Третий номер I Артур Хейс

Текущая ядерная крипто-зима уже третья моя встреча со всеобщей рыночной катастрофой.

Может показаться, что каждый раз происходит одно и то же, но каждый эпизод дает новые уроки, которые необходимо усвоить.

Для каждого эти уроки свои, но если вы слушаете мейнстримные финансовые СМИ, то я могу с уверенностью сказать, что вы поглощаете неправильные выводы.

Они служат дьяволу в лице TradFi и будут использовать любую возможность, чтобы посмеяться над нашим экономическим/социальным экспериментом, восторженно заявляя:

Во имя нашего лорда Сатоши, я попытаюсь спасти вас от яда, просачивающегося из уст этих злобных гарпий.

В этой статье мы посмотрим сквозь призму истории с компанией Three Arrows Capital (3AC), чтобы улучшить наше понимание истинных уроков, которые следует сделать из текущего медвежьего рынка.

Прошу заметить, хотя я лично знаком с Су Жу и Кайлом Дэвисом (руководителями 3AC), у меня нет никаких сведений о произошедшем, кроме тех, что были опубликованы публично.

С помощью моих знаниях о криптовалютах, финансовых услугах и здравого смысла, я намерен разложить по полочкам то, что, по моему мнению, привело к краху компании, начиная с падения TerraUSD и Luna.

В том, что произошло с 3AC, нет ничего особенного.

Использование заемных средств для кэрри-трейда с TerraUSD вынесло им смертный приговор.

Но что сделало дефолт 3AC таким впечатляющим, так это то, что он проделал дыру размером с китовую акулу во многих крупнейших централизованных кредитных крипто-компаниях.

В связи с убытками по кредитам 3AC, многие из этих кредитных компаний заблокировали вывод средств клиентов и стали неплатежеспособными. Вывод средств из крипто-экосистемы вызвал всеобщий обвал рынка BTC, ETH и всего пантеона щитков.

Не щадили никого.

Но кое-что СМИ старательно умалчивают.

К 3AC имели отношение как централизованные, так и децентрализованные кредитные компании/платформы, но игроки только одной из этих двух категорий всплыли пузом кверху.

Централизованные кредиторы массово пошли по миру, в то время как их децентрализованные коллеги ликвидировали залог и продолжали работать без сбоев.

На основе того, что произошло с 3AC, позвольте мне обрисовать вам почему творения лорда Сатоши и одного из его заместителей Виталика выдержали испытание временем, и что это означает для будущего криптовалют.

Но перед тем, как начать копаться в этом, давайте сначала разберемся в том, как руководители 3AC, Су Жу и Кайл Дэвис, достигли величия.

Су и Кайл окончили университет в том же году, что и я, в 2008.

В какой-то момент они оказались в Азиатско-Тихоокеанском регионе в качестве сотрудников TradFi банков/маркет-мейкеров.

В Гонконге, Сингапуре и Токио инвестиционно-банковская сфера очень плотная.

До момента нашего общего прихода в крипту, я не знал лично ни Су, ни Кайла, но мы общались в смежных кругах друзей, и тогда нас разделяло не более одного градуса.

Когда я впервые встретил Кайла в ресторане в Сингапуре, я мог бы поклясться, что видел его раньше на вечеринке в Гонконге.

С Кайлом, который некоторое время работал в Credit Suisse, я никогда не вел никаких дел, но я торговал против Су, когда он был маркет-мейкером в FlowTraders.

В качестве главного маркет-мейкера APAC ETF в Deutsche Bank я выставлял заявки на покупку и продажу на фондовых биржах Гонконга и Сингапура для большого набора продуктов ETF.

Я частенько ошибался и получал за это от FlowTraders.

Никаких оправданий - просто они регулярно забирали у меня деньги. Су был одним из тех профессионалов FlowTraders, которые ежедневно держали меня в тонусе.

После работы в FlowTraders Су перешел в Deutsche Bank и работал за соседним торговым столом с Killah, о которой я уже рассказывал.

Суть в том, что Су и Кайл — арбитражники. В своей банковской карьере они учились извлекать прибыль из небольших расхождений в цене.

