ОАО "Газпром" - лидер корпоративного вексельного рынка

Опубликовано в журнале «Газовая промышленность» № 4 за 2001 год

Финансовая компания «Секвестр»

В течение длительного времени существовало классификационное деление российского вексельного рынка на два сегмента. Первый сегмент составляли финансовые векселя, своевременно погашаемые реальными денежными средствами и имеющие достаточную ликвидность. До некоторого времени к ним относились лишь бумаги финансово устойчивых банков. Второй сегмент был представлен так называемыми товарными векселями. Товарный (или коммерческий) вексель используется во взаимоотношениях покупателя и продавца в реальных сделках, связанных с поставкой продукции, выполнением работ или оказанием услуг. Большинство российских промышленных предприятий при разработке своих вексельных программ пошли по пути товарных векселей. Однако часто случалось так, что за якобы товарным векселем скрывалась обыкновенная долговая расписка. Несмотря на то, что согласно и российскому и международному праву вексель – безусловное обязательство выплатить в дату погашения указанную в нем сумму, в нашей стране сложилась практика, при которой погашение осуществлялось в товарной форме, причем соответствующее обязательство включалось в содержание векселя.

В этом отношении весьма показателен один случай из судебно-арбитражной практики. ООО «Инновационный центр» приобрело простой вексель ЗАО «Группа Росшина», по которому ответчик обязался уплатить 500 млн. рублей, с условием оплаты только шинной продукцией. Данное условие было включено в текст бланка. Предъявленный в установленный срок к платежу спорный вексель не был оплачен по мотиву отсутствия со стороны ответчика обещания уплатить определенную денежную сумму, так как документ содержит специальное оговоренное обязательство о поставке шинной продукции на указанную в нем сумму. «Инновационный центр» обратился в Арбитражный суд с иском к «Группе Росшина» о взыскании долга по векселю. Спорный документ не был признан векселем ввиду дефекта формы. Содержащаяся в документе пометка об оплате векселя только шинной продукцией удостоверяла не денежное обязательство, а обязательство по передаче шинной продукции на определенную сумму, что противоречит «Положению о простом и переводном векселе»: излишние сведения, включенные в вексельный текст и обуславливающие предложение уплатить вексельную сумму, несовместимы с природой векселя. При таких условиях документ, представленный истцом и названный им векселем, следует рассматривать как долговое письменное обязательство, а правоотношения сторон в этом случае регулируются нормами гражданского права.

Однако в скором времени и в среде корпоративных векселей появились эмитенты, чьи векселя заняли уверенные позиции наравне с банковскими. Речь, в первую очередь, идет об ОАО (в то время РАО) «Газпром». Его вексельная программа – наиболее продуманная и весьма успешно реализуемая среди вексельных программ российских промышленных предприятий – явилась открытием 1997 года. ОАО «Газпром» выдает векселя территориальным газодобывающим и газоперекачивающим предприятиям, поставщикам труб и другого оборудования, строителям и иным предприятиям-смежникам в оплату за оказанные работы или услуги. Зарождение данной вексельной программы пришлось на период расцвета вексельного рынка в условиях жесткой конкуренции. На тот момент на рынке долговых обязательств существовал большой выбор заемщиков с высокой степенью надежности, в основном кредитных организаций. Векселя ОАО «Газпром», относящиеся к разряду корпоративных, оценивались операторами рынка с большей доходностью, нежели банковские, не говоря уже о государственных ценных бумагах, которые считались наименее рискованными. Причем до событий августа 1998 года разница доходностей векселей и ГКО устойчиво снижалась, т.е. все больше операторов рассматривали их как альтернативу вложений в госбумаги. Высокая ликвидность, денежная форма погашения и устойчивое превышение доходности над другими рублевыми инструментами способствовали успешному закреплению векселей ОАО «Газпром» на российском финансовом рынке.

В полной мере все преимущества газпромовских векселей проявились после 17 августа 1998 года. После дефолта по всем государственным долгам и их принудительной реструктуризации большинство ведущих векселедателей прекратили выплаты по своим обязательствам. В середине сентября 1998 года в списке бумаг, торгуемых «под доходность», остались только векселя Сбербанка, Газпрома и Газпромбанка. И если даже Сбербанк РФ в августе-сентябре 1998 года позволял себе задерживать платежи, Газпром продолжал исправно платить по векселям, оплачивая их день в день, и таким образом пополняя столь необходимые в то время источники рублевой ликвидности. Тем самым ОАО «Газпром» подтвердило свою репутацию первоклассного заемщика у операторов финансового рынка, что предопределило лидирующие позиции векселей газового монополиста на рынке корпоративных заимствований.

В посткризисные полгода долговые обязательства ОАО «Газпром» оставались одним из немногих ликвидных и надежных инструментов для вложения рублевых денежных средств: к началу 1999 года помимо газпромовских полноценное хождение имели лишь обязательства Сбербанка РФ, Газпромбанка и Собинбанка. До середины 1999 года этим списком исчерпывался практически весь инструментарий российского вексельного рынка. Векселя еще нескольких крупных финансовых структур, относительно безболезненно переживших кризис, не оказывали на рынок значительного влияния.

К осени 1999 года рынок корпоративных векселей значительно расширился. Среди промышленных предприятий, векселя которых были наиболее ликвидны, помимо Газпрома, неизменно сохранявшего лидирующие позиции, фигурировали Лукойл, Северсталь, ТНК, Норильский никель, и некоторые другие корпорации федерального масштаба. А рост мировых цен на энергоносители способствовал повышению интереса к векселям компаний нефтегазового комплекса.

