Что ждёт Uber после IPO

На позапрошлой неделе Uber опубликовала проспект IPO. Диапазон стоимости акций пока не объявлен, но если верить слухам, то компания рассчитывает на оценку в $100 млрд и собирается привлечь $10 млрд. Мне захотелось разобраться, что стоит за этими цифрами, — как я делал с данными от Lyft в марте.

Uber — это бизнес на шести континентах в более чем 700 городах с 91 млн MAU и 14 млн поездок в день, который за время своего существования выплатил $78 млрд водителям. Масштаб компании и её роль в экономике не может не впечатлять, но их проспект местами напоминает white paper самых «амбициозных» ICO.

После слов Дары Хосровшахи о том, что на Uber приходится 1% всех проезженных миль в мире, авторы документа на протяжении всего повествования говорят о перспективах компании сквозь призму терминов SAM и TAM. Если грубо, то они насчитали триллионы миль, которые проезжает весь существующий транспорт для обслуживания нужд человечества, оценили это в триллионы долларов и назвали своим рынком. Подробности в глоссарии и на 167 странице.

Помимо Serviceable Addressable Market и Total Addressable Market они очень изящно популяризируют понятие Personal Mobility. Мол, нет у людей потребности в личном транспорте, есть только потребность в персональной мобильности, и Uber готова её удовлетворить сполна. Я понимаю, что подобная эпохальность позиционирования в моде. Меня самого впечатлило, когда Рид Хастингс назвал Fortnite и сон своими конкурентами, но он же не проецировал Netflix на рынок матрасов.

Последнее, что меня удивило в проспекте, — это неоднократное упоминание аббревиатуры ЛГБТ. Не скажу, что я в своей жизни изучал много форм S-1, но подобного не встречал. По всей видимости, прецедент Каланика очень важен до сих пор, и Uber всеми силами старается предстать перед рынком в качестве максимально толерантной организации.

Перехожу от субъективного к реальным цифрам.

В Uber вложили $14,845 млрд, но сейчас от них осталось $7,385 млрд, total stockholders’ equity дефицитный. Иными словами, Uber не увеличила свою ценность с привлечёнными деньгами, а только уменьшила.

Для сравнения, есть пример IPO Facebook. В социальную сеть Цукерберга вложили $2,3 млрд, и перед IPO показатель total stockholders’ equity был равен $4,9 млрд. Facebook стала дороже денег инвесторов, Uber — дешевле. Facebook выходила на IPO, чтобы увеличить рост «ценности», Uber выходит на IPO, чтобы выжить.

Многие, кто читал последние новости про Uber, слышали, что после двух лет чистого убытка 2018 год стал прибыльным для компании, и она сумела заработать почти миллиард долларов.

Однако это произошло лишь благодаря сделкам с «Яндекс.Такси» и Grab, о чём нам повествует одна статья на TechCrunch. А показатель по операционной деятельности за тот же период отрицательный и равен $3,033 млн. Поэтому мне захотелось посмотреть на отношение доходов и расходов к общему числу заказов в динамике.

Извиняюсь, что поленился предоставить таблицу в подобающем виде, привык делать заметки в Sublime. Думаю, что всё понятно без примечаний, кроме одного — в скобочках показано процентное изменение соответствующего показателя от года к году.

Мы видим, что разница между доходами и расходами сокращается. И кажется, что при текущих темпах крупнейшему агрегатору такси потребуется всего года полтора для того, чтобы стать безубыточным.

Кстати, положение Uber в 2018 году выглядит значительно лучше, чем у Lyft. Правда, стоит сказать, что детище Каланика появилось на свет значительно раньше и бизнес находится на другом уровне зрелости, но вектор развития компаний удивительно схож. Однако сократить расходы и выйти на прибыль — это совершенно разные по сложности задачи. Uber всё так же терпит убытки, но какова маржинальность?

