Как оценить стоимость стартапа, зачем проекту финансовый план и на что смотрит инвестор при оценке

Какие подходы существуют к оценке финансовой модели? Каким должен быть финансовый план, чтобы убедить инвестора? Нужна ли финансовая модель, если в будущем стартап планирует продать технологию?

Сергей Михайлов, автор методологий по оценке финансовой модели и рисков на платформе Rocket DAO, ответил на вопросы Startup Jedi о методах оценки финансовой модели стартапов, о том, как оценивать стартап, у которого ещё нет данных, и на что обратит внимание инвестор, изучая финансовый план.

Расскажи о себе: какой опыт есть у тебя в оценке бизнеса и стартапов и где ты его получил?

Более десяти лет я проработал в крупных международных консалтинговых компаниях (Ernst & Young, KPMG, BDO, Grant Thornton). За это время я принимал участие в разных проектах — от аудита до сопровождения сделок по слиянию и поглощению, а также оценке бизнеса.

Работа на различных позициях — от ассистента до партнёра — дала возможность не только детально изучить отдельные этапы процесса но и пройти его от начала до конца, увидеть так называемую big picture.

Последние полтора года мы с партнёрами развиваем собственную компанию, направления деятельности, как и прежде, — финансовое консультирование, аудит и так далее. Таким образом, знания опыт оценки бизнеса, накопленный ранее, мы эффективно применяем и сегодня.

Во время работы в «четвёрке» это были довольно масштабные проекты: крупные инвестиции, транснациональные корпорации и так далее (например, сопровождение сделки по приходу в Беларусь крупного производителя железнодорожного электротранспорта, чьи составы теперь курсируют по всей стране, консультирование китайских строительных компаний, которые рассматривали возможность приобретение локальных строительных предприятий). А теперь мы оказываем подобные услуги среднему бизнесу.

Как правило, Due Diligences включает в себя анализ бизнеса по многим параметрам, выстраивание финансовых моделей а также стоимостную оценку. Используемые методики оценки подходят как для определения стоимости бизнеса в целом, так и для определения стоимости отдельных активов.

Зачастую и аудит по международным стандартам включает в себя процедуру тестирования основных средств на обесценение (при наличии индикаторов). Соответственно, там работают те же самые принципы, что и в оценке стоимости бизнеса.

За последние полтора года к нам обращались и венчурные компании для проведения due-diligence-стартапов, и компании не из ИТ-сферы — реальный бизнес, который находится на начальный стадии (поэтому немного перекликается со стартапами). На мой взгляд, глубокое знание бизнес-среды и опыт работы с компаниями из различных сфер очень сильно помогают при работе со стартапами и в процессе их оценки так как стартапы — это не столько про финансы, сколько про общие вещи (бизнес-модель, рынок и многое другое).

У бизнес-ангелов существует мнение, что стартап сложно оценить, так как у него нет денежного потока. При этом многие ориентируются на Y Combinator и другие акселераторы при фондах (хотя там действует другая модель). Как ты думаешь, есть ли смысл оценивать стоимость стартапа не теми методами, которые используют акселераторы при фондах? В каких случаях без оценки не обойтись?

Частично я согласен с бизнес-ангелами: очень сложно (или почти невозможно) на стадиях pre-seed или seed сделать адекватную финансовую оценку и определить стоимость стартапа. Вряд ли это под силу даже компаниям «большой четвёрки»:

Таким образом, на мой взгляд, на данный момент не существует надежной методики финансовой оценки стартапа на ранней стадии. Человек или компания, которая первая придумает точный способ оценки стартапов, хорошо заработает на этом.

Какую оценку стартапа следует считать точной? Возьмем стартап, для которого сделана предварительная оценка (pre-money). Он получает первые инвестиции от бизнес-ангела или им заинтересовывается фонд, проект начинает приносить прибыль. После этого можно снова оценивать проект, только уже с помощью традиционных моделей оценки бизнеса (но с большим количеством допущений, основанных на профессиональном суждении и вероятности наступления или ненаступления определенных событий в будущем).

Ну или самый точный вариант оценки — IPO. И если прогнозы оценки, сделанной на первоначальном этапе, совпадут с оценкой, сделанной после получения первой прибыли и инвестиций (post-money), либо с рыночной стоимостью — значит начальная оценка сделана точно.

