Есть ли альтернатива фондовому рынку на ближайшие 10 лет?

Роман Хорошев, основатель краудлендинговой платформы JetLend. Ex-Sberbank CIB.

Сегодня состоялось заседание ЦБ на котором регулятор снизил ключевую ставку до 14%. Решение о снижении было ожидаемым и, скорее всего, не является последним в этом году. Снижение стоимости денег положительно влияет на экономику и благотворно сказывается на финансовом рынке. Давайте рассмотрим, что с ним может произойти в ближайшие 10 лет - будет ли это вопрос выживания или появления новых возможностей.

Фондовый рынок является вершиной капитализма. Его бриллиантом в золотой оправе. Первый значимый выпуск облигаций и акций зафиксирован в 1623 году Голландской Ост-Индской компанией, Apple того периода. Если технологический бум великих географических открытий финансировался из государственного бюджета королевствами, то уже Ост-Индская компания зародилась как акционерное общество и финансировалась множеством инвесторов, которые разделяли риски и выгоды между собой. Это было необходимым условием так как требовало наличие громадного капитала с повышенными рисками. По сути, это был один из первых документально подтверждённых венчурных проектов. Риски были запредельны, возвращался только 1 корабль из 3-х отправленных, но прибыль полностью окупала потери.

Сравните это с соотношением удачных стартапов к провалившимся. Значения сопоставимы. И если в эпоху первой промышленной революции потенциал фондового рынка не использовалсяв полную силу, то во время второй, практически каждый "рельс" финансировался с использованием публичного долгового и долевого рынка капиталов.

Стоит сказать, что в 19-м и начале 20-го века фондовые рынки росли по всему миру, включая Российскую империю. Индекс Санкт-Петербургской биржи в какие-то моменты даже опережал американский Dow Jones.

Без простого, удобного и дешевого финансирования не удалось бы провести ни первую, ни вторую, ни тем более третью промышленную революцию. Вплоть до первой мировой войны, а в некоторых странах до Великой депрессии фондовый рынок оставался единственным способом для удобного, прозрачного, быстрого и главное доходного способа инвестирования средств. Это в свою очередь позволяло компаниям оперативно привлекать долевой или долговой капитал. Способы заимствования, эмитенты и даже страны конкурировали друг с другом. Великая депрессия оказалась бетонной стеной, на пути разогнавшегося гоночного автомобиля. Но уничтожил ли величайший экономический кризис современности институт акционерных обществ и способов финансирования их деятельности? Нет.

Несмотря на череду различных кризисов и войн 20-го века, инвестиции в американские акции с 1900 по 1995 год принесли бы инвестору, в среднем 9,78%годовых в долларах. К сожалению для инвестора в российский фондовый рынок начала 20-го века, все его инвестиции были бы полностью потеряны.

Может возникнуть вопрос - почему так происходит. Кто платит? Очевидно, что если инвестор может получить подобную доходность, то кто-то должен за это заплатить. Ответ прост - если компания активно растет и обладает высокой рентабельностью, у неё может возникнуть потребность в получении финансового рычага. Если при выручке в 100 млн рублей вы зарабатываете 15 млн чистой прибыли, то логично предположить, что при 200 млн рублей выручки вы возможно сможете удвоить и прибыль.

На деле обычно все гораздо сложнее, но общая концепция именно такова. Тем не менее, резко увеличить рост выручки (а значит и прибыли) используя только собственные ресурсы, вряд ли получится. Компании придется долго накапливать денежные средства на счетах для инвестиций. Это актуально как для инвестиций в основные средства (строительство склада, дороги, магазина; закупка и монтаж оборудования; получение лицензий) так и в оборотные (закупку сырья; обучение и найм сотрудников; ремонт; различные сервисы и конечно маркетинг, священный грааль любого успешного бизнеса постиндустриальной эпохи).