Сontribution Margin происходит от выручки за вычетом прямых расходов на производство. Подробнее об этом термине можно прочитать в глоссарии. Uber ещё выделяет значение это показателя для своего основного бизнеса (такси и еда), в который не входят корпоративные услуги, сервис грузоперевозок и прочее (например Uber Health). В документе на сайте SEC есть очень хорошая иллюстрация происхождения сontribution profit.

Нас с вами интересует потенциальная возможность ситуации, при которой разница между доходами и расходами будет больше нуля. Очевидно, что Uber расширяет географию стран присутствия и тратит огромные деньги на своё развитие. Важно отделить существующий бизнес от инвестиций в будущее. Для этого мы смотрим на показатель contribution margin, свидетельствующий об эффективности бизнес-модели.

В 2017 году сontribution margin вырос с минуса в 23% до 0%. А в 2018 году Uber продемонстрировала сontribution margin на уровне 9%. Обратите внимание как беспардонно в Uber манипулируют этим показателем. Они считают маржинальность по скорректированной выручке, а не от общей по основному бизнесу. И получается, что чем меньше скорректированная выручка, тем больше маржинальность.

А скорректированная выручка всегда меньше, потому что из неё вычитают расходы на бонусы и реферальные вознаграждения водителям. Только с какой стати? Это не амортизация или какие-то временные издержки. Это необходимость в суровых условиях за удержание водителей. В своих статьях про Lyft я уделил много внимания оттоку и дороговизне поиска новых таксистов. Приведу следующую аллегорию для наглядности того, что происходит.

У нас есть галактический бизнес: доход 1000 рублей, расход 900 рублей. маржинальность 10%. На зарплату людям мы отдаём 100 рублей. Но когда мы покорим всю галактику, вместо людей будут трудиться роботы. А мы обязательно покорим, поэтому давайте прямо сейчас сократим расходы и вычтем из них зарплату. Плюс в расходах мы перевели на минус из доходов, ибо сразу будем ориентироваться на бизнес-модель будущего. Итого: доход 900 рублей, расход 800, маржинальность 11%.

Я намекнул очень прозрачно, а теперь скажу прямо: пока весь транспорт Uber не начал масштабный переход на беспилотники, так переставлять цифры нельзя. Кстати, получилось очень забавно — я сначала думал над абсурдным примером, когда было бы целесообразно провести такую манипуляцию с точки зрения статистики, и только потом, перечитав свой же пример, я вспомнил про беспилотники.

Возвращаюсь к нашим маржинальностям. Получается, что при правильном подсчёте contribution margin равен 8%. Однако operating margin за тот же период отрицательный на уровне 26,9%.

Бдительный читатель наверняка упрекнёт меня в неточности. Ведь я сравнил core platform contribution margin и operation margin по всей деятельности Uber. Однако доля основного бизнеса от общей выручки составляет 96,7%, и нам неизвестны косвенные расходы по core platform, из-за чего точное сравнение невозможно провести в принципе.

Разница в профицитности модели и дефицитности операционной деятельности внушительна. Но значит ли это, что если Uber перестанет инвестировать деньги в рост, то она станет прибыльной? Для ответа на этот вопрос нужно разобраться в структуре расходов и понять, какие из них прямые, а какие косвенные.

Что конкретно стоит за каждым разделом, знает только бухгалтерия. А вообще, для всех компаний эти понятия индивидуальны. К примеру, расходы на интернет для технологической компании будут в cost of revenue, но для какой-нибудь кондитерской фабрики они должны быть в operation and support по одним данным или в general and administrative по другим, ибо трафик для них не сырьё в производстве. В общем, для вашего понимания я набросал что к чему может относиться в расходах, хотя все подробности есть на 124 странице проспекта.

Теперь нам нужно сравнивать расходы из таблички Consolidated Statetments и из того схематичного изображения Operation Model. Таковые в графах R&D и G&A отличаются почти в 10 раз. Закроем глаза на R&D, хотя Toyota однажды вышла из кризиса, увеличив бюджет на исследования. Лучше посмотрите на административные расходы. Прямых затрат на них приходится всего $200 млн, когда по всей операционке — более $2 млрд.

