Earn-out при экзите

Аналитик FunCubator и автор Telegram-канала «Венчур по понятиям» Алмас Абулхаиров — про экзиты и жизнь фаундеров после продажи компании.

В статье про liquidation preference, а также в недавнем интервью я говорил: если компания продаётся за цену не превышающую суммарный объём инвестиций в неё, то при наличии хотя бы стандартного 1х non-participating liquidation preference фаундеры не получат ничего. Технически это так.

Но в жизни бывает иначе. Мы с моим близким другом Андреем Гершфельдом, партнёром Flint Capital, обсудили тему экзитов.

Там была такая фраза, что если инвесторы потеряли, то, скорее всего, фаундеры вообще ничего не получили (пример с Grishin Robotics). Это не всегда так, довольно часто инвесторы, несмотря на потери, выделяют 10–15% от суммы на поддержку основателей.
Кроме того, если это acquihire, то покупающая компания обычно выделяет на покупку фиксированную сумму и чётко обозначает, сколько из неё минимум должно приходиться на команду.
Андрей Гершфельд, Flint Capital

Сказанное выше — примеры earn-out.

Это контрактное соглашение между покупателем компании и её продавцом о том, что продавец получает часть суммы при экзите сразу, а остальную часть покупатель выплачивает в будущем при достижении поглощённой компанией целевых показателей после экзита.

Когда стороны сильно ушли из ZOPA, в поле дедлока по переговорам на цену. ZOPA (Zone of Possible Agreement) — зона возможного соглашения в ходе переговорного процесса.

Например, вы продаёте свой подержанный автомобиль BMW 5, запросив за него 2 млн рублей, хотя готовы продать за 1,65 млн рублей. Вам звонит покупатель и предлагает цену в 1,75 млн рублей, хотя в душе он готов забрать и за 1,85 млн рублей. Так вот, ваша ZOPA (или «зона», это как вы предпочитаете) находится в диапазоне от 1,65 до 1,85 млн рублей.

Чтобы определить ZOPA, вам нужно чётко знать:

Вашу реальную цель переговоров, то есть то, что вы хотите получить в результате переговорного процесса.
Истинные мотивы и желаемый результат переговоров вашего оппонента.
Свою границу, дальше которой вы не пойдёте.
Переговорную границу вашего оппонента, дальше которой он не пойдёт в уступках.

Допустим, вы создали суперприложение с машинным обучением, превращающее любое, даже неудачное фото в шедевр, у вас хайп, весь Instagram заполнен фотографиями с вашей водной маркой, за лето десятки миллионов установок на обеих платформах, про ваше приложение пишет каждое медиа и лает каждая собака. В один день вы получаете письмо следующего содержания:

Hello, Vasya!

BookFace, a publicly trading company listed on NYSE, is considering to discuss possible acquisition of your company ZBS Technologies.

Yours, Jack McGregor, Head of M&A at BookFace.
Вымышленный покупатель компании

Идут переговоры, вы с вашим инвестором предлагаете цену в $50 млн.

Ваш оппонент (потенциальный покупатель) отвечает: «Не, мы такое сами сделаем за $30 млн и пару лет, поэтому давай за $35 млн и сейчас».

Вы: «Не, ты чё, мы через год 100 млн скачиваний сделаем, у нас хорошие метрики DAU и MAU, крутой 30d-retention, мой финансовый партнёр поддержит деньгами в рост, сейчас подписки включим, начнём бабло зарабатывать».

Оппонент чешет репу и думает про себя: «Ладно, фиг с ней, с ценой, технология нужна сейчас, реально нам их догонять по ней года два-три. Так что из будущих прибылей дельту выплатим, через earn-out, но тогда пусть пацаны эти срок сидят, перфомят и по бабкам, и по технологиям».

Оппонент: «Тогда наше последнее предложение: $35 млн сейчас, выкупаем компанию, из них $10 млн escrow на год, чтобы судебные риски компенсировать, выделяем ещё $15 млн на earn-out, фаундер сидит четыре года у нас и занимается продуктом». Итого: $50 млн — сумма покупки для заголовков в медиа.