Повторяйте это раз за разом и деньги будут накапливаться.

На основе такого подхода и менталитета была основана компания Three Arrows, которая начала свою деятельность с арбитража на очень неэффективном OTC рынке беспоставочных форвардов (NDF).

Теперь перейдем к моей работе в Citibank...

В качестве главного трейдера ETF в Citibank я также занимался торговлей форвардами на фондовые индексы, включая NDF.

Наш отдел торговал форвардами на основные гонконгские, тайваньские, индийские и корейские индексы. Под моим управлением находился еще и весь торговый портфель китайских ETF-фондов A-Share, и я торговал большим количеством деривативов, связанных с акциями.

NDF — это ставка на валюту, но вместо обмена денежными потоками в национальной и иностранной валюте в начале и конце свопа, разница между обменным курсом на входе и выходе выплачивается или получается в долларах США.

Возьмем пару USD/KRW (корейская вона). В Корее существует запрет на свободный обмен корейских вон. Предположим, что я хочу продать KRW за USD через 30 дней, курс хочу зафиксировать сегодня.

Для этого мне надо торговать с правой стороны (RHS) NDF USD/KRW.

Если я вхожу в 30-дневный NDF по курсу 1 000 вон, а спот рассчитывается на уровне 1 200 вон, то мой заработок составит [200 вон * курс USD / спот курс USD/KRW].

С объемом в 1 000 000 USD моя прибыль составила бы примерно 166 666 USD.

Понимание того, почему NDF неотъемлемая часть торговли форвардами на фондовые индексы, несущественно для этой истории, поэтому я избавлю вас от подробностей.

Внебиржевой рынок NDF очень велик, и у любого крупного инвестиционного банка есть торговые отделы, специализирующиеся на этих деривативах. В 2010-х годах торговля велась через чат Bloomberg.

А это означало, что у трейдеров может и есть общее представление о том, какой должна быть цена конкретного NDF, но они не видят консолидированного рынка, как в случае со спотовой валютой. В результате арбитраж различных торговых столов NDF был достаточно легким.

Каждый день я выбирал валюту и пытался арбитражить два торговых стола. Предположим, мне нужен 30-дневный NDF KRW номиналом 20 000 000 USD. Банк А предлагает 1,000 / 1,001; банк Б - 1,002 / 1,003.

Вы видите сделку?

Я покупаю по 1,001 у банка А, а затем продаю по 1,002 банку Б. Через 30 дней я получу прибыль в размере 1 вона на доллар. С размером в 20 миллионов долларов США прибыль составит 20 000 долларов США при условии, что спот-курс равен 1 000 вон.

Для банковского торгового отдела это не так много, но если делать это достаточно часто, то за год суммарно набежит несколько миллионов долларов безрискового PNL.

Будучи ребятами из банков, Су и Кайл разглядели этот неэффективный рынок и на собственные деньги основали фонд с торговой стратегией, направленной на извлечение прибыли из этих неправильных цен.

Тут надо отметить, что если вы не трейдер в банке или чрезвычайно крупном хедж-фонде, то торговать на рынке NDF практически невозможно.

У вас должен быть ISDA, и разрешение от высшего руководства банка, от лица которого вы торгуете. Но каким-то образом 3AC удалось открыть счета в нескольких инвестиционных банках и арбитражить их друг против друга на азиатском рынке NDF.

Когда Су и Кайл рассказали мне, как они начинали, я был весьма впечатлен тем, что они пробили себе путь на этот прибыльный рынок.

Так и зарабатывала 3AC в течение многих лет. Затем, в какой-то момент, фирма открыла для себя крипту и стала работать в качестве кэш-энд-кэрри трейдера.

Это хлеб и масло любого криптовалютного арбитражного фонда. На протяжении всей своей истории бессрочный своп приносил чистый доход от шортов.

Такие сделки с валютным арбитражем и фандингом очень прибыльны, но требуют больших капиталовложений. Вам нужно предоставить маржу для торговли каждым деривативом NDF, и вы не получите кредит за наличие равной и противоположной позиции в другом банке.

Для стратегии арбитража фандинга на рынке крипты не получится использовать кредитное плечо.