В течение последующего года состав первой пятерки лидеров корпоративного вексельного рынка практически не претерпел изменений. Оговорка «практически» не случайна. Настоящим прорывом 2000 года стали векселя ООО «Межрегионгаз»: по данным информационного агентства АК&М, за семь месяцев это дочернее предприятие Газпрома поднялось на сорок позиций в рейтинге промышленных предприятий с наибольшей ликвидностью векселей, оттеснив на третье место такого монстра, как ТНК, и став вторым после самого Газпрома.

На сегодняшний день доля сделок с долговыми обязательствами ОАО «Газпром» на вексельном рынке по разным оценкам колеблется в диапазоне от 60 до 85%, что соответственно делает доходность по данным ценным бумагам одним из главных индикаторов для других рублевых обязательств.

При сложившейся ситуации на мировых рынках энергоносителей финансовое положение ОАО «Газпром» как монопольного экспортера газа, а следовательно, и его платежеспособность, не вызывают опасений. Безупречная кредитная история данного векселедателя внушает абсолютное доверие к его обязательствам, как со стороны отечественных инвесторов, так и нерезидентов.

Причины устойчивости векселей Газпрома надо искать в уникальном положении газового монополиста в российской экономике. В отличие от большинства российских компаний, значительная часть продукции Газпрома идет на экспорт, что защищает предприятие от последствий девальвации национальной валюты. Обеспечение зарубежных кредитов и сбытовая политика ОАО «Газпром» гарантирует от потерь, вызванных падением цен на газ на мировом рынке, так как кредиты предоставляются под долгосрочные контракты на поставку газа, прежде всего в Западную Европу, а в последнее время прогнозируется повышение популярности газа в Европе как источника чистой энергии. Кроме того, не следует забывать, что Газпром является основным плательщиком налогов, но одновременно и крупнейшим получателем бюджетных трансфертов. Поэтому государство, к тому же и как крупнейший акционер ОАО, заинтересовано в устойчивом функционировании предприятия.

Таким образом, положение с векселями ОАО «Газпром» можно было бы назвать идеальным, если бы не одно «но». Дело в том, что Газпром, расплачиваясь за работы и услуги со своими подрядчиками, смежниками и т.д., выдает векселя по их номинальной, а не реальной, стоимости. Тот факт, что в итоге векселедержатель недополучает определенную часть средств, до недавнего времени не имел сколько-нибудь серьезных последствий. Однако со вступлением в действие первой, а затем второй части Налогового кодекса, проблема перешла с узкокорпоративного на государственный уровень. Если раньше получатель векселя выплачивал налоги только после погашения векселя по номиналу или после реализации векселя ниже его номинальной стоимости, т. е. поступления денег на расчетный счет, то согласно налоговым нововведениям получатель векселя третьего лица (в данном случае, Газпрома) обязан произвести уплату налога на добавленную стоимость сразу после его получения. Вследствие того, что газпромовские векселя передаются в оплату работ и услуг по номиналу, налог платится с большей суммы, нежели с той, что векселедержатель получит после реализации векселя. Результаты такого рода несоответствия налицо: колоссальная задолженность дочерних предприятий Газпрома перед бюджетом.

Во избежание последующего накопления долга и разрастания проблемы, Газпрому следует внести коррективы в свою вексельную программу. Очевидно, что в сжатые сроки это сделать крайне проблематично. Необходимо разработать долгосрочную схему преобразования, основанную на рациональном применении норм налогового и вексельного законодательства, с учетом интересов как самого векселедателя – ОАО «Газпром», так и потенциальных векселедержателей.

Не дожидаясь, пока газовый концерн реформирует свою вексельную систему, операторы финансового рынка самостоятельно пытаются найти пути выхода из создавшегося положения. Так, у Финансовой компании «Секвестр» уже есть методики, позволяющие защитить предприятия-смежники Газпрома от негативных последствий изменений в налоговом законодательстве. Постоянная работа по мониторингу налогового и вексельного законодательства позволяет оперативно реагировать на все изменения в этой сфере. Соответственно операции с векселями совершаются по наиболее рациональной и выгодной для клиента схеме. Финансовой компании «Секвестр» удается не только выплачивать держателям векселей максимальную рыночную стоимость, минимизировать убытки предприятий, связанные с реализацией векселей ниже номинальной стоимости, но и оптимизировать налоговые платежи.

Тем не менее, несмотря на все усилия отдельных профессиональных участников российского фондового рынка, Газпром должен сам позаботиться о преобразованиях своей вексельной программы, несовершенство которой тяжелым бременем ложится на плечи самих же газпромовских предприятий в виде убытков, получаемых от реализации векселей ниже их номинальной стоимости.

Это тем более актуально, что в последнее время рынок корпоративных векселей стремительно развивается и кардинально меняется. Корпорации серьезно изменили взгляды на свои вексельные программы и начали их модернизацию. Пока еще, как и несколько лет назад, первенство на рынке корпоративных векселей остается за Газпромом. Благодаря оптимальному соотношению «ликвидность-доходность» при приемлемом уровне риска векселя ОАО «Газпром», хотя формально и не могут быть отнесены к банковским, все же рассматриваются с этой точки зрения. ОАО «Газпром» считается наиболее надежным заемщиком на внутреннем рынке капитала, гарантии которого сопоставимы с гарантиями государства. Однако, если крупнейший газовый монополист не примет адекватных мер по решению ряда вышеозначенных проблем, связанных с его вексельной программой, он рискует ослабить свои позиции как лидер российского корпоративного вексельного рынка, под натиском стремительно развивающихся вексельных программ других компаний.