Новости инвестиций за неделю: инфляция в США, рост рынка в России, что не так с EV/EBITDA

Всем привет! Это текстовая версия шоу «Без плохих новостей», которое выходит на YouTube-канале БКС Мир инвестиций. В конце недели директор по работе с клиентами УК БКС Максим Шеин доказывает, что на каждой новости, какой бы плохой она ни была, можно заработать.

Центральная тема выпуска — российский рынок. 15 августа стартует конвертация расписок российских компаний в акции. Тут все очень непросто. Не менее подробно Максим разобрал свежие данные об инфляции в США. Другие новости — коротко, но с выводами. В рубрике Advisory о минусах коэффициента EV/EBITDA. В конце — ответы на вопросы зрителей.

В понедельник 15 августа стартует конвертация депозитарных расписок российских компаний в локальные акции. Все будет происходить в автоматическом режиме и коснется только бумаг, которые зарегистрированы в российском депозитарии. То есть в от инвесторов никаких действий не требуется. Никакие заявления подавать не надо. В результате на счетах исчезнут расписки — и появятся акции, которые можно будет продать на Мосбирже.

Но есть нюансы.

Естественно, расконсервация коснется только резидентов Российской Федерации. Это первое.

Во-вторых, 15 августа процесс расконвертации только запускается, и реально бумаги могут оказаться на вашем брокерском счете не скоро — возможно, через месяц-полтора. Сначала нужно собрать данные со всех депозитариев в одном месте, чтобы точно разобраться со списком держателей расписок.

В-третьих, действует ограничение на продажу таких акций в размере 5% в день. То есть весь пакет можно распродать за месяц.

И четвертое. Пока точно не ясно, сколько бумаг окажется на рынке, так как есть компании (всего их 15), которые попросили сохранить им листинг расписок на иностранных биржах. Это значит, что для сохранения этого листинга они могут попросить отменить для них обязательную конвертацию расписок в акции.

Но часть эмитентов уже заявила о конвертации. Это «Татнефть», ММК и НЛМК. Плюс понятно, что с большой вероятностью аналогично поступят компании, которые находятся под западными санкциями.

Таким образом, в ближайшее время никакого радикального влияния на котировки акций с этой стороны ждать не приходится.

Еще 15 августа на фондовый рынок допускаются нерезиденты из дружественных стран. Уже неделю инвестиционные компании их регистрируют. Но понятно, что большого давления на рынок облигаций они не окажут. Это видно и по слабой реакции ОФЗ в преддверии события, и по структуре владения облигациями со стороны иностранцев, где конечно же преобладают инвесторы из недружественных стран.

В США вышли данные по инфляции за июль. Годовые темпы роста замедлились с 9,1% до 8,5%. Ключевой показатель инфляции (Core CPI), очищенный от влияния волатильных цен на продовольствие и энергию, показал годовой рост 5,9%. Он, кстати, снижается с марта этого года. Прежде, чем делать выводы из данных по индексу потребительских цен, необходимо прояснить его структуру. Она сильно отличается от российской.

Основной вес в американском индексе занимают расходы на оплату жилья. Это примерно треть. Для владельцев собственного жилья статистическое бюро рассчитывает гипотетическую стоимость аренды аналогичного. За последние 10 лет темпы роста составляли 2–3% годовых, в 2022-м темпы ускорились до пяти с лишним процентов. В целом, расходы на жилье сильно коррелируют со стоимостью домов, но меняются с запаздыванием примерно на года. Поэтому, учитывая, что медианная стоимость домов в США выросла в июне до рекордного уровня $416 тысяч, можно предположить, что эта часть индекса потребительских цен будет поддерживать инфляцию еще многие месяцы.

Далее по степени влияния на цены идут транспортные расходы (в том числе стоимость автомобилей, запчастей и бензина) и продукты питания. На них приходится по 15% в индексе. Коммунальные расходы и траты на здравоохранение дают еще по 10%. Завершают список образование (7%), культуру и отдых (6%), одежду и обувь (3%).

Очевидно, что после снижения мировых цен на нефть от максимумов июня в $120 за баррель до $90 оказало сдерживающее влияние на потребительские цены. Стоимость автомобилей и запчастей после снижения в марте-апреле снова пошла в рост на фоне подъема цен на металлы, чипы и прочие компоненты. Однако дальнейший быстрый рост этого показателя вряд ли возможен, так как снижение спроса будет автоматически тормозить цены.

Справедливости ради отмечу, что ФРС в своих решениях не опирается на данные по индексу потребительских цен. Центробанк смотрит на индекс личных потребительских расходов (Personal Consumption Expenditures, CPE), где веса компонентов разительно отличаются от ИПЦ. Главное, на стоимость жилья и коммунальные расходы приходится только 15% против 42% в ИПЦ. Поэтому СРЕ обычно намного меньше. По данным за июнь, он составил 6,3%, что тоже немало, однако есть веские основания полагать, что индекс в следующем году может вернуться на уровень ниже 3%.

