Когда индексное инвестирование становится плохой идеей? Ответ знает дедушка Шиллер

Пассивное индексное инвестирование — популярная идея, впервые высказанная Джоном Боглом, основателем фонда Vangard, и поддерживаемая многими именитыми инвесторами вроде Уоррена Баффета. Забавно, что больше всего информационного шума и рекомендаций вкладываться в индексы и не трогать вложения долгие годы появляется как раз на пике рынков, когда значимый рост индексов уже произошел и много людей это видит. В этой статье мы рассмотрим макроэкономический индикатор, который исторически достаточно точно предсказывает среднегодовую доходность индексов на длительном горизонте (15-20 лет) и позволяет понять, когда пассивное индексное инвестирование является хорошей идеей, а когда - не очень.

Большинство инвесторов знает о мультипликаторе PE (price to earnings) – соотношении цены акции к прибыли на акцию / капитализации к прибыли компании. Этот показатель часто применяется для оценки и сравнения компаний, по крайней мере тех, у которых эта самая прибыль есть.Одним из «врожденных» минусов обычного показателя PE является его «шумность» - в ситуациях, когда у компаний серьезно падает прибыль (сильнее, чем цена акции), происходит автоматический рост мультипликатора PE, и может сложиться ложное впечатление дороговизны компании или индекса. Подобное происходило, например, во время кризисов 2000-2003 и 2008-2009 и могло привести к тому, что инвестор, посмотрев на мультипликатор PE, пропускал, по факту, лучшие точки входа в индекс S&P 500:

Подход к решению этой проблемы был предложен еще классиками Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в книге «Анализ ценных бумаг» - они высказали идею о сглаживании PE по определенному периоду. Эта идея была внедрена в мейнстрим нобелевским лауреатом Робертом Шиллером в его книге Irrational Exuberance (Иррациональная Эйфория или Иррациональное Изобилие) – там он предложил рассчитывать 10-летнее среднее PE, которое в итоге назвали в честь автора Shiller CAPE ratio (Cyclically adjusted price-to-earnings ratio). Интересно, что книга, в которой говорилось о безумной дороговизне рынка и возможном скором падении, вышла как раз в марте 2000 года – на самом пике пузыря доткомов.
Такой расчет серьезно сглаживает колебания PE и позволяет с высокой точностью определять пики и дно рынков, что особенно заметно в 2000-2003 и 2008-2009:

Актуальное значение Shiller CAPE удобно смотреть тут:

Что означает высокий Shiller CAPE? Это НЕ ОЗНАЧАЕТ, что надо взять и поставить на понижение индекса весь портфель – мультипликатор спокойно может вырасти до любых значений, особенно если ведётся целенаправленная политика по монетарной и фискальной поддержке экономики и рынка.Однако это ОЗНАЧАЕТ, что будущие ожидаемые доходности при пассивном вложении в индекс на горизонте 10-20 лет стремятся к нулю и могут быть отрицательными. Шиллер в своей книге приводит следующий график – расчет будущей среднегодовой доходности S&P500 за 20 лет для каждого года с 1890 до 1985 с учетом среднего Shiller CAPE в течение этого года. Видно, что чем «дешевле» стартовая точка, тем статистически выше ожидаемая аннуализированная доходность в следующие 20 лет, а наше текущее значение (39,67 в ноябре 2021) выходит за границы графика и статистически, скорее всего, приведёт к отрицательной будущей доходности.

Более современная версия графика с прогнозом на 15 лет и включением других рынков помимо США дает аналогичную картинку – при стартовой точке в районе 40 по Shiller CAPE ожидаемые будущие доходности минимальны и скорее всего отрицательны (интересен пример Японии - красные точки на картинке ниже - где Shiller CAPE умудрился дойти до 70 на пике пузыря 1991 года):

В итоге мы имеем один из лучших долгосрочных фундаментальных индикаторов будущей доходности. Правильный подход к его использованию – чем ниже Shiller CAPE в текущий момент и чем больше ожидаемые темпы роста экономики и прибыли (как и с обычным PE для обычной компании, важно понимать, растет прибыль или падает при определенном значении мультипликатора), тем большую часть портфеля можно вложить в индекс в долгосрок. При этом если Shiller CAPE достигает высоких значений (25-28+) без сопутствующего высокого роста экономики и прибылей, лучше ограничить долю вложений в индексы и сфокусироваться на целевых позициях с понятными драйверами. Если же Shiller CAPE совсем зашкаливает (35+), то ориентироваться стоит только на самые недооцененные сектора и самые краткосрочные/нецикличные идеи (и копить наличность до того момента, когда ratio нормализуется), потому что статистика показывает, что чаще всего после таких оценок индексы показывают отрицательную среднегодовую доходность. Это не значит, что каждый год индекс будет давать отрицательную доходность, но, вероятно, он будет ходить в широком боковике с несколькими кризисами или испытает глубокую просадку с последующим выходом из неё.
Исторические примеры таких ситуаций - в 1968 Shiller PE дошёл почти до 25, после чего S&P500 испытал глубокую просадку (более 70% от пика до дна) в течение инфляционной декады 1970-х, и к прежним значениям вернулся только к 1987 - спустя почти 20 лет.

Более близкий пример - на пике пузыря доткомов Shiller PE дошёл до исторического рекорда около 44 в декабре 1999 года. После крушения пузыря доткомов в марте-апреле 2000 года S&P500 ходил в широком боковике и испытал 2 масштабных кризиса с потерями 50% и более - собственно, схлопывание пузыря доткомов и ипотечный кризис 2008 года. До своих значений конца 1999 года S&P500 только к началу 2015 года - через 15 лет.

На момент написания статьи (конец ноября 2021 года), Shiller CAPE успел "сходить" выше 40 и сейчас немного откатился, но всё еще близок к этой цифре. Таким образом, S&P500 приближается по дороговизне к пиковым оценкам времён пузыря доткомов, поэтому ожидать высокой (и даже, возможно, положительной) доходности S&P500 в течение ближайших 10-15 лет при пассивном удержании не разумно:

В итоге получаем полезный макроэкономический индикатор, который позволяет понять долгосрочную ожидаемую доходность индекса в зависимости от текущих оценок, и в сочетании с инверсией кривой доходности облигаций, которую мы разбирали в прошлой статье, даёт хороший инструментарий, чтобы избегать крупных кризисов.
Благодарю за внимание и желаю успешных инвестиций.

Больше интересного есть на сайте и в канале:

Сайт Art Invest

Канал:

https://t.me/ArtInvests