Значит, рост AUM вашего хедж-фонда будет медленным и предсказуемым; но вы не будете сниматься в фильме "Большой памп" в ближайшее время.

Единственный способ повысить эффективность вашего хедж-фонда - стать трендовым трейдером и/или использовать заемные средства. Компания 3AC поступила и так, и так.

Из первых уст:

Дэвис сказал, что Ethereum — крупнейший актив в портфеле компании на данный момент.

Спонсорами кэрри-сделки века в этом цикле стали До Квон и TerraUSD.

TerraUSD (UST) — это алгоритмический стейблкоин DeFi. Был.

Цель кода в основе UST была в том, чтобы поддерживать привязку к USD 1:1. О том, как все это работает, я рассказывал в статье "Луна Бразерс" 👇🏻

Для любой валюты, ценность которой не исходит из дула автоматов, принадлежащих правительству, самое сложное — это создание внутреннего спроса.

Когда в 2010 году 10 000 биткоинов поменяли на пиццу из Papa John's, то это стало первой известной сделкой по обмену битков на реальный товар.

И это важно, потому что владелец реальной пиццы считал, что такое количество биткоинов достаточно для компенсации за его товар.

Как же TerraUSD убедила людей использовать UST? Пфф, изи...

В экосистеме Terra есть и другой проект под названием Anchor, который предлагал фиксированную доходность в 20% по UST. закладывая свой UST в протокол Anchor, вы рассчитывали получать постоянную процентную ставку, составляющую 20% годовых.

Как же Anchor обеспечил такую потрясающую доходность?

Мой опытный аналитик выяснил это для вас:

В зависимости от протокола заемщики платили ~10-12% годовых. Заемщиков стимулировали распределением ANC в качестве вознаграждения за заимствование, обычно около 7%.

Но этого было недостаточно, чтобы устранить невероятный дисбаланс в спросе между заемщиками и кредиторами.

У Anchor был резерв, который в основном финансировался фондом Luna, благодаря которому покрывалась разница между ~10-12% и 20%.

Идея была в том, что со временем экосистема Terra вырастет настолько, что сможет поддерживать высокий APY. Но в реальности Terra продолжала сжигать свои резервы и (в конце концов) исчерпала бы свои средства.

По сути, Terra платила за рост и внедрение Anchor.

Была надежда, что к окончанию срока действия субсидий в 2024 году будет создана динамично развивающаяся экосистема сбережений и займов в рамках протокола Anchor.

Дефицит доходности в 10% — это большая дыра, которую нужно заполнить, когда миллиарды долларов вливаются в банк ради разрекламированных 20% годовых.

Ни Anchor, ни Terra не прожили достаточно долго, чтобы выяснить, сможет ли экосистема поддержать отмену субсидии.

Мало кто из управляющих деньгами включил голову, чтобы разобраться, как работает и обеспечивает такую доходность этот чертов Anchor.

Но это не имело значения, потому что вплоть до краха UST и LUNA он выплачивал 20%.

Это была мать всех криптовалютных кэрри-сделок.

Извините, но я должен разобраться тут до конца. Я проанализировал примерно 3 миллиона облигаций, которые есть в Bloomberg.

Я специально отобрал облигации со сроком погашения менее одного года и доходностью не менее 20%.

Из 3 миллионов облигаций только 159 подошли под эти критерии.

Те из вас, кто умеет в математику, сообразят, что это менее 0,01%. В этот список чрезвычайно высокодоходных инструментов входят облигации таких стран, как Шри-Ланка, Украина, Аргентина и Турция.

Очевидно, что кредитование этих независимых государств на протяжении веков было тропой к разорению для инвесторов.

Если 20% платят именно такие организации, то что это говорит о способности Anchor делать то же самое и обеспечивать возврат основной суммы долга?

Любой так называемый институциональный управляющий деньгами, который влил свои собственные средства или средства своих клиентов в кэрри-сделку с TerraUSD и был удивлен, когда потерял все свои деньги, должен найти новую работу.

Я рассказал про истории Гонконга по той простой причине, чтобы вы понимали, как они изначально увеличивали свой фонд.