Если ваш конкурент получит средства быстрее, дешевле и в значительном количестве, он сможет построить завод, склад или магазин, запустить рекламную кампанию, обучить сотрудников быстрее. Ведь у него есть ресурсы, а у вас нет, так как вы решили финансироваться только за счет чистой прибыли. Краткосрочно вы можете радоваться прибыльности своего бизнеса, но долгосрочно, вы, скорее всего, проиграете. Именно поэтому практически все компании в мире используют финансовый рычаг:

• Apple (Debt/Ebitda = 1,05)
• Tesla (Debt/Ebitda = 0,73)
• Магнит (Debt/Ebitda = 3,05)
• Норильский Никель (Debt/Ebitda = 0,45)

При инвестиционном анализе, компании используют достаточно простые и зарекомендовавшие себя расчетные показатели NPV и IRR. Они позволяют рассчитать рентабельность каждого из десятков или сотен разрозненных и конкурирующих между собой инвестиционных проектов корпорации, чтобы в конечном счете повысить её общую прибыльность. А расчет WACC наглядно демонстрирует эффективность роста бизнеса за счет заемных средств т.к. они стоят значительно дешевле собственных.

Все было бы прекрасно если бы не процент по кредиту или купон по облигациям, которые необходимо регулярно выплачивать. При этом независимо от того как идут дела у компании, хороший ли это был квартал или случился очередной кризис. В случае задержек платежей, кредиторы не сомневаясь обанкротят компанию и распродадут её активы по частям, если это будет соответствовать их интересам. Дальновидные предприниматели диверсифицируют привлеченный долговой капитал долевым. В этом случае владельцам компании приходится делиться своей долей так как обычно публичное размещение проходит через дополнительную эмиссию акций, т.е. текущая доля всех акционеров размывается на размер дополнительной эмиссии. Аналогичный подход применяется и к ООО, только вместо акций там доли.

Но бонус может стоить потери части доли, ведь теперь компания не только может получить свободный капитал для дальнейшего развития и увеличения прибыли, но по этим деньгам нет необходимости выплачивать проценты. К тому же теперь любой из акционеров может свободно и легко продать свои доли на вторичном рынке, осуществив событие ликвидности.

Все это приводит к возможности экстенсивного роста бизнеса, его прибыли и в конечном счете росте капитализации компании и благосостояния основателей и её инвесторов. Классический сценарий Win-Win-Win в котором выигрывают фаундеры, инвесторы, потребители товаров или услуг и общество в целом за счет роста налоговых отчислений. Развитый фондовый рынок, когда венчурные инвесторы ранних стадий могут осуществить "экзит" с парой десятков "иксов" (это 2000% доходности на вложенный капитал) привлекает множество предпринимателей основывать стартапы, а инвесторов в них инвестировать. В итоге создаются десятки тысяч различных продуктов, сотни тысяч MVP. C помощью миллионов питчей основатели стартапов тестируют невероятное количество идей. Рынок в итоге выбирает самые жизнеспособные. Машинное обучение в живой капиталистической природе в действии.

Обычно там, где фондовый рынок развит, развита и экономика. Если не брать петрократии Ближнего Востока, то в мире не существует богатых стран с неразвитым фондовым рынком. Останется ли у России фондовый рынок? Уверен, что да.

Но вопрос не в том, останется ли он. Вопрос какую доходность получат инвесторы, инвестируя в инструменты фондового рынка. Если убрать всю экзотику и деривативы, то на рынке существует только 2 инструмента: акции и облигации. Оба инструмента с разумным балансом позволяют достичь определенных целей для компании-эмитента и для инвестора. Давайте рассмотрим оба инструмента отдельно, а также добавим депозиты. Речь идет исключительно о российском рынке.

• Большими пакетами акций владеют нерезиденты. Их доля среди акций, находящихся в свободном обращении (free-float) в середине 2021 года достигала 80%. По данным «Сбера», 44% держателей акций — это иностранные юридические лица. А доля частных инвесторов и российских юрлиц всего лишь 3,7% и 1,9% соответственно. Остальные 50% + 1 акция — у российского Минфина. Когда, а главное "если" откроется доступ для их продажи нерезидентами, они скорее всего устроят распродажу по любым ценам под угрозой экспроприации. Эта угроза крайне вероятна, ведь резервы ЦБ РФ заморожены и не похоже, что к ним когда-либо будет получен доступ.
  