У Uber 715 тысяч м² недвижимости. Почти треть из них — это штаб-квартира в Сан-Франциско. На благо компании трудится 22 263 человека, но к G&A-расходам относятся зарплаты только 2993 сотрудников. Представьте денежные вознаграждения Дары и всех топов, а также стоимость аренды в Калифорнии.

Всё это, как и многое другое, не связано с прямыми расходами и, следовательно, с contribution profit. Однако для нас важнее понять то, что маржа их не покроет. И вообще, contribution margin при 8% ничтожно мал. У Facebook, к примеру, operating margin в последнем отчёте составил 42%, и это не какой-то там контрибьюшн маргин.

Но мы ещё совсем забыли про interest expense или выплаты по кредитам. Ведь Uber набрала обязательств на $17 млрд, и в 2018 году процентные расходы составили $648 млн. Если добавить это к остальным костам, то маржа Uber по прямым расходам превратится в жирный минус. А для плюса contribution margin должен быть хотя бы не меньше 30%. И то это будет плюс далеко не по всей операционке.

Итак, изначально нас интересовала точка безубыточности. Глядя на текущий показатель contribution margin, вы до сих пор в это верите? Окей, а как вам такое?

Самый малозначимый для оценки устойчивости компании маргин в последнем квартале у них снова отрицательный. Эта венчурная империя существует уже десять лет, но бизнес-модель до сих пор хромает! И это при том, что они манипулируют этим показателем. То есть даже искусственно завышенный contribution margin всё равно получается отрицательным!

Периоды повышенной инвестиционной активности, по-видимому, настолько регулярны, что исключением является их отсутствие. Только вот динамика в последнее время не соответствует тратам. Расходы увеличиваются, а рост выручки замедляется. И это при том, что чистой прибылью даже не пахнет. Негативный отток, сетевой эффект, рост вглубь?

Средний чек упал. Количество поездок на одного пользователя не увеличивается уже третий квартал подряд. Рост числа поездок тоже замедляется, причём в абсолютном значении. Но особенно меня удивило, что Uber всё ширится и ширится, а 23% выручки с такси приходится всего на пять мегаполисов: Лос-Анджелес, Нью-Йорк, Сан-Франциско, Лондон и Сан-Паулу. Кстати, на 38 странице есть ещё один примечательной показатель — 15% выручки с такси генерируют поездки, начинающиеся или заканчивающиеся у аэропорта.

Uber в большинстве своём убыточная. Компания помимо того, что предлагает привлекательную цену на свои услуги, предоставляет ещё качественный сервис, который заключается в балансе спроса и предложения. Это стоит чрезмерно больших денег, подавляющая часть которых уходит на удержание необходимого числа водителей.

При заявленной комиссии в 25% водители вместо оставшихся 75% от суммы заказа после всех налогов и вычетов могут получить меньше 50%, что чрезмерно мало для них. Особенно невыгодны поездки на короткие дистанции, а средний чек тем временем упал до $10, при том, что около 60% выручки приходится на США и Канаду. Поэтому Uber приходится выделять дополнительные средства на содержание водителей.

Посмотрите ещё раз на эту схему. $37,3 млрд выплат таксистам составляют 74,8% от gross booking. В теории этого должно было хватать, но Uber предоставляет им $1,7 млрд бонусов плюс ещё $1 млрд дополнительных вознаграждений. И это мы ещё не знаем точно, сколько бабла из-за текучки идёт на наём по SG&A-расходам.

25% комиссии не могли быть выбраны случайно. Наверняка Каланик говорил о целесообразности этого значения ещё в презентациях для первых инвесторов. Но сейчас процент выручки от общего числа заказов равен 20%. Разница по текущему gross booking получается чуть меньше $2,5 млрд. Колоссальные деньги!