Такую сделку, как UST, невозможно игнорировать. Особенно таким людям, как Су и Кайл, которые были большими сторонниками DeFi и заработали много денег, правильно поставив на рост цен ряда других протоколов.

Мы знаем, что у 3AC была большая позиция по LUNA, но мы не знаем, насколько глубоко они залезли в UST.

Кэрри-сделка с UST была очень простой:

Чтобы реализовать прибыль, надо делать наоборот:

Если вы, как хедж-фонд, используете собственный капитал, то это сильно ограничивает размеры прибыли. Настоящий хозяин мира для такой выгодной сделки будет использовать заемные средства.

Представьте, что вы можете занять $1 млрд под 10% годовых, обеспечив его портфелем щитков, которыми владеете (или даже вообще ничем).

Затем конвертируете $1 млрд в UST 1 млрд и зарабатываете 20%.

Вы будете зарабатывать $100 млн ежегодно и при этом управление этой позицией не требует от вас никаких усилий.

Опять же, я без понятия, насколько крупную позицию по UST занял 3AC, но если мы полагаем, что в начале этого года у них было почти 18 млрд долларов, то вполне вероятно, что они заняли миллиарды, чтобы вложить их в эту сделку.

Ваша способность занимать деньги зависит от вашего залога и репутации.

3AC умело создал ауру непобедимости.

Это было сочетание правильного определения рынка в прошлом и агрессивного рассказа в социальных сетях о том, как хорошо они торгуют. В период своего расцвета 3AC была одним из крупнейших в миру пулов капитала, предназначенного для криптовалют.

Такая репутация превосходного трейдера в сочетании с огромным объемом контролируемых активов позволяла 3AC брать кредиты на очень щедрых условиях.

Например, Voyager, публично торгуемая компания, одолжила 3AC сотни миллионов долларов без какого-либо залога.

15 250 BTC и 350 миллионов USDC, если быть точным, что оставило их без рубашки, без штанов и совершенно беззащитными перед ударом, который нанес им дефолт 3AC.

Так мы подходим к моим (чисто спекулятивным) мыслям о том, как 3AC начала свой путь к банкротству.

Исходя из предположения выше, я подозреваю, что 3AC не только использовала свой собственный капитал, но и занимала баксы у частных лиц и фондов, чтобы поучаствовать в кэрри-сделке с UST.

По кредитам, которые необходимо было обеспечить, 3AC предоставила в качестве залога комбинацию биткоина, эфира и, что самое главное, различные другие менее ликвидные и более волатильные щитки.

На бумаге портфель крипто-активов 3AC был чрезвычайно впечатляющим.

Но когда UST отвязался от привязки, а вся экосистема Terra стоимостью 40 миллиардов долларов рухнула менее чем за неделю, то, что когда-то было классной сделкой, быстро превратилось в гнилой кошмар — и кончина 3AC стала вопросом "когда", а не "если".

Если рынок падает, то падает сразу все.

Этот простой факт сыграл злую шутку с 3AC, чья раздутая оценка в значительной степени основывалась на рыночной стоимости многих крайне неликвидных щитков у них на балансе.

Когда рынок начал падать, ликвидность в этих щитках испарилась, и в ордербуках были только аски.

Цены падали все ниже и ниже нелинейным образом, по мере того, как 3AC продолжала продавать через быстро иссякающий спрос, что в конечном итоге сделало невозможным получить достаточное количество долларов для погашения кредитов.

Внезапно у 3AC стала должна кучу долларов, которых у нее не было и которые она не могла вернуть, так как оставшиеся активы, которые можно было ликвидировать для выплаты кредитов, упали от 50% до 75%.

Если бы более широкий криптовалютный рынок не упал, 3AC, возможно, смогла бы справится с потерей капитала, связанного с UST и LUNA.

Затем начались вопросы.

Потихоньку различные крупные централизованные крипто-кредиторы оказывались под давлением.

Ряд крупных компаний объявили о своей неплатежеспособности и, ради ее восстановления, пошли с протянутой рукой к горстке криптовалютных OG, у которых достаточно капитала.

Отличный вопрос!

