Везде вода, одна вода. Артур Хейес.

Везде вода, одна вода, (Water, water, every where,)
Но доски - сухостой; (And all the boards did shrink;)
Везде вода, одна вода, (Water, water, every where,)
А жажда нас томит! (Nor any drop to drink.)
- Колридж, "Сказание о старом мореходе".

Я обожаю фирменный кофе, но мои домашние заварки - это полная катастрофа. Я трачу приличные деньги на зерна, но вкус моей чашки всегда уступает тому, что я пью в кафе. Чтобы улучшить свои заварки, я начал более серьезно относиться к деталям. Одна из деталей, которой, как я понял, я пренебрегал, - это качество воды.

Теперь я понял, насколько важна вода для качества моего напитка. Недавнее эссе в 35-м номере Standart нанесло мне сильную пощечину.

Аналогичное явление произошло во время моей работы бариста, когда я узнал, что более 98 процентов чашки кофе и около 90 процентов эспрессо - это вода.... Осознание этого факта приходит к людям гораздо позже, возможно, потому, что гораздо проще выбросить деньги на новую кофемашину, предназначенную для приготовления лучшего кофе. "Ах, у вас конусная кофемолка! Вот почему ваши заварники мутные. Переходите на кофемолку с плоскими жерновами! Но что, если два процента - это не проблема? Что, если сосредоточиться на самом растворителе и вылечить наши кофейные беды? - Лэнс Хедрик, О химии воды

Следующим моим шагом было переварить предложения автора и заказать домашний дистиллятор воды. Я знаю местную кофейню, где продаются минеральные концентраты, которые можно добавлять в воду, чтобы создать идеальную основу для раскрытия вкуса обжаренного кофе. К этой зиме моя утренняя чашка будет восхитительной... Надеюсь. Я молюсь за вкусовые рецепторы моих бесстрашных друзей, которые будут потягивать мое "черное золото" перед подъемом на гору Йотей.

Качественная вода необходима для приготовления вкусного кофе. Если перейти к инвестированию, то вода, или ликвидность, важна для накопления сатоши. Эта тема повторяется во всех моих эссе. Но мы часто забываем, насколько это важно, и концентрируемся на мелочах, которые, по нашему мнению, повлияют на нашу способность делать деньги.

Очень трудно потерять деньги, инвестируя, если вы можете понять, как, где, почему и когда создается фиатная ликвидность. Если только вы не Су Чжу или Кайл Дэвис. Если финансовые активы оцениваются в долларах США и казначейских облигациях США (UST), то логично предположить, что количество валюты и долларового долга во всем мире являются наиболее важными переменными.

Вместо того чтобы фокусироваться на Федеральной резервной системе США (ФРС), мы должны сосредоточиться на Министерстве финансов США. Именно так мы определим специфику добавления и вычитания фиатной ликвидности в рамках Pax Americana.

Мы должны вернуться к концепции "фискального доминирования", чтобы понять, почему министр финансов США Йеллен сделала председателя ФРС Джея Пауэла своей марионеткой. Пожалуйста, прочитайте мое эссе "Кайт или доска" для более подробного обсуждения. В период фискального доминирования необходимость финансировать государство берет верх над любыми опасениями центрального банка по поводу инфляции. Это означает, что банковский кредит и, как следствие, номинальный рост ВВП должны поддерживаться на высоком уровне, даже если это приведет к устойчиво более высокой, чем целевая, инфляции.

Время и сложные проценты определяют, когда власть переходит от центрального банка к казначейству. Когда отношение долга к ВВП пересекает отметку 100%, долг математически растет экспоненциально быстрее, чем экономика. После этого горизонта событий агентство, контролирующее предложение долга, становится императором. Это происходит потому, что Казначейство определяет, когда, сколько и с каким сроком погашения будет выпущено долговых обязательств. Кроме того, поскольку правительство теперь пристрастилось к росту за счет долга, чтобы просто держаться на плаву, оно в конце концов поручит центральному банку обналичивать чеки Казначейства с помощью своего денежного принтера. Независимость центрального банка, да будет она проклята!

Начало COVID и ответная реакция правительства США - запереть людей в домах и оплачивать их послушание стимуляционными чеками - привели к резкому скачку отношения долга к ВВП выше 100%. Превращение из "бабушки" в "плохую девчонку" Йеллен было лишь вопросом времени.