• Капитализация компании прежде всего зависит от прибыли и динамики её роста, а также от ожиданий продолжения положительной траектории. С прибылью скорее всего, в первое время будут проблемы, но в целом все компании проведут стандартные процедуры антикризисного управления: оптимизация персонала, премий, пересмотр контрактных обязательств, сокращение расходов на аренду и маркетинг. Но по ожиданиям роста, санкции ударят сильно. Если будет экспроприация активов иностранных инвесторов, это может поставить крест на инвестиционном климате и росте акций минимум на 10 лет.
  
• Практически все инвесторы, которые вышли на рынок акций в 2018-2021 годах потеряли деньги. Кто-то 10%, но кто-то и 50%. Кроме редких счастливчиков, у массы свежеиспеченных инвесторов, активно, с запоем обсуждающих "конвергенцию скользящих средних" в “Пульсе” от Тинькофф-Инвестиции, желание вернуться на рынок акций обнулится, как минимум, на 10 лет. Похожая картина была в 2008. Только спустя 10 лет, с 2018 года поток новых инвесторов на фондовом рынке стал значимым.
  
• Вслед за снизившимися мультипликаторами, гораздо меньше компаний будет выходить на IPO (первичное размещение). Повторится ситуация когда после "Великой рецессии", в период 2008 - 2016 на российский рынок вышло всего несколько новых компаний. Боковик 2010 - 2016 годов, когда акции не росли при накопленной инфляции в 52% наглядно показывает возможные перспективы. Боковик может продолжаться 10 лет и более пока не произойдут институциональные реформы. Дивиденды не способы изменить ситуацию.
  

Ещё со времен Финикии и Римской республики люди брали в долг. Тогда не существовало такой сущности как “компания” и тем более акционерных обществ, но уже были денежные переводы и ростовщики одалживали деньги под процент. С тех пор форма многократно менялась, но не изменилась суть - инвесторы одалживают деньги кому-либо под процент с учетом 3-х факторов: срочности, возвратности и платности. Выпуская облигации, предприниматели получают доступ к оборотному и инвестиционному долговому капиталу. Стоимость заемных средств прежде всего зависит от кредитного рейтинга бизнеса, а лимит от его кредитоемкости.

Заемное финансирование в виде облигаций отлично работает как для государственного так и для частного долга. Российский рынок облигаций вырос с 12% ВВП в 2012 до 21% ВВП в 2018 . Уровень дефолтов на нём остается устойчиво низким, в районе 2-3%.

Тем кто приобретал облигации ранее, вряд ли есть смысл продавать их для фиксации убытка, но для новых инвесторов есть смысл зафиксировать долгосрочную доходность. 10% YtM по 7-летним ОФЗ скорее всего, мы увидим ещё не скоро.

Ставки по депозитам рванули вслед за повышением ключевой ставки 28.02.2022. В отличие от кризиса 2014/2015 годов когда в ВТБ можно было открыть и зафиксировать депозит с возможностью пополнения на 5 лет под 5% в долларах или евро, а также в Альфа-Банке были депозиты под 17% годовых на 3 года, сейчас казначейство банков учло уроки. Все кривые ставок теперь инвертированы сильнее, показывая, что короткие деньги стоят сильно дороже длинных. Это необычно для стабильной экономической ситуации. Таким образом казначейства банков считают, что текущая ситуация с повышением стоимости денег на рынке имеет краткосрочный характер и не несет в себе концептуальных рисков для финансовой системы. Инвесторы согласны с этим т.к. кривая доходностей по облигациям тоже инвертирована.

Да.

Я не буду рассматривать недвижимость так как она не является финансовым инструментом, а также криптовалюты. С моей точки зрения, они пока ещё выступают цифровым аналогом луковиц во времена тюльпанной лихорадки в Голландии и не решают какую-либо из проблем общества. Возможно, что в будущем, что-то изменится, но пока это чистый хайп.