Реакция фондового рынка на данные по потребительской инфляции оказалась незамедлительной и позитивной. Индексы выросли на 2%, возглавили поход наверх бумаги технологических компаний. Они наиболее чувствительны к процентным ставкам и инфляции, так как их оценка в значительной степени строится на ожиданиях будущих прибылей. Чем меньше ставка, на которую их надо дисконтировать, тем больше стоимость. Поэтому трейдеры сразу начали закладывать в цены более слабое повышение процентных ставок со стороны ФРС.

Таким образом, если инфляция действительно продолжит замедляться (хотя бы на некоторое время), мы увидим дальнейший рост котировок полупроводниковых, медиа-, технологических и ритейловых компаний.

***

Банк России опубликовал данные о состоянии платежного баланса страны за первые семь месяцев этого года. Положительное сальдо составило $167 млрд, что в несколько раз больше показателей прошлых лет. Плюс к этому, Банк России ожидает по итогам года значение сальдо составит $243 млрд. Напомню, что сальдо счета текущих операций, это разница между экспортом и импортом товаров и услуг плюс баланс первичных и вторичных доходов. Первичные доходы это прежде всего инвестиционные доходы и оплата труда. То есть баланс между зарплатами граждан России, работающих за рубежом и заработками иностранцев, работающих у нас. К вторичным доходам относят, к примеру, подоходный налог к получению от нерезидентов и налог на выплаты дивидендов иностранным гражданам.

Данные центробанка вызвали в экспертном сообществе некоторые вопросы. На фоне снижения цен на экспортируемые товары (нефть, металлы), а также сокращения объема физических поставок увеличение сальдо в июле выглядит странным. Сырье занимает сейчас 90% отечественного экспорта. Плюс к этому начал понемногу восстанавливаться импорт. Есть версия что ЦБ пересмотрел данные в первом полугодии в сторону увеличения и тогда июльские цифры нужно считать по-другому, и они будут более адекватными.

Если прогноз ЦБ по сальдо до конца года реализуется, то ежемесячный профицит будет около $15 млрд. То есть поквартально — 45. А это почти в два раза меньше чем во втором квартале этого года. Соответственно, можно ожидать снижение давления продавцов на доллар, и укрепления американской валюты до 65-70 рублей осенью.

Акции СПБ Биржи за неделю подорожали почти в два раза. На пике рост котировок превышал 180%. Объем торгов бумагами компании — рекордный за все время. Был момент, когда СПБ Биржа обгоняла «Газпром» со «Сбером». Важный фактор — возобновление основной торговой сессии для 200 иностранных бумаг. Есть и другие позитивные новости. Биржа обещает увеличить число депозитариев для хранения акций. Это позволит снизить санкционные риски. Но динамика бумаг СПБ Биржи за год остается удручающей. Почти -80%.

***

VK отчиталась за квартал. Хорошая новость одна: рекламная выручка выросла на 28%. Но другие показатели не впечатляют. Выручка от платежей пользователей вообще снизилась. Общая выручка выросла всего на 4% год к году. Скорректированный чистый убыток — 3,4 млрд рублей. Акции упали более чем на 10%.

***

«Распадская» в своем отчете сообщила о росте чистой прибыли в четыре раза, но это не поддержало ее котировки. Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за первое полугодие 2022 года — акции упали на 8%.

***

У «Русала» отчет за первое полугодие вышел неоднозначным. Выручка и ebitda сильно выросли — все из-за высоких цен на алюминий в начале года и слабого рубля. Чистая прибыль, напротив, снизилась. Также компания показала один из худших результатов по свободному денежному потоку. Сказались санкции и трудности с поставками сырья.

***

Alibaba получит статус компании с «двойным первичным листингом» — в Гонконге и Нью-Йорке. Первичный листинг в Гонконге должен состояться к концу этого года.

***

Илон Маск продал акций Tesla на $6,9 млрд (чуть меньше 1% капитализации), хотя публично обещал этого не делать. Опасается, что суд обяжет его купить Twitter за $44 млрд.

С 10 августа ЕС и Великобритания не импортируют российский уголь. Ежегодно страны Евросоюза закупают каменного топлива примерно на 8 млрд евро. На поставки из России традиционно приходилась примерно половина этой суммы.

***

Акции производителей чипов падают в США и Азии. Nvidia, Intel, AMD, Qualcomm — все в красной зоне. Аналитики предсказывают рынку худший кризис за пару десятилетий.

За время пандемии все потребители, кому это было нужно, обновили технику. Корпорации закупились особенно основательно — чтобы обеспечить полноценную работу в режиме удаленки. Помимо этого, сложности с поставками привели к затовариванию складов.