WTF?! Возьмём паузу с остальными причинами появления earn-out и объясним пример:

ZBS Technologies и BookFace договорились о том, что заголовочная экзита будет $50 млн.
То есть BookFace коммитится на то, что если все KPI после экзита будут выполнены, она в итоге выплатит $50 млн.
Сделку покупки-продажи проведут по $35 млн, то есть по SHA (об этом ниже) будет нарисована цифра $35 млн, инвесторы и фаундеры получат бабки с соответствии со своими долями и ликпрефами относительно суммы $35 млн. Но $10 из $35 млн заморозятся под escrow на год во избежание судебных рисков (вдруг договоры с сотрудниками не заключили с передачей интеллектуальной собственности, либо налажали с контрагентами). Эту десятку инвесторы и фаундеры получат через год полностью, если в этот год после экзита всё было ровно и «багаж» не всплыл.
Остальные $15 млн, которые доводят окончательную сумму сделки до $50 млн, начислятся только фаундерам и менеджерам, которым после экзита надо отмотать четыре года в этой компании, и только при достижении KPI (в моём примере KPI финансовые, чтобы покупатель из будущих прибылей ZBS Technologies выплатил эти $15 млн).
При этом инвесторы из earn-out, как правило, ничего не получают.

Идём дальше по примерам причин earn-out.

Это частный пример ситуации с широкой ZOPA, когда продавец диктует амбициозную цену экзита, а покупатель хочет перформанс-риски переложить на продавца, чтобы тот фуфло не продал.

И я, и Андрей, и другие коллеги по рынку видели много примеров, когда в хорошую компанию было вложено много инвестиций, хотя она не оправдала ожиданий. Например, вложено $3 млн, а компанию предлагают купить за $2 млн. Фаундеры в подобной ситуации могут быть демотивированны, ведь в случае продажи компании они по ликпрефам ничего не получат.

В таких ситуациях тоже делают earn-out: часть денег выплачивают по SHA, чтобы рассчитаться и попрощаться с инвесторами, хотя бы частично возместив их убытки, а остальное резервируют под фаундеров. Это типичный кейс acquihiring.

Частный пример предыдущей ситуации, когда в компании сидит очень крупный пахан.

Если компания предъявляет свою завышенную оценку, а покупатель даёт контроффер со схемой earn-out, то в случае, если топ-менеджмент не верит в достижимость KPI в ближайшие годы, компания откажется.

Фильтровка говно-стартапов, естественный отбор.
Механизм мотивации остающихся в компании людей (фаундеры, ключевые топы) в течение «срока отсидки» после экзита для того, чтобы остающиеся люди и новый владелец шли к одной цели.

Headline-сумма.
Upfront-сумма.
Contingent-сумма = headline-сумма - upfront-сумма.
Earn-out period.
Performance metrics.
Measurement/payment frequency & methodology.
Target metric, contingent payment formula.

Пройдёмся по ним.

Красивая цифра, о которой пишут в пресс-релизах. Это цифра, которую вы все видите, когда читаете новость об очередном экзите.

Пример: eBay купила Skype в 2005 году за $2,6 млрд.

Это headline-сумма. На деле вы должны между строк читать, что продажа по SHA была за немного меньшую сумму, а остальное — earn-out топ-менеджменту с отсидкой срока.

Ещё пример: Facebook купила WhatsApp за $19 млрд.

Но $19 млрд — это огромная сумма. Таких «лишних» денег даже у гигантов может не быть. Поэтому сделку сделали в $4 млрд деньгами, $12 млрд, $3 млрд акциями лично фаундерам компании по отсидке срока и, наверное, достижению KPI.

Важно учитывать, что headline-сумма — это commitment покупателем. Если уж подписались, то при достижении менеджментом всех KPI и условий отсидки срока покупатель должен выполнить обязательства по earn-out.

Это как раз та сумма, по которой контору покупают по SHA. Помните про SHA?

SHA — Shareholder Agreement. В котором прописываются права инвесторов, ликпрефы. Вот экзитуют по этой сумме, и инвесторы получают ликвидность по этой сумме. Earn-out инвестору не достаётся.

Те самые деньги, которые компания выплатит топ-менеджменту в течение, как правило, нескольких лет, траншами, по достижении KPI или milestones.