Давайте рассмотрим подробнее, как дефолт 3AC привел к краху многих крупнейших и наиболее известных игроков централизованного криптокредитования.

Сначала надо разобраться в основных игроках на рынке централизованного кредитования.

Некоторые из крупных имен, кто сейчас ощущает давление от кончины 3AC, включают Voyager, Celsius, BlockFi и Babel Finance.

Кредитный бизнес очень прост: кредиторы получают депозиты и выплачивают вкладчикам проценты в обмен на возможность предоставлять средства в долг.

Потом кредитор выдает эти средства по более высокой ставке, чем выплачиваемые вкладчикам проценты, чтобы получить прибыль.

У модели есть свои подводные камни, один из которых в том, что кредитные компании неизбежно подвергаются давлению во время любого финансового кризиса. Если человек не работает в компании, то он никак не может понять, разумно ли поступает компания с его капиталом.

Поэтому при любом признаке проблемы все бегут к выходу, и если кредитор берет на себя риск дюрации, то быстро становится неплатежеспособным.

Учитывая это, позвольте мне описать самый безопасный способ ведения кредитного бизнеса.

Предположим, у вас есть 3 клиента:

У каждого из них есть по 1 ETH, и они хотели бы получить доход на свои активы. У каждого есть свои предпочтения по времени.

Марк = 1 месяц; До = 3 месяца; Су = 1 год.

Назовем кредитора Long-Term Crypto Management (LTCM).

LTCM может быть как безопасным, так и рискованным кредитором.

Если LTCM консервативен, он будет предоставлять кредиты на сроки, соответствующие временным предпочтениям каждого человека.

Поэтому LTCM дает в долг 1 ETH на 1 месяц, 1 ETH на 3 месяца; 1 ETH на 1 год.

Нет никакого риска в том случае, если Марк, До или Су попросят свои деньги обратно, ведь они выданы в долг и не могут быть возвращены им.

Если LTCM ведет себя агрессивно, то будет выдавать кредиты на более длительные сроки, чем временные предпочтения каждого человека.

Чтобы проиллюстрировать это в абсурдной крайности, LTCM может выдать 3 ETH на 10 лет.

Очевидно, что если любой из вкладчиков потребует свои деньги обратно в предпочтительные для него сроки, их там не будет. Вот так кредитор и становится неплатежеспособным.

Но LTCM может поспорить, что без проблем убедит каждого вкладчика многократно переносить сроки депозита, так что LTCM никогда не станет неплатежеспособным.

Этот анализ охватывает только дюрацию кредитного портфеля LTCM. Второй аспект кредитного бизнеса - это качество заемщика.

Ценность кредитора как компании во многом обусловлена его способностью правильно оценивать кредитный риск заемщиков и требовать соответствующих гарантий или залога на основе этой оценки риска, прежде чем давать деньги в долг.

В крипте есть три источника спроса на кредит:

Я подробно объяснял принцип торговли кэш-энд-кэрри в одной из своих предыдущих статей "Все на борт!"

Обычно они предоставляют некий залог. Однако неспособность оценить изменения волатильности и ликвидности базового обеспечения может привести к убыткам для кредитора.

Такие заемщики менее рискованны, поскольку их кредит обеспечен мощным потоком криптовалюты. Однако, если вы забираете ASIC-машины у неплательщика, то вам понадобится помещение, в котором можно подключить машины и начать майнить, чтобы использовать их в полной мере.

Один из важнейших юз-кейсов в криптокредитовании — это бизнес-кредиты.

Сфера настолько нова и рискованна, что кредитовать криптокомпании не имеет смысла.

Крипто-компании, как и сами монеты, следует рассматривать как опционы "колл". В случае дефолта вас вынесут вперед ногами, независимо от того, какое место вы занимаете в структуре капитала.

Исходя из этого, лучше просто владеть акциями, где, по крайней мере, можно поучаствовать в повышении стоимости.

Из-за присущей криптовалютным рынкам волатильности и предполагаемой прибыльности различных операций по фармингу доходности, кэрри и базисным сделкам, заемщики готовы платить чрезвычайно высокие проценты.