Прежде чем США попадут в откровенно гиперинфляционный сценарий, есть простой способ, с помощью которого "плохая девчонка" Йеллен может создать больше кредитов и подстегнуть рынки активов. На балансе ФРС есть два пула стерилизованных денег, которые, если их выпустить на волю, приведут к росту банковских кредитов и повышению цен на активы. Первый пул - это программа обратного РЕПО (RRP). Я уже подробно рассказывал об этом пуле денег, с помощью которого фонды денежного рынка (MMF) размещают наличные в ФРС на основе овернайт и получают проценты. Второй пул - это банковские резервы, и программа ФРС, которая выплачивает проценты по этому пулу денег, работает аналогичным образом.

Пока деньги находятся на балансе ФРС, они не могут быть регипотизированы на финансовые рынки для создания широкой денежной массы или роста кредитования. Подкупая банки и MMF процентами по резервам и RRP соответственно, программа количественного смягчения (QE) ФРС создала инфляцию цен на финансовые активы, а не взрывной рост банковского кредитования. Если бы QE не была стерилизована таким образом, банковский кредит перетек бы в реальную экономику, увеличив объем производства и инфляцию товаров/услуг. Учитывая текущую валовую задолженность Pax Americana, сильный номинальный рост ВВП в сочетании с инфляцией товаров/услуг/зарплаты - это именно то, что нужно правительству для увеличения налоговых поступлений и снижения долговой нагрузки. Поэтому в дело вступает плохая девчонка Йеллен, чтобы исправить ситуацию.

Плохой девчонке Йеллен наплевать на инфляцию. Ее цель - создать номинальный экономический рост, чтобы налоговые поступления росли, а отношение долга США к ВВП снижалось. Учитывая, что ни одна из политических партий и их сторонников не намерена сокращать расходы, дефицит будет сохраняться в обозримом будущем. Более того, из-за масштабов федерального дефицита, самого большого в истории мирного времени, она должна использовать все имеющиеся в ее распоряжении инструменты для финансирования правительства. В частности, это означает, что она должна выкачать как можно больше денег с баланса ФРС и направить их в реальный сектор экономики.

Йеллен должна дать банкам и MMF то, чего они хотят. Им нужен денежный инструмент, приносящий доход, без кредитного риска и с минимальным процентным риском, чтобы заменить денежные средства, приносящие доход, которые они хранят в ФРС. Казначейский вексель (T-bill) со сроком погашения менее одного года и доходностью чуть больше, чем проценты по резервным остаткам (IORB) и RRP, является идеальной заменой. T-bill - это актив, который можно использовать в дикой природе и который будет генерировать кредиты и рост цен на активы.

Есть ли у Йеллен возможность выпустить T-bill на 3,6 триллиона долларов?* Еще как есть. Федеральное правительство имеет ежегодный дефицит в 2 триллиона долларов, который должен финансироваться за счет долговых ценных бумаг, выпущенных Казначейством.

*Это общая сумма банковских резервов, хранящихся в ФРС и RRP.

Однако Йеллен или тому, кто сменит ее в январе 2025 года, не обязательно выпускать T-bill для финансирования правительства. Она может продать казначейские ценные бумаги с более длительным сроком погашения, которые менее ликвидны и несут более высокий процентный риск. Эти ценные бумаги не являются денежными эквивалентами. Кроме того, из-за формы кривой доходности долговые ценные бумаги с более длительным сроком погашения приносят меньший доход, чем T-bills. Мотив банков и MMF не позволяет им обменивать деньги, хранящиеся в ФРС, на что-либо, кроме T-bills.

Почему нас, крипто-трейдеров, должно волновать движение денег между балансом ФРС и более широкой финансовой системой? Полюбуйтесь на этот красивый график.

По мере того как RRP (белый) падал с максимумов, биткойн (золотой) взлетал с минимумов. Как видите, это очень тесная взаимосвязь. Когда деньги покидают баланс ФРС, это увеличивает ликвидность, что заставляет конечные финансовые активы, такие как биткойн, взлетать до небес.

Почему это произошло? Давайте спросим Консультативный комитет по заимствованиям Казначейства (TBAC). В своем последнем отчете TBAC четко указал на взаимосвязь между увеличением выпуска T-bills и количеством денег, хранящихся в RRP у MMF.

Большие остатки на счетах RRP могут свидетельствовать о неудовлетворенном спросе на T-bills. В течение 2023-24 годов RRP истощился, так как денежные фонды почти один за другим переключились на T-bills. Такая ротация способствовала плавному перевариванию рекордного выпуска T-bills.- Слайд 17, TBAC 31 июля 2024 г.