Как так получается, что выплаты на уровне 75% от суммы всех заказов, а водители свидетельствуют о меньшем? Обратите внимание на слово discounts в столбце вычета из gross booking. Скидки и промоакции в структуре всех заказов — тайна, покрытая мраком, ибо их объём не упомянут ни на одной из сотен страниц проспека. Но кое-что мне всё-таки удалось отыскать.

Мы не знаем долю скидок в gross booking, но если Uber испытывает серьёзные проблемы с текучкой таксистов, то доля эта настолько велика, что даже миллиардов долларов дополнительных выплат им всё равно не хватает. Однако наш венчурный колосс не перестаёт демпинговать и за последние два года записал ещё сотни миллионов расходов на промопредложения в sales and marketing expenses. Для чего это перераспределение?

Но всё ещё драматичнее в ситуации конкретно с Uber Eats. Это самый быстрорастущий сегмент, однако по нему нет конкретной таблицы по операционной деятельности. Собрать нужную информацию мне удалось по кусочкам со страниц 102, 103 и F-31. Выручка с доставки еды в 2018 году составила $1,460 млрд, скорректированная или уменьшенная на дополнительные бонусы водителям — $0,757 млрд. Де-факто эта сумма и есть подлинная выручка.

Доля Uber Eats в gross booking равна $7,919 млрд. Значит, после всех выплат водителям компания получает 9,5% от суммы заказов с этого сегмента вместо заявленных 25%. Более того, скорректированная выручка Uber Eats уменьшается в последних кварталах, хотя доходы растут на сотни процентов ежегодно. Значит, увеличиваются дополнительные бонусы людям, которые занимаются доставкой.

Core platform adjusted net revenue, или скорректированную выручку, я назвал фактической. Кто-то, наверное, упрекнёт меня, мол, с хрена ли ты так решил? В их корректировках есть бонусы, которые идут в cost of revenue и реферальные вознаграждения из sales and marketing. Но вы сравните эти расходы по общей операционке и увидите, что более 90% в корректировках занимают именно бонусы, а не рефералка для маркетинга. Посему сore platform adjusted net revenue — это фактическая выручка.

На протяжении всех своих размышлений я искал пример для сравнения. Провести параллель между Uber и Lyft или между Uber и «Яндекс.Такси» очень трудно ввиду ограниченности существующих данных. А вот Uber Eats и GrubHub очень похожи. Выручка GrubHub с 2017 по 2018 год выросла на 47,4%. Uber Eats за тот же период показал рост фактической выручки на 106,2%. Доля выручки от общей суммы заказов у GrubHub — 19,9%, в Uber Eats — 9,5%.

Однако GrubHub при своём росте остаётся прибыльным. Мне захотелось посмотреть на маржинальность бизнеса от gross booking, и я получил значение в 1,5%. То есть при выручке в 19,9% от общего числа заказов чистая прибыль составляет 1,5% от той же суммы. Uber Eats нахрапом осваивает новую для себя нишу при доле выручки от gross booking в 9,5%. Если бы GrubHub перераспределил расходы с целью масштабного роста по образу и подобию Uber Eats, то чтобы окупить один год таких инвестиций, ему бы потребовалось почти семь годовых чистых прибылей.

Понимаете, к чему я клоню? Uber даже после IPO не хватит денег при таком раскладе. Да, сетевой эффект существует, циркулирующих машин у Uber гораздо больше, но конкурентное преимущество — это проценты, а не их десятки, ибо бизнес агрегаторов низкомаржинальный сам по себе.

Да, еда — лишь часть, но это самый быстрорастущий сегмент, и его доля от общей суммы заказов уже превышает 15%. Всё равно думаете, что Uber сможет, потому что это Uber, а не какой-то там GrubHub? Вспомните про contribution margin и успехи самой бизнес-модели.

Единственное спасение для Uber — это полноценный беспилотник. Но я очень сомневаюсь, что им хватит средств на ожидание и уже тем более на покупку десятков тысяч подобных аппаратов. Для меня вероятнее, что однажды в Сан-Франциско я смогу заказать «Яндекс.Такси».

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.