Почему многие акселераторы не дифференцируют стоимость стартапов, а дают им одинаковое количество инвестиций за одинаковую долю капитала? В каких случаях такой подход к оценке стоимости стартапа не подходит?

Усредненная оценка используется, потому что, как уже говорилось, стартапу присуща высокая степень неопределенности: до того, как появятся серьезные инвестиции, может много раз поменяться бизнес-модель, нету трекшена, на основании которого можно проводить оценку. Поэтому, чтобы экономить нервы, ресурсы, а так же время фаундеров и инвесторов, пришли к выводу: делать усредненную оценку всех стартапов на основании предыдущего опыта.

На начальном этапе у каждого бизнес-ангела или венчурного инвестора есть цель — заполнить портфель 10-ю — 20-ю стартапами, парочка из которых выстрелит. Тратить деньги на дорогую глубокую оценку такого количества проектов — нецелесообразно.

Поэтому на данном этапе такой метод может вполне оправдан.

Но в любом случае, даже если пока невозможно сделать точную финансовую оценку, целесообразно запросить у стартапа бюджет и/или финансовый план. На данном этапе это будет, конечно, не оценка, а скорее проверка фаундеров на адекватность.

Какие подходы к оценке стоимости стартапа существуют, если не подходит метод Y Combinator? Чьи и какие задачи решают эти подходы к оценке стоимости стартапа?

Нет однозначного ответа, но можем порассуждать. Если у стартапа уже есть MVP, когда они уже кому-то продавали свой продукт или есть первые заключенные сделки (предзаказы) — на основании этого можно прикинуть, есть ли рынок, и насколько он масштабируется. Если стартап провел серьезные исследования, получил результаты, и с вероятностью более 50 процентов он может спрогнозировать рост продаж по периодам и другие данные, которыми можно оперировать — тогда есть смысл индивидуализировать оценку стартапа.

Существует модель, когда для оценки стартапа берется аналогичный существующий бизнес, который является бенчмарком для стартапа. Потом стартап разбивается по параметрам (команда, бизнес-модель и т.д.) и сравнивается с бенчмарком (существующим бизнесом).

Однако подход, когда в качестве бенчмарка берется уже существующее и работающее похожее решение, не всегда подходит. Часто стартап — это что-то новое, что создает под себя рынок. И бывает сложно найти уже существующую прокси компанию.

А если говорить про финансовые модели — можно попытаться определить стоимость на основании EBITDA или FCF.
Если упростить: берется прогнозируемый денежный поток от операционной деятельности по годам, и дисконтируется (горизонт планирования обычно не более 5 лет, или 5 лет + терминальная стоимость), и получаем оценочную стоимость. Повторюсь, это очень общий пример, а как известно — дьявол кроется в деталях. Многое зависит от того, все ли факторы учтены при расчете EBITDA, точности прогноза и ставки дисконтирования (она, как известно, должна кроме прочего, отражать уровень риска)

Зачастую, положительная EBITDA это не про стартапы, даже на IPO многие “единороги” выходят убыточными.

Еще один, применяемый в случае со стартапами метод оценки– с использованием выручки. Прогнозируемая (или текущая) выручка умножается на мультипликатор — таким образом получаем стоимость. Правда, такой метод несколько смущает с точки зрения надежности исходных данных: выручка (с точки зрения финансовой отчетности) — тот показатель, которым легче всего манипулировать, и “в моменте” можно показать необходимый в данной ситуации результат (например, перед очередным раундом).

В финансовом учете даже есть термин «creative accounting» — это значит, что “в моменте” ты можешь “накрутить” требуемый результат: например, представить информацию о большом количестве продаж. А поступят деньги или нет, и действительно ли выручка будет такой — станет понятно только в следующих периодах. Кроме того, выручка это не прибыль, и рост выручки не означает, что компания будет прибыльной.

Поэтому оценку по выручке можно использовать, и многие это делают, но это на свой страх и риск. К тому же, оценка, сделанная на выручке, будет отличаться в зависимости от применяемой методики учета: используется ли цифра выручки с учетом скидок или нет, учтены ли резервы и т.д.

Откуда берется стоимость стартапов, у которых еще нет данных? Какими подходами считается отрицательная EBITDA?