Это то, что я называю сроком отсидки. Это период «золотых наручников», когда топ-менеджмент должен отработать в компании после экзита и достичь утверждённых сделкой KPI.

Я спросил Андрея на этот счёт. По его опыту и по опыту его коллег и знакомых, типичные сроки отсидки:

Для фаундеров-первоходов — три-четыре года.
Для серийных предпринимателей — год-два.
Медиана — два-три года.

Товарищи-предприниматели, учитывайте это. Такова фаундерская доля :) Мой знакомый после экзита мотал такой срок, и он ненавидел эти два года.

Это те самые метрики, по достижении которых выплачивается пропорция суммы earn-out топ-менеджменту. Примеры:

Достичь определённого уровня дохода и прибыли.
Достичь определённых продуктовых метрик.

В случае с покупкой технологии (когда, к примеру, крутые AR-технологии для своей социальной сети берёшь) покупатель заранее знает, что с продуктовой точки зрения ему важно её получить, но самому делать долго и дорого. Поэтому популярны earn-out, предусматривающие продуктовые KPI.

Примеры таких KPI:

Создать 50 масок, которые приведут к увеличению глубины сессии флагманского продукта покупателя, а также увеличению 30d-retention.
Cоздать технологию старения лица или смены пола в реальном времени.

Собственно, сам способ измерения вышеуказанных KPI:

Продуктовая аналитика и метрики.
Вызываем Deloitte на аудит.
Иное.

Это важно прописать, чтобы не было разночтений при оценке достижений топ-менеджмента.

Обычно это формула и график-расписание выплат

Как и в вестинге с клиффом, обычно пишут, что надо достичь пороговых значений KPI, чтобы хоть что-то из earn-out получить. Например, в течение четырёх лет ежегодные выплаты по результатам года. Выплата чем — бонусами, наличными или акциями (пример с покупкой WhatsApp).

А ещё прописывают, что ты должен каждый день в офисе покупателя объявляться, иначе штрафные санкции по earn-out.

Также часть headline-суммы резервируют под escrow на год, в компенсацию возможных юридических рисков. Например, вы могли пропустить момент с интеллектуальной собственностью, которую ваш программист «намашинлёрнил», но IP в компанию инвентаризировать вы не потрудились. Обычно подобные косяки всплывают на этапе due diligence, но чем больше компания, тем больше риск что-то не заметить.

Обычно блокируют около 20% суммы. Например:

Headline-сумма — $100 млн.
На earn-out — $20 млн.
На escrow — $20 млн.
Upfront — $60 млн.

Тогда тотальный экзит по SHA — $80 млн, но сейчас получают $60 млн, а остальные $20 млн (и фаундеры, и инвесторы — pro rata к долям) получат через год, если всё ровно будет. Это, кстати, отличный инструмент мотивирования покупаемой компании вести себя хорошо и критически отнестись к инвентаризации всего юридического хозяйства.

Earn-out решает главный риск неопределённости будущего, а такое часто встречается в фармакологии, биотехнологических и технологических компаниях.

Если вы технологический ИТ-предприниматель, то лучше сразу считайте, что у вас, скорее всего, при экзите будет earn-out, и живите с этой мыслью. Учитывайте это, поднимая раунд, оценивая pre-money valuation и условия работы с инвестором.

Бывают и более сложные схемы, но если вы поняли вышеизложенные основы, то и остальное поймёте, если у вас дойдёт до дела. Чего вам искренне и желаю!

Если вам интересно поподробнее раскрыть какой-то из пунктов — поддержите канал на Patreon.

Коротко обо мне: я из FunCubator, мы фонд pre-seed и seed, инвестирующий в киберспорт, новые социальные сети, онлайн-медиа, AR и VR, PornTech-, FemTech-, ЗожTech-компании. Подробнее про наш фокус.

Если вы занимаетесь подобным проектом, пишите мне или моим коллегам Виктору, Мише и Илье, расскажите про себя.

В статье упоминается мой друг Андрей Гершфельд из Flint Capital. Отличные ребята, помогающие стартапам из Восточной Европы выходить на американский рынок.

#экзит