IPO ЕвроТранс: стоит ли принимать участие + расчет справедливой цены и дивидендов

Парад IPO на отечественном рынке продолжается. Начался сбор заявок на участие в IPO ЕвроТранс. Давайте бегло посмотрим интересна ли эта компания и какие у нее плюсы и минусы.

ЕвроТранс — один из крупнейших независимых топливных операторов России, работающий под брендом трасса. В основном бизнес сосредоточен на розничной продаже топлива в Московской области.

Активы ПАО «ЕвроТранс» включают 55 АЗК, 4 ресторана при АЗК, 10 ЭЗС, нефтебазу, фабрику-кухню, завод по производству стеклоомывающеи жидкости и бензовозныи парк.

Компания органически развивается, количество заправок растет год к году. Для этого активно проводятся сделки M&A. Например, в 2022 году ЕвроТранс приобрел доли в ЗАО «Магистраль Ойл», ООО «Трасса ГСМ» и ООО «Вектор».

В качестве основных точек развития компания видит приобретение новых активов, переформатирование существующих АЗС с добавлением модулей электро-АЗС для быстрой зарядки электромобилей в количестве 63 штук, а также добавление на существующие АЗК модулей по заправке пропан-бутаном, сжиженным и трубным газом. Кроме того компания рассматривание расширение бензовозного парка, формирование ветряных электростанций и строительство 9 новых АЗК как возможные точки роста.

Так как основной бизнес компании — это продажа нефтепродуктов (90,6% выручки), то и оценивать ее необходимо в сравнении с другими представителями сектора нефтегаза, у которых также в структуре бизнеса есть АЗК, а не с потребительским сектором, в который почему-то поместил компанию Смартлаб.

И это вполне корректное сравнение на самом деле, посмотрите для примера из зарубежных эмитентов Sunoco LP, владеющую сетью заправок и несколькими торговыми центрами. Она, как и ЕвроТранс, не производит и не перерабатывает нефть и нефтепродукты, она их только продает. Но она в секторе Energy, также как и Chevron, который уже является производителем и переработчиком нефти. Поэтому, на мой взгляд, попытки говорить, что ЕвроТранс это какая-то совершенно новая индустрия, которая принципиально по иному должна оцениваться, чем существующий нефтегаз — это несколько от лукавого.

Также видела высказывания, что ЕвроТранс надо якобы оценивать как-то по другому, потому что в чистой прибыли (не в выручке) доходы от ресторанных услуг и реализации не нефтепродуктов доминируют. Но на мой взгляд это также ошибка, считать надо именно по выручке. Сам по себе тот факт, что 10% выручки от не нефтепродуктов дают компании бОльшую маржинальность, чем 90% выручки от нефтепродуктов не говорит о том, что ЕвроТранс надо относить в ритейл. Это лишь говорит о том, что основной вид деятельности у ЕвроТранса с низкой маржинальностью и больше ни о чем.

Соответственно для оценки ЕвроТранса предлагаю взять в качестве конкурентов Татнефть, Роснефть и Лукойл.

Для начала давайте определимся много это или мало 55 АЗК? Для сравнения у Татнефти 790 АЗК, у Лукойла — 5309 АЗК, у Роснефти — 2 915 АЗК. Таким образом, ЕвроТранс это достаточно небольшой оператор сети заправок по сравнению с лидерами в отрасли.

Стоит отметить и что у ЕвроТранса нет своей нефтедобычи и нефтеперерабатывающего завода, поэтому логично, что маржинальность у нее должна быть ниже Татнефти, Роснефти и Лукойла, у которых есть и добыча нефти, и ее переработка. Если брать 2022 год — то чистая рентабельность Татнефти — 20,0%, у Роснефти — 12,1%, у Лукойла — 15,6%, у ЕвроТранса — 3,04%, то есть худший показатель в секторе.

Поэтому при первом приближении ЕвроТранс несколько проигрывает конкурентам в секторе как по масштабу бизнеса, несмотря на планы развития, так и по рентабельности. Диверсификация бизнеса, естественно, у ЕвроТранса также хуже, чем у конкурентов за счет масштаба и единственного региона присутствия.