Это значит, что кредиторы могут предлагать розничным вкладчикам чрезвычайно высокие процентные ставки и при этом иметь положительную чистую процентную маржу (ЧПМ).

Я считаю, что вначале крупные крипто-кредиторы выдавали кредиты очень разумно, но затем слишком быстро выросли. Ставки по депозитам были чрезвычайно привлекательными относительно того, что предлагали TradFi банки и независимые правительства по депозитам и облигациям в фиате.

Это было результатом бесконтрольного печатания денег центральными банками и политики нулевых процентных ставок. Жадные до доходности розничные инвесторы не могли насытиться этими высокими ставками на крипто- и фиатные стейблкоины.

Миллиарды долларов, хлынувшие в эти несколько компаний, превзошли предложение ответственных заемщиков. И средства необходимо было разместить, потому что за эти средства нужно платить (помните, они платят всем проценты).

Давление, связанное с необходимостью одолжить свой капитал, вынудило компании снизить стандарты оценки заемщиков, а также заставило их участвовать в тех же кэрри-трейдах, что и 3AC.

Например, BlockFi была одним из крупнейших держателей зарегистрированного в США фонда GBTC. BlockFi принимала депозиты в BTC, создавала акции GBTC, а затем продавала акции GBTC на рынке, чтобы получить премию.

Таков был план, но на создание акций GBTC уходило шесть месяцев. В течение этого шестимесячного периода (между концом 2021 и началом 2022 года) премия GBTC превратилась в скидку, и к тому времени, когда они вышли из биржи, деньги были потеряны.

Если у вас есть Bloomberg, найдите GBTC US Equity HDS.

Потом отыщите BlockFi, и вы увидите, что они продали свои 3,6 миллиона акций GBTC где-то в первом квартале этого года.

Выше график премии или дисконта GBTC к стоимости чистых активов (NAV). Учитывая шестимесячный срок и склонность человечества к экстраполировать краткосрочные тренды до бесконечности, я готов поспорить, что многие компании набрали BTC в долг для создания GBTC, надеясь, что через шесть месяцев они смогут получить 40% прибыли.

Как видите, этого, очевидно, не произошло, потому что GBTC торгуется со скидкой со второго квартала 2021 года.

В значительной степени 3AC смогла заключить такие крупные трендовые и кэрри-сделки, потому что у нее был готовый капитал, который нужно было инвестировать.

3AC пообещала платить высокие проценты, и Voyager поверила им на слово, потому что, по мнению директоров Voyager, нет другой подобной компании с авторитетом 3AC, которая сможет абсорбировать весь тот объем капитала, который нужно инвестировать.

Чак Принс отлично выразился относительно участия Citi в выдаче сабпрайм ипотечных кредитов:

К сожалению, все кредиторы оказались на одной стороне сделки. У всех были одни и те же заемщики. Один и тот же залог. И все заемщики потеряли деньги на одних и тех же сделках.

Единственное различие между 3AC и этими кредиторами было в умении рекламировать себя. Как мы видим, никого из них не интересовал надлежащий риск-менеджмент на том уровне, который требовался для того, чтобы пережить этот конкретный шторм.

Хуже еще и то, что это частные компании, которые не обязаны регулярно публиковать обновленную информацию о состоянии своих кредитных портфелей и не должны создавать резервы на случай проблемных кредитов, как банки, акции которых котируются на бирже.

Нам остается только гадать о размерах потенциальных убытков, с которыми сталкиваются эти кредиторы.

В результате при первых же признаках проблем все пытаются забрать свои деньги — что в случае подверженности кредитора риску дюрации становится стопроцентным рецептом неплатежеспособности.

Поскольку рынок задавался вопросом, насколько большую дыру проделал 3AC в этих кредиторах, то именно это и произошло.

И не только розница выходила из игры. Но кредиторы совершали сделки с теми же рисками и между собой, что означало наличие подверженность риску друг друга при общем недоверии друг к другу.

Эта полная потеря доверия к централизованным непрозрачным кредитным организациям и стала причиной их почти единовременного вымирания.

