Облигации МТС. Взгляд Кот.Финанс

Доходность 16% с плавающей ставкой от оператора №1 в России. Разбираем подводные камни.

Всем привет, на связи Кот.Финанс, а это значит, что мы рассматриваем очередной интересный выпуск облигаций. Вообще, мы специализируемся на обзорах специфичных компаний (пивоварню Афанасий, Henderson, Sunlight, новосибирскую сеть кофеен Kuzina, производителей протезов Моторика, перевозчика АльфаДонТранс, и множество других. Среди более известных имен – Делимобиль, Мвидео, Сегежа, Контрол лизинг), но сегодня у нас особый гость – компания МТС, которая не нуждается в представлении.

№1 по числу абонентов в России. Компания выстраивает своию экосистему: банк, кинотеатр, и много-много сервисов. Не можем оценить успешность: из нас никто не пользуется в линейке МТС ничем, кроме связи. Возможно, зря: была классная реклама сервисов бронирования с Дмитрием Нагиевым.

От себя добавим, что МТС еще и №1 по уровню долга среди операторов в России.

Ставка привязана к RUONIA, т.е. плавающая. RUONIA в свою очередь близка к ключевой: будет расти ключ = будет расти RUONIA = будет расти доходность облигаций МТС. И наоборот.

5 лет, без оферт и без амортизаций – только проценты.

Рейтинг от Эксперт РА ruААА – высший рейтинг. Вот тут немного не складывается: огромный долг, отрицательный капитал, нулевые перспективы по расширению бизнеса. Ну, окей: коллеги так решили – мы так. Идем дальше.

Мы рассматривали консолидированную отчетность по МСФО, т.е. здесь финансовые показатели всей группы: и ядра – МТС, и МТС банка, и всех остальных.

Мы всегда начинаем с аудиторского заключения. И здесь писали почему, приводили примеры дыр с ТрансАэро, Роснано, Обуви России. В случае с МТС ни в аудиторском заключении, ни в позиции рейтингового агентства про отрицательный капитал ничего не указано.

Бизнес растет, но год к году рост не большой: среднегодовой темп прироста 2018-->2022 всего 5%, что даже меньше инфляции. В 2023 году прирост внушительнее: +12%.

Прирост выручки произошел главным образом из-за сегмента телекома (индексация тарифов?) и финтеха (банк?).

Показатели рентабельности снижались до 2022 года, 2023 – переломный. Все-таки, не зря индексируют цены на связь. Хотя, из-за этого можно терять абонентов. По нашей редакции из 3 человек (да, выборка совсем не репрезентативная): 5 лет назад все пользовались МТС, сегодня – только один.

В качестве долга мы учитывали только банковский – без аренды. И он растет. Компания сравнивает долг с OIBDA (операционная прибыль + амортизация) и говорит, что долг комфортный. Мы считаем иначе: амортизацию можно не учитывать в нетехнологичных, не фондоемких бизнесах. А если МТС не будет обновлять свое сервера, вышки, линии связи – бизнес умрет.

Видимо, менеджмент МТС и М.Видео учились в одном университете: и для первых, и для вторых огромный долг – комфортный уровень.

Чистый долг/OIBDA 1,8 и фраза «нам комфортно» звучит так «мы рассчитаемся с долгом за 2 года, если совсем не будем обновлять свое оборудование и отдадим абонентов – конкурентам».

Посмотрите структуру баланса: мы специально в этом выпуске оставили только внеоборотные активы, долг и капитал. Капитал – это то маленькое синее, что было в 2018-2020 годах, в 2021 уже не видно. А в 2022-23 его нет, он отрицательный. И дивиденды платятся в долг.

Компания совершенно не комплектует относительно отрицательного капитала, и он растет.

Видимо, менеджмент МТС и М.Видео учились в одном университете: и для первых, и для вторых огромный долг – комфортный уровень. Допустим, понятно, что амортизацию плюсуют для расчета EBITDA. Но как игнорировать амортизацию, когда у нас постоянно-изнашиваемое, морально-устаревающее, сетевое оборудование? Как можно при расчете долга игнорировать необходимость (да, именно необходимость) постоянных кап.затрат?

Очень напрягает, что МТС не делает фокус на отрицательном капитале, но делает акцент на продолжении дивидендов в долг. Тут ситуация отличается от Сегежы: Сегежу АФК еще вытянет, даст поддержку. Но МТС это совсем другой масштаб бизнеса.

Ведь совсем скоро долг надо будет рефинансировать по рыночным ставкам

При всем при этом, компания остается лидером в части открытости к акционерам. Все дочки АФК – это всегда стандарт качества, прозрачности и дружелюбности к инвесторам. Бизнес-модель устойчива, конкурентов мало (олигополия). МТС – классическая коммунальная компания (как говорят в США), cash-cow для акционеров, и бизнес переживет все. Одна проблема – долг: его обслуживание съедало львиную долю прибыли еще при ставках 7-8%. Новый выпуск облигаций показывает, что желающих давать в долг ниже ключевой – нет, а значит стоимость долга постепенно удвоится.

Компания справится: когда отрицательный капитал и нагрузку заметят и банки – они запретят платить дивиденды в ущерб бизнесу, и компания оздоровится.

В этом выпуске, раз уж тут флоатер, мы поучаствуем. А вот акционерам не позавидуешь.

---

Кот.Финанс: каждую неделю новые обзоры компаний. Каждый день то, на чем можно заработать.

Подписывайтесь!

Update:

Ну и просто вам для позитивного настроения, и понимания, что всегда нужно перепроверять источники и пользоваться калькулятором. Одна отчетность, два аналитика – два мнения:

Оба аналитика – отличные, просто первый посчитал за 9 месяцев, второй сравнивал отдельно третий квартал.