На примере Uber — стоимость базируется на оценках предыдущих раундов инвестирования. Ранее оценка, скорее всего, происходила с учетом будущего потенциала связанного с распространением беспилотных автомобилей.

Здесь возможен вариант расчете с использованием нормализованной EBITDA — это когда элиминируются расходы, не типичные для этого бизнеса либо расходы, которых компания может избежать при наступлении определенных событий в будущем. Тогда EBITDA может стать положительной и ей можно пользоваться.

Например, в Uber как мы знаем, значительную часть затрат составляют расходы на выплаты водителям. Предположим, что через n-нное количество лет технология беспилотного вождения достигнет необходимого уровня надежности и будет законодательно разрешена на основных рынках функционирования компании. Соответственно, необходимость платить водителям отпадет и Uber получит 100% выручки и, возможно, наконец покажет прибыль. Следовательно, исключив из расчета выплаты водителям мы, возможно, можем получить достаточно надежную оценку компании.

Есть стартап. Его задача — при сделке с инвестором подороже продать проект. У инвестора задача — уменьшить стоимость стартапа, чтобы купить большую долю. В общем, у каждого свои интересы. Какую модель оценки должен выбрать инвестор, чтобы “занизить” стоимость стартапа, и какую модель должен выбрать стартап, чтобы “завысить” свою стоимость? И какая модель будет компромиссной?

Начнем с того, что у инвестора нет цели занизить оценку стартапа — есть цель инвестировать по адекватной оценке. Если на первых раундах оценка была заниженной — тенденция с большой вероятностью сохраниться и в последующих раундах. Это невыгодно никому.

Задача стартапа — доказать инвестору, что стартап стоит больше — продать меньшую долю по более высокой оценке (это, к слову говоря, хороший знак для инвестора), доказать, что оценка реальна. Как это сделать? Провести глубокий анализ рынка, протестировать идею и доказать, что твои догадки и планы базируются не на фантазиях, а на фактах, подкрепленных реальными исследованиями. Продемонстрировать эти данные инвестору и сказать: «Я понимаю ваши опасения, но мы собрали фокус-группу 100+ человек, которые выразили четкое желание приобрести продукт, создали прототип, получили реальные предзаказы и т.д.

В целом, для оценки стартапов я бы рекомендовал модель, которая учитывает оптимистичный и пессимистичный вариант, при этом нужно не забывать, что истина будет где-то посередине.

Кроме того, на самых ранних стадиях, инвестирует скорее в команду, чем в продукт сам по себе.

Зачем стартапу составлять финансовый-план? Зачем это надо ему самому?

“Для успеха инвестиций требуется разумный план и следование ему. Причем последнее — самое сложное” — сказал Уоррен Баффет и с этим не поспоришь. Однако, в случае со стартапами планы меняются постоянно, в этом отчасти суть стартапа.

Вместе с тем, метод проб и ошибок требует ресурсов, прежде всего финансовых. Возможно, некоторые фаундеры и готовы работать на голом энтузиазме, но хорошие специалисты стоят дорого, и одними долями и опционами их не удержать.

Финансовый план необходим, чтобы понимать, что готовит следующий день, месяц, год. Как быстро стартап “сжигает” деньги и на что. Когда закончатся деньги от предыдущего инвестиционного раунда и необходимо будет проводить следующий.

Во время питчей большое количество стартапов не может внятно объяснить, почему им необходима именно озвученная сумма денеги на что конкретно она будет потрачена. Создается впечатление, что она взята просто “с потолка” — никаких конкретных расчетов нет. Способность четко объяснить и обосновать инвестору, сколько необходимо денег на данном этапе, на что они будут потрачены его деньги и какой это принесет результат, ощутимо повысит его желание проинвестировать.

Кассовые разрывы (ситуация, когда наступает срок погашения своих обязательств перед вендорами, по зарплате и т.д., а денег на счете нет) — одна из наиболее частых финансовых проблем, с которой сталкиваются стартапы. Вещь крайне неприятная и энтузиазма никому не добавляет. Грамотное финансовое планирование позволяет свести вероятность возникновения таких ситуаций к минимуму или, по крайней мере, заранее подготовиться и принять необходимые меры.

Что должен продемонстрировать финансовый план инвестору?