Благодаря вере в их инвестиционную хватку и большому пулу активов, кредитные компании, которым нужно было отправить розничный капитал в высокодоходные криптовалютные кредитные инструменты, разрешили 3AC брать кредиты с минимальным или нулевым обеспечением.

В результате, после того как 3AC не смогла выполнить маржинальные требования, в балансах этих кредиторов остались дыры размером с Марианскую впадину.

Как ни печально, но эти некогда знаменитые и оцененные в миллиарды долларов финтех стартапы теперь на пути к банкротству.

В том, как эти кредиторы стали неплатежеспособными, нет ничего нового или инновационного.

Пока существуют централизованные кредитные предприятия, то и происходят грандиозные провалы, подобные тому, с которым столкнулась эта группа крипто-кредиторов.

Технология, лежащая в основе криптовалют и DeFi, не имеет никакого отношения к тому, почему 3AC и эти кредиторы оказались в беде.

Теперь, когда мы с вами понимаем, что это была обычная неудача группы финансовых учреждений с плохим управлением рисками, давайте рассмотрим, как сами криптовалюты и приложения DeFi справились с этими рыночными стрессами.

В своей основе экосистема Terra— это DeFi.

Команда инженеров запустила код, который можно было изучить любому, кто нашел бы время, и эти строки кода определяли поведение алгоритмической стабильной монеты UST.

Код UST отработал на 100%, как и было задумано. Он работал; но инвесторы было не интересно понять, как он работает.

Поэтому после депега в сторону снижения рекурсивная логика, определяющая минт и сжигание LUNA и UST для баланса экосистемы, уничтожила 100% стоимости экосистемы.

Другая группа организаций, которые предоставили деньги в долг 3AC и различным другим адресам по всей крипто-экосистеме, представляла собой протоколы кредитования DeFi.

Основными из них, сыгравшими роль в этой мелодраме, были Compound (COMP), Aave (AAVE) и MakerDAO (MKR).

Если вы предоставляете займы децентрализованно, то нет никаких произвольных решений, принимаемых отдельными людьми.

Это значит, что у протокола нет возможности учитывать какие-либо данные, связанные с доверием, при принятии решения о предоставлении средств в долг и их обеспечении.

Протоколы, которые управляются сообществом, имеют наборы правил, в которых четко определены тип требуемого залога и его сумма.

Если мне нужен USDC под залог BTC, то протоколы потребуют от заемщика избыточного обеспечения BTC. Это обусловлено тем, что Биткоин более волатильный актив относительно фиатных стейблкоинов, таких как USDC.

Обычный размер начальной маржи составляет 150% от стоимости взятого в долг USDC. Если BTC стоит 100 долларов США, а мне нужны 100 USDC, то я надо закинуть 1,5 BTC в качестве залога под кредит в 100 USDC.

Если цена Биткойна снижается, обычно до установленного уровня в 120% от стоимости кредита в USDC, то протокол моментально и программно ликвидирует биткоин таким образом, что в большинстве случаев 100 USDC возвращаются кредитору.

Уровни ликвидации устанавливаются на уровне протокола и могут быть изменены только в том случае, если достаточное количество держателей токенов управления согласятся ослабить или ужесточить стандарты кредитования.

Некоторые кредитные протоколы действительно изменили свою политику в ходе недавнего кризиса. Для реализации этим изменениям необходимо было пройти через серию голосований по вопросам управления, проводимых сообществом.

Эх, ну не круто ли, что принятие решений может быть быстрым, эффективным и осуществляться в цифровом формате и программным образом благодаря заинтересованным лицам? В качестве примера можно привести недавнее предложение по корректировке коэффициентов залога Compound.Finance, которое было одобрено управляющим протоколом DAO.

Единственная информация, которую есть у этих протоколов о кредиторе и заемщике, - это адрес их кошелька Ethereum. Для них 3AC - это просто адрес с балансом.

Это не собрание людей с определенным авторитетом, указывающая на то, что им можно и нужно доверять в том, что они вернут долги, даже когда не требуется никакого залога.

Под контролем этих протоколов находятся кредиты на миллиарды долларов.

Их стандарты кредитования, адреса заемщиков/кредиторов и уровни ликвидации полностью прозрачны, поскольку все это публикуется в открытом доступе в блокчейне.