Но малый и средний бизнес окружает вас каждый день. Когда вы наливаете утром чашку кофе, заказываете товары на Озоне или Wildberries, когда заказываете такси, посещаете барбершоп или магазин в торговом центре. Крупные компании не способны закрыть все свои потребности, поэтому им выгоднее привлекать малые и средние: от субподрядных работ в строительстве до разработки программного обеспечения, от бухгалтерского учета и колл-центров до франчайзи на местах. Любой бизнес с выручкой более 1 млрд рублей в год это десятки, а иногда сотни входящих и исходящих контрагентов. И каждый из таких контрагентов это небольшая компания на 5 или 25 сотрудников с 15, 50 или 200 млн рублей годовой выручки.

Если у крупных компаний есть доступ к фондовому рынку и банкам, то у малых и средних - только банки. Краудлендинг - способ безопасного, комфортного и юридически значимого технологического кредитования МСП через приложение.

Валовая маржа кредитования малого и среднего бизнеса для банков пока ещё высокая (в районе 7-10%), а риски находятся на приемлемом уровне (уровень дефолтности обычно не превышает 3%, что сопоставимо с облигациями). Особенно, если система оценки банка или платформы многоуровневая, с использованием скоринговых моделей и андеррайтинга.

Вряд ли можно ожидать, что предприниматели закроют свои бизнесы и пойдут на наёмную работу. Далеко не все смогут эмигрировать. Это означает, что большинство будет приспосабливаться, искать новые ниши, развивать продукт и сервис дальше. Это открывает возможность для инвестиций в подобные бизнесы. В России более 3 млндействующих предпринимателей. Даже если исключить группы связанных компаний, в любом случае в стране миллионы активных предприимчивых людей. Существенной части из них необходимы оборотные средства для развития.

Процент заемщиков проходящих через фильтр скоринга и андеррайтинга зависит от риск-аппетитов финансового института. Обычно он находится в диапазоне от 3 до 10%. Таким образом одобрение получает меньшая, самая надежная часть заемщиков. В этом главный экономический смысл существования банка или инвестиционной платформы как сущности - оценка риска и обеспечение удобного инструментария для финансирования бизнеса и инвестиций.

Вторичный рынок не менее важен. Никто бы не приобретал 10 летние облигации без вторичного рынка. На рынке России только одна платформа использует вторичный рынок на котором можно приобрести или продать долговые контракты МСП. При этом между платежами начисляется процент - аналог НКД (накопленный купонный доход), а цену контракта инвестор может определить самостоятельно. Есть аналог биржевого стакана. Это позволяет сделать средства ликвидными.

Сейчас, пожалуй, худшее время, чтобы строить какие-либо прогнозы, но определенные гипотезы сделать можно. Удивительно, но российская экономика испытав невероятный по силе шок, похоже, выстояла. Уровень инфляции вырос, но стабилизировался и ожидается по итогам 2022 в диапазоне 18,2 - 20,9%. Курс рубля, пусть и за счет жестких ограничений вернулся на уровни около 70 рублей за доллар. Возобновлена работа фондовой биржи. Есть надежда на дальнейшее снижение ставки ЦБ.Возможно, что в ближайшее время валютные ограничения будут дополнительно ослаблены.

Если не будет национализации и сохранится рыночная структура экономики, то инвестиции возобновятся и в какой-то момент возобновится экономический рост. Российская экономика, несмотря на повсеместное огосударствление, является преимущественно рыночной, а значит адаптируемой к практически любой конъюнктуре. Можно с определенной уверенностью сказать, что экономический блок правительства повел себя максимально профессионально, хотя и беспрецедентно жестко. Когда именно стоит продолжить инвестиции и в какие активы, каждый инвестор должен выбирать самостоятельно. Важно понимать, что инфляция растворяет небольшую часть всего вашего капитала каждый день и в любой валюте. Только грамотные инвестиции помогут сохранить накопленные сбережения.