Основными для стартапа являются две формы: финансовый план доходов и расходов и движения денег. Первая форма более, скажем так стратегическая, строиться по методу начисления. Вторая используется для оперативного управления и планирования денежных потоков — составляется по кассовому методу. Поговорим о первой.

В фин.плане есть две части — расходная и доходная. Доходная должна базироваться на натуральных и стоимостных показателях показателях (продажи в штуках, стоимость единицы и т.д.), которые в свою очередь связаны с метриками юнит экономики (емкостью рынка, MAU, конверсии, ARPU и т.д.) и отражать реальные возможности стартапа по реализации продукта, который он производит. Расходная часть должна разбиваться на статьи по сути расходов — на зарплату, на маркетинг и т.д.

Из расходов на зарплату, например, инвестор увидит, на какую зарплату рассчитывают фаундеры, и оценить их реальные цели: хотят заработать или готовы отказаться от части дохода в счет развития стартапа? Важный момент: уровень зарплаты должен быть комфортным, и как минимум должен закрывать полностью текущие потребности. Если такого уровня не будет, команде нужно будет искать дополнительные способы заработка, а значит они не смогут сфокусироваться полностью на стартапе. Это тоже является показателем для инвестора.

Похожая ситуация будет по другим статьям: инвестор будет оценивать, насколько адекватно распределены расходы, и насколько всё это соответствует целям стартапа.

По каким критериям можно определить хороший финансовый план? Что в нем должно быть?

Хорошо, когда план максимально приближен к нормальной финансовой отчетности и максимально детализирован (есть детализация всех расходов — зарплата, аренда, амортизация оборудования и т.д). Еще лучше, если финансовый план учитывает и финансовые, и нефинансовые метрики/показатели стартапа (букинг — количество заключенных договоров, которое не отражено в отчетности, churn и др.).

Одна из самых распространенных историй успеха стартапа — это покупка стартапа стратегическим инвестором, причем покупка именно технологии, а не коммерческой составляющей (вспомним Маскарад), при том, что в фин.модели указывается модель прямых продаж конечному пользователю. Стоит ли для такого варианта продаж стартапа писать свою финансовую модель?

Такая история характерна больше для наших широт. В остальных случаях самый удачный вариант экзита, на мой взгляд, это IPO, причем удачный для всех.

Так что я думаю, это вопрос не про фин. план, а больше про стратегию экзита. Об этом стоит подумать на начальном этапе. Фаундеры должны понимать, хотят ли они на определенной стадии продать компанию стратегическому инвестору или все таки, главная цель — IPO. Уже на seed-стадии они должны представлять, стратегию экзита. Стратега интересует не продажа продукта, а, например, технология (как ее можно использовать в уже существующих сервисах/продуктах), новые рынки, новая аудитория (возрастная, гендерная и т.д.). Соответственно и финансовый план должен это учитывать.

Стартап мог бы рассуждать так: данную технологию может скачать определенное количество людей, но они не готовы платить на том уровне, чтобы доходы покрывали затраты на проект, соответственно наша стратегия — откатать технологию, захватить рынок. И если, например, Facebook встроит эту технологию в свои сервисы, то, с учетом вовлечения новых групп, выхода на новые рынки сможет более эффективно монетизировать за счет увеличенных рекламных доходов (т.к. Facebook зарабатывает в основном на рекламе).

IPO это совсем другая история и другие требования к компании, к ее структуре, бизнес-процессам, отчетности. Для выстраивания всего этого важно заложить правильный фундамент на начальном этапе.

Дай какой-нибудь лозунг или совет стартапам?

Я работал с разными компаниями — и устоявшимися, и молодыми IT-компаниями. Основной совет можно выразить словами С.Кови — начинайте, представляя конечную цель: либо вы продадите ее на ранней стадии, либо ваша компания когда-нибудь перестанет быть стартапом и станет функционировать уже по другим механизмам (да-да, именно по тем корпоративно-бюрократическим, от которых вы пытались спастись, уйдя в стартап :)), поэтому, думайте о максимальном количестве вещей на старте, впоследствие это окупится. Правильно заложенный “фундамент” позволит избежать многих проблем, связанных с выстраиванием структуры, перестройкой бизнес-процессов, внедрением методик управления. Как показывает практика, исправлять на более поздних стадиях это сложно и дорого.

Ну и главное — никогда не сдавайтесь!

#инвестиции