Оценить состояние их кредитных книг можно в любой момент. Вкладчики этих протоколов могут получить всю необходимую информацию о состоянии здоровья этих протоколов до того, как они внесут свои средства.

А теперь вспомните непрозрачную природу централизованных кредиторов, где вкладчикам приходится рассматривать только смазливые маркетинговые буклеты.

3AC и шайка централизованных кредитных компаний активно участвовали в этих протоколах кредитования DeFi.

Мы знаем это благодаря тому, что с помощью аналитических инструментов блокчейна участники рынка смогли определить, где определенные компании будут ликвидированы по крупным кредитам от этих протоколов.

Рынок не детская площадка и он систематически охотился за уровнями чтобы заставить протоколы продавать без разбора ради того, чтобы оставить своих кредиторов в целости и сохранности.

И, к счастью, благодаря тому, что сообщество установило консервативные маржинальные требования, все эти крупные протоколы кредитования DeFi выжили.

Это урок, который необходимо усвоить.

Не позволяйте СМИ утверждать, что провал этих централизованных компаний свидетельствует о недостатках доброго лорда Сатоши.

Ведь он спас тех, кто заслуживал спасения.

Текущая проблема в том, что после того как сотни тысяч или миллионы людей ректанулись из-за краха централизованного крипто-кредитования, кто теперь будет одалживать средства?

С этой проблемой придется бороться этим протоколам кредитования DeFi в ходе этого ядерного медвежьего рынка.

В какой-то момент коэффициент цена-к-книге снова станет привлекательным для этих протоколов кредитования DeFi.

Пока же они все еще торгуются слишком дорого, учитывая ближайшие перспективы спроса на кредиты.

Поскольку спекулянты, крупные торговые дома и централизованные кредиторы выбыли из игры, то и нет большого органического спроса на кредиты.

Централизованных крипто-кредиторов мучает жажда! Но надо ли давать сладкий приток капитала этим измученным зомби?

Внутренняя ценность таких крипто-хедж-фондов, как 3AC, зависит исключительно от способности их портфельных менеджеров (PM) разумно принимать риски и стабильно зарабатывать деньги в течение долгого времени.

Если группа управляющих гибнет из-за неправильного использования кредитного плеча, то какова ценность фонда, который они контролируют?

Мне кажется, что 3AC неистово звонили барону CZ и барону SBF, но что именно этим боярам предлагалось купить? Помойку, это точно. И я подозреваю, что 3AC и фонды в аналогичном положении не найдут спасителя.

Если говорить о компаниях, предоставляющих крипто-кредиты, то их единственная ценность заключается в списке клиентов и крошечной доле хороших кредитов.

Если этих клиентов можно удержать и продать им дополнительные крипто-финансовые продукты, то, возможно, имеет смысл купить за бесценок разорившегося централизованного крипто-кредитора и взять на себя его обязательства.

В их радиоактивных кредитных книгах может быть несколько правильно оформленных кредитов, и эти кредиты можно купить по привлекательным ценам.

Беда в том, что чем дольше эти кредиторы остаются без спасательного круга, тем меньше вероятность того, что они когда-нибудь откроются вновь и позволят своим розничным вкладчикам снять средства.

Ввиду нехватки времени на проведение комплексной проверки этих непрозрачных организаций еще сложнее оценить, расстанутся ли крипто-бароны со своим капиталом ради спасения этих грешников.

Конечно, ФРС или другой центральный банк мог бы выручить эти хедж-фонды и компании, но эти организации занимаются криптовалютами.

Эти организации не входят в клуб финансовых институтов TBTF, поэтому их ждет бесславная смерть.

Но не надо слишком сильно горевать, ведь благодаря этим трудностям и бедам мы узнали, что обещание новой децентрализованной финансовой системы выдержало еще одно испытание.

Оригинал статьи на ENG

Мы с командой анализируем, рассказываем о крипте и развиваем сообщество с 2017 года. Создали десяток реальных юзкейсов и готовы делиться всем опытом с тобой. Заходи в наши Telegram-каналы и читай полезную аналитику каждый день...