Получается, что дефицита сейчас и так нет. А тут еще угроза мировой рецессии.

Джо Байден распорядился оказать поддержку американским компаниям. Только прямых субсидий — на $52 млрд. Всего же речь о $280 млрд. Против этих мер выступил Китай. Который своих производителей, впрочем, тоже поддерживает.

***

В фарминдустрии намечается рост числа сделок M&A. Это прогноз нашей Фабрики инвестиционных идей. Так называет подразделение БКС, которое генерирует идеи для всего нашего Мира инвестиций.

Pfizer в ближайшие месяцы закроет сделку по поглощению компании Global Blood Therapeutics, которая производит лекарство для лечения серповидноклеточной анемии. 4,5 млн человек в мире живут с этим редким заболеванием. Годовые продажи препарата достигают $3 млрд. Цена сделки — $5,4 млрд.

Amgen за $3,7 млрд покупает ChemoCentryx. Эта компания разрабатывает новые лекарства для лечения воспалительных, аутоиммунных и онкологических заболеваний.

Коллеги считают, что таких сделок будет много, а основными покупателями станут Pfizer и Moderna. Для этого есть несколько причин.

1) У больших фармкомпаний замедляются темпы роста выручки — и собственного пайплайна для ее наращивания не хватает.

2) У большинства компаний накопилось достаточно свободных денег. Долговая нагрузка — комфортная.

3) После коррекции рынка многие цели для поглощения стали торговаться существенно ниже среднего исторического мультипликатора.

Pfizer, по мнению коллег, будет охотиться за компаниями, которые специализируются на редких заболеваниях, в частности — на заболеваниях крови. Потенциальные целей — BioMarin Pharmaceuticals и Incyte.

Moderna, вероятно, сконцентрируется на компаниях, которые разрабатывают инновационные методы лечения — например, с использованием технологии crispr.

Очень интересная тенденция в правовом поле Америки. В США, похоже, налог на обратный выкуп акций скоро станет законом. Парламентарии планируют увеличить доходы бюджета на $74 млрд за счет введения налога на байбэки. Правда, пока неясно, с какого времени это может начаться.

Байбэки остаются одним из главных источников спроса на акции американских компаний. В прошлом году корпорации скупили своих акций на $880 млрд, а в этом году по прогнозам Goldman Sachs будет взята планка в $1 трлн.

Очевидно, что новый налог вынудит большую часть корпораций направлять больше прибыли на дивиденды.

Например, Alphabet не платит дивиденды вовсе, но за последние 5 лет скупила своих акций на $113 млрд, из которых половина только за последний год. Это означает что дивидендная доходность по акциям компании может быть 3,5%. В целом же для индекса S&P 500 дивидендная доходность может вырасти с 1,3% до 3,4%.

В списке топ-20 крупнейших компаний по объему обратного выкупа акций числятся и некоторые «дивидендные аристократы». Так Procter&Gamble в прошлом году скупила своих акций на $13 млрд, а значит дивидендная доходность может стать по акциям компании в 2,5 раза выше. Не 2,5% как сейчас, а 5,8%. А это уже совсем другой разговор, так как сопоставимо с уровнем инфляции. Еще интереснее ситуация у другого «аристократа», — ритейлера Lowe’s Companies. Сейчас дивидендная доходность 2,1%, а если добавить обратный выкуп акций, то получится 12%.

В итоге, с одной стороны рынок может лишиться мощной поддержки со стороны спроса на акции, а с другой может привлечь инвесторов высокой дивидендной доходностью. В конечном итоге лишь дивиденды являются единственным доказательством того, что деньги работают на инвестора.

***

Национальный расчетный депозитарий (напомню, это дочка Мосбиржи) решил оспорить европейские санкции в суде Люксембурга. Санкции в частности запрещают НРД проводить операции по иностранным бумагам российских инвесторов, которые он держал в Euroclear и Clearstream. Впрочем, и до введения ограничений операции не проводились — по собственной инициативе Euroclear и Clearstream.

Согласно различным исследованиям, примерно 80% аналитиков используют в той или иной форме коэффициент EV/ebitda. Большей популярностью пользуется только Р/Е. К сожалению, этот метод может приводить к неправильным выводам.

Во-первых, ebitda (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) не учитывает многие реальные затраты, которые несет бизнес. Разумеется, амортизация не является денежным расходом, однако бизнес должен инвестировать для развития и замещения выпадающей стоимости основных активов.

Возьмем для примера американскую компанию Roper Technologies, которая производит разнообразный софт для предприятий.

За 2021 год ebitda Roper Technologies увеличилась на 24% до $2,2 млрд, но экономическая прибыль за это же время упала на 25% до $210 млн. То есть реальный денежный поток демонстрирует негативную динамику. Не зря Уоррен Баффетт говорил когда-то, что согласится смотреть на EV/ebitda, только если кто-то пообещает, что возьмет на себя все будущие капитальные вложения компании.