Согласно последнего отчета по МСФО за 1 полугодие 2023 года:

- Выручка — 45,5 млрд. рублей (+192%)

- ebitda — 4,4 млрд. рублей (+100%)

- Чистая прибыль — 1,4 млрд. рублей (+455%)

- Рентабельность по ebitda — 9,7%

- Чистая рентабельность — 3,08%

- ND/ebitda — 3.2х

- EV/ebitda — 8.9

- p/e — 18.9

- p/b — 4.0

Несмотря на бурный рост финансовых показателей компании год к году по мультипликаторам она выглядит, мягко говоря, недешево. Здесь же стоит поднять вопрос и с тем, что как оказалось большая часть АЗК у ЕвроТранса в аренде:

Если посмотреть финансовые условия этой аренды — то там еще и условия в виде плавающей ставки по формуле ключевая ставка +3%. В таких случаях к долгам прибавляются и обязательства по аренде, что негативно влияет на оценку компании. В частности показатель EV/ebitda 8.9 дан с учетом арендных обязательств группы. Без арендных обязательств этот показатель составит 6.45, что всё равно не дешево, так как средний показатель в секторе 3.2.

Это, в свою очередь, провоцирует неизбежный вопрос а оправданна ли такая цена ЕвроТранса с учетом масштаба его деятельности и более низкой рентабельности? Чтобы показатель EV/ebitda пришел в норму в следующем году ЕвроТрансу необходимо показать рост ebitda минимум +120% г/г, то есть еще больше, чем в этом году. А с учетом долгов по аренде — нужен и вовсе рост ebitda х3 г/г.

Да, компания получит деньги на развитие и будет реализовывать свои планы, но это крайне большой темп роста, который, на мой взгляд, под очень большим вопросом. Поэтому мультипликаторным подходом, на мой взгляд, компания оценена слегка неадекватно. Я бы сказала, что адекватной ценой для ЕвроТранса является диапазон 110-130 рублей за акцию, а размещается ЕвроТранс по 250 рублей.

Давайте посмотрим и что у нас с дивидендами. Согласно дивидендной политике Евротранса, на выплату дивидендов будет направляться не менее 40% от чистой прибыли. Менеджмент компании говорил, что могут и больше направлять, но для расчета давайте возьмем консервативно как по див. политике. Если посчитать 2023 год — то это нам потенциально дает приблизительно 6 рублей на акцию дивидендами и див. доходность 2.5%. Не густо, даже если бы ключевая ставка была существенно ниже. Поэтому и дивидендным подходом существующую оценку акций сложно оправдать.

Так как в рост финансовых показателей ЕвроТранса на 200-300% год к году мне верится с трудом, на мой взгляд компания оценена несколько неадекватно. Да и в секторе есть игроки с большей рентабельностью, меньшей долговой нагрузкой и более адекватными мультипликаторами.

Можно, конечно, поспорить и сказать, что те же Лукойл, Роснефть и Татнефть в силу своих масштабов не могут демонстрировать рост даже на 50% в год, что тоже правда. Это уже большие медленно растущие компании, а ЕвроТранс претендует на статус компании роста. Но оценка этой компании роста закладывает такой рост на текущий момент, что у меня существенные сомнения в его достижимости.

А последним аргументом почему я отношусь к этому размещению несколько скептически хочется привести вот этот слайд с сайта ЕвроТранса:

Да простит меня компания, но у меня невольно возникает ассоциация с крылатой фразой «кто возьмёт билетов пачку тот получит водокачку»)) Как-то это немного не серьезно, на мой взгляд.

Я вполне допускаю, что размещение ЕвроТранса может пройти успешно и цена на открытии торгов даже пойдет вверх. У нас часто рынок не совсем адекватен:-)

Ну а я, пожалуй, это IPO всё же пропущу.

Не ИИР.

#Акции #Инвестиции

PPS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой телеграм-канал и блог на VC, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***