такое образование предлагает тонкую форму бегства от самих себя и, как любое бегство, неизбежно приводит к растущему страданию”.

Как ясно следует из мыслей Кришнамурти, и это также то, что я испытал сам, самосознание или "знание о себе" - это лучшее образование, которое человек когда-либо может получить.

Простое собирание фактов и книжных знаний может привести нас только к хаосу. Этот хаос - то, из-за чего большинство людей терпят неудачу в своей инвестиционной жизни, несмотря на все книги, которые они читают, и курсы, которые они посещают.

Хотя очевидно, что необходимо ознакомиться с мудростью и идеями, содержащимися во всех этих замечательных книгах и памятках по инвестициям, они помогут нам только с “техниками”.

И без понимания самих себя эти методы привели бы нас только к разочарованию (возможно, "разумному" разочарованию) и, в конечном счете, к неудаче.

Как пишет Кришнамурти…

“Самопознание - это не то, что можно купить в книгах, и это не результат долгой болезненной практики и дисциплины; но это осознанность, от мгновения к мгновению”.

Я считаю, что правильное инвестиционное образование приходит вместе с трансформацией самих себя, которая полностью зависит от нашей осведомленности о самих себе – нашем поведении, способности принимать риски и привычках. Когда мы осознаем себя, мы находимся в лучшем положении, чтобы вести себя хорошо. И это может помочь нам спастись от саморазрушения, к которому приводит большинство других инвесторов. А также помочь нам сделать правильный выбор.