Вторая слабость мультипликатора состоит в расчете числителя, Enterprise Value. Как известно, его формула — это капитализация + долги — денежные средства. Нетрудно догадаться, что к подсчету долгов надо подходить очень тщательно, так как компании склонны занижать размер своих долгов.

И третье: налоги. ebitda игнорирует их, исходя из предположения что для всех компаний доналоговый денежный поток трансформируется в посленалоговый по одинаковой ставке. В реальной жизни это совершенно не верно. Величина налога на прибыль корпораций зависит от отрасли, географического расположения, различных государственных льгот и может сильно варьироваться.

Также напомню, что основным параметром бизнеса является возврат на инвестированный капитал (ROIC) . Почти всегда компании с высоким ROIC имеют более высокое значение EV/ebitda, и наоборот.

У Roper Technologies значение коэффициента составляет 24. Это ниже чем в среднем по сектору Industrials. Но ROIC у Roper Technologies — всего 6%, тогда как среднее по сектору значение — 12%.

Вывод: вместо показателя ebitda лучше использовать экономическую прибыль, смотреть на ROIC и тщательно считать долги компании, особенно скрытые за балансом.

— Откуда уверенность, что к 2038 году индекс S&P 500 отрастет на 10 000 пунктов? Доводы?

— Если посмотреть на график индекса за последние 100 лет, но по логарифмической шкале, легко заметить, что индикатор движется волнами, которые имеют форму логистической кривой. В форме английской буквы S. И каждый раз индекс вырастает за это время в десять раз. При этом каждая такая волна соответствует определенному технологическому укладу.

Сейчас есть все предпосылки для перехода США в следующий уклад: более 500 млн потребителей, природные ресурсы, военную составляющую, технологии и финансовую систему. Это означает… может означать… что к через 15 лет индекс S&P 500 будет выше 10 000 пунктов. Как известно, отличительной чертой шестого технологического уклада станут алгоритмизация и роботизация многих производственных процессов, а значит расходы на оплату труда радикально сократятся. Их доля от выручки сейчас составляет в среднем 30-40%. Уменьшая в два раза фонда оплаты труда, получаем, что маржинальность бизнеса вырастет в два-три раза, а значит и прибыль. Чем больше прибыль, тем больше инвесторы готовы платить за акции компаний. Повышение рентабельности — главный тренд ближайших 20 лет.

— Стоит ли покупать Disney на всю котлету? Тем более, отчет скоро. Скорее всего, он будет положительным.

— Walt Disney — очень сильная компания с фундаментальной точки зрения, однако инвесторы следуют общей моде и обращают больше внимания на темпы роста числа подписчиков на стриминговый сервис Disney+, чем на чистый денежный поток, который генерирует компания. В последние два года этот показатель составил более $10 млрд. Для сравнения: Netflix спалил за это время около $1 млрд.

Что касается идеи сыграть на ожидании сильного отчета… За последние 45 кварталов, только в 42% случаев акции Disney росли после выхода отчетности. В этот раз они растут. Но если говорить в целом, логичнее приобретать акции на длительную перспективу. Ну и конечно, Disney, несмотря на все свои плюсы, не та компания, на акции которой можно было бы сделать ставку всем своим капиталом.

— Как вычислить экономическую прибыль по отчету о движении денежных средств (ОДДС)?

— Если коротко, то никак. Бухгалтерская отчетность по международным стандартам создавалась не для акционеров — держателей акций. Поэтому для расчета экономической прибыли надо точно рассчитать чистую операционную прибыль после налогов (NOPAT), объем инвестированного капитала и стоимость капитала. Это все требует корректировок, число которых будет весьма внушительным. Так, для оценки инвестированного капитала надо взять активы из баланса, вычесть лишний кэш, текущие непроцентные обязательства, прибавить скрытый краткосрочный долг, резервы, обязательства по операционному лизингу, вычесть неконсолидированные дочерние компании, ликвидированные активы и списания, прибавить накопленные списания активов и накопленную амортизацию гудвилл, вычесть отложенные налоги, статус фондирования пенсионных обязательств и прочие доходы. Короче, придется постараться и изучить корпоративные отчеты полностью, а это в среднем 150 страниц.

В завершение — анонс важных событий следующей недели.

15 августа совет директоров «Татнефти» примет решение по дивидендам. Ожидания от заседания на этой неделе поддержали акции всех нефтяников. Если ориентироваться на распределение 50% чистой прибыли по РСБУ, дивидендная доходность обыкновенных акций «Татнефти» может составить 8%, привилегированных — 8,3%.

Кроме того, на следующей неделе отчитаются Ozon, МТС, Softline, Positive Technologies и «Магнит». Из американских компаний — Walmart, Cisco и Target.