До тех пор, пока доходность по T-bills будет немного выше, чем по RRP, MMF будут перемещать денежные средства в T-bills - в настоящее время 1-месячные T-bills приносят на ~0,05% больше, чем деньги в RRP.

Следующий вопрос заключается в том, сможет ли Йеллен заставить оставшиеся $300-400 млрд. средств покинуть RRP и перевести их в T-bills. Если вы сомневаетесь в Йеллен, вас ждут санкции! Спросите всех этих бедолаг из "тех самых стран" о том, что происходит, когда вы теряете доступ к долларам для покупки таких необходимых вещей, как еда, энергия и лекарства.

В последнем объявлении о квартальном рефинансировании (QRA) на 3-й квартал 2024 года Казначейство сообщило, что выпустит T-bills на сумму 271 млрд долларов в период до конца календарного года. Это хорошо, но в RRP еще остались деньги. Может ли она сделать больше?

Позвольте мне коротко рассказать о программе выкупа казначейских обязательств. В рамках этой программы Казначейство выкупает неликвидные долговые ценные бумаги, не являющиеся T-bills. Казначейство может финансировать покупки, используя средства со своего общего счета (TGA) или выпуская T-bills. Если Казначейство увеличивает предложение T-bills и сокращает предложение других видов долговых обязательств, это приводит к чистому увеличению ликвидности. Деньги уходят из RRP, что положительно сказывается на долларовой ликвидности, а по мере сокращения предложения других видов казначейских долговых обязательств их держатели выходят на кривую риска, чтобы заменить эти финансовые активы.

Согласно последнему опубликованному графику выкупа с ноября 2024 года, всего будет выкуплено внебиржевых ценных бумаг на сумму до 30 млрд долларов. Это эквивалентно еще 30 млрд долл. выпущенных T-bills, что увеличивает отток средств из RRP до 301 млрд долл.

Это солидное вливание ликвидности. Но насколько сильно Йеллен хочет, чтобы кандидат в президенты от американского меньшинства Харрис победила? Я говорю "меньшинства", потому что Харрис меняет свою фенотипическую принадлежность в зависимости от толпы, к которой она обращается. Это уникальная способность, которой она обладает. Я с ней!

Казначейство может влить мегаликвидность, снизив TGA до нуля с ~$750 млрд. Они могут сделать это, потому что потолок долга начнет действовать 1 января 2025 года, и по закону Казначейство может потратить TGA, чтобы предотвратить остановку работы правительства.

Плохая девчонка Йеллен в период до конца года вложит в экономику как минимум 301 миллиард долларов, а как максимум - 1,05 триллиона долларов. Это создаст великолепный бычий рынок во всех видах рисковых активов, включая криптовалюты, как раз к выборам. Если Харрис все еще не может победить оранжевого человека, что ж, тогда, я думаю, ей нужно превратиться в белого мужчину. Уверен, у нее есть такая суперспособность.

Вливание $2,5 трлн в финансовые рынки через слив RRP за последние 18 месяцев - это впечатляет. Но есть еще большая куча спящей ликвидности, которая жаждет освобождения. Сможет ли преемник Йеллен, начиная с 2025 года, создать ситуацию, при которой средства будут высасываться из банковских резервов, хранящихся в ФРС, и попадать в более широкую экономику?

В период фискального доминирования все возможно. Но как?

Коммерческий банк будет обменивать один денежный инструмент, приносящий доход, на другой, если регуляторы будут одинаково относиться к ним с точки зрения коэффициентов достаточности капитала, а доходность последнего будет выше. В настоящее время доходность T-bills ниже, чем доходность резервов, хранящихся в ФРС, поэтому банки не будут выставлять T-bills на продажу.

Но что произойдет в следующем году, когда RRP будет близок к нулю, а Казначейство продолжит выбрасывать на рынок большие объемы T-bills? Широкое предложение и неспособность MMF купить T-bills на деньги, припаркованные в RRP, означает, что цена должна упасть, а доходность вырасти. Как только доходность по T-bills поднимется на несколько базисных пунктов выше процентной ставки, выплачиваемой по избыточным резервам, банки начнут скупать T-bills, используя свои резервы.

Преемник Йеллен - а я готов поспорить, что им станет Джейми Даймон - не сможет устоять перед возможностью раздуть рынок в политических интересах партии власти, продолжая запихивать в глотку рынку T-bills. Еще 3,3 триллиона долларов банковской резервной ликвидности ждут вливания на финансовые рынки. Скандируйте вместе со мной: T-bills, детка, T-bills!

Я считаю, что TBAC тихо намекает на такое развитие событий. Вот еще один фрагмент из того же отчета, что и ранее, мои комментарии выделены [жирным шрифтом]:

В будущем многочисленные факторы могут потребовать дальнейшего изучения при рассмотрении доли будущего выпуска T-bills:[TBAC хочет, чтобы Казначейство задумалось о будущем и о том, каким должен быть объем эмиссии T-bills. На протяжении всей презентации они выступают за то, чтобы эмиссия T-bills составляла около 20% от общего объема чистого долга. Я полагаю, что они пытаются объяснить, что приведет к увеличению этого показателя и почему именно банки будут покупать T-bills].Эволюция и дальнейшая оценка банковского регулятивного ландшафта (включая реформы ликвидности и капитала, в том числе), а также последствия для банков и дилеров для значимого участия в первичных рынках казначейских обязательств с целью промежуточного размещения и хранения (ожидаемого) будущего срока и предложения казначейских обязательств США.[Банки не хотят держать больше облигаций с более длительными сроками погашения, которые влекут за собой более жесткие требования к обеспечению со стороны регуляторов. Они тихо говорят, что мы не будем больше покупать долговые обязательства с более длительными сроками погашения, потому что это вредит их доходности и слишком рискованно. Если первичные дилеры объявят забастовку, Казначейство окажется в полной жопе, потому что у кого еще есть баланс для проведения чудовищных долговых аукционов".]Изменения в структуре рынка и их влияние на инициативы по повышению устойчивости казначейского рынка, включая: - правило SEC о централизованном клиринге, которое потребует значительного увеличения маржи, размещаемой в клиринговых агентствах.[Если казначейский рынок перейдет на биржу, это потребует от дилеров размещения дополнительного обеспечения на миллиарды долларов. Они не могут себе этого позволить, и результатом станет сокращение участия].- Будущие (ожидаемые) размеры аукционов Казначейства США и предсказуемость управления денежными средствами и эталонных выпусков T-bills[Объем выпуска долговых обязательств может существенно возрасти, если дефицит останется таким же большим, как сейчас. Поэтому T-bills, выступающие в качестве "амортизатора", станут только важнее. Это означает, что необходимо увеличить объем эмиссии T-bills].- Будущая реформа Денежного фонда и потенциальный дополнительный структурный спрос на T-bills[Эмиссия T-bills превысит 20%, если MMF вернутся на рынок после полного истощения RRP].- Слайд 26, TBAC 31 июля 2024 г.

Банки уже фактически объявили забастовку, покупая казначейские бумаги с более длинными сроками погашения. Йеллен и Пауэлл чуть не спровоцировали банковский крах, набив банки казначейскими облигациями, а затем взвинтив ставки с 2022 по 2023 год... RIP Silvergate, Silicon Valley Bank и Signature Bank. Оставшиеся банки не собираются тратить время и выясняют, что произойдет, если снова наесться казначейских облигаций по завышенным ценам.

Вот пример: С октября 2023 года американские коммерческие банки купили только 15% казначейских долговых бумаг, не T-bills.* Это не устраивает Йеллен, так как ей нужно, чтобы банки активизировались, когда ФРС и иностранцы покинут сцену. Я утверждаю, что банки будут рады выполнить свой долг, если они будут покупать T-bills, которые имеют схожий с банковскими резервами профиль риска, но обладают более высокой доходностью.

*С недели, закончившейся 27 сентября 2023 года, по 17 июля 2024 года, согласно отчету ФРС H.8, коммерческие банки купили долговых бумаг Казначейства на 187,1 млрд долл. Я предполагаю, что за этот же период MMF купили 100% всех выпущенных T-bills. За тот же период времени Казначейство выпустило долговых бумаг на сумму 1 778 млрд долларов, кроме T-bills. Доля банков в этом объеме составляет 15%.

Движение валютной пары доллар-иена со 160 до 142 вызвал шок на мировых финансовых рынках. Многим на прошлой неделе посоветовали продавать все, что можно. В один момент это была хрестоматийная корреляция. Доллар-иена достигнет отметки 100, но следующая волна будет вызвана репатриацией капитала из зарубежных активов Japan Inc., а не просто манекенами из хедж-фондов, разворачивающими сделки с иеной.* Они будут продавать казначейские облигации США и американские акции (в основном крупные технологические акции, такие как NVIDIA, Microsoft, Google и т. д.).

*Japan Inc. - это японские страховые компании, пенсионные фонды, корпорации, домохозяйства и Банк Японии.

Банк Японии попытался повысить ставки, и мировые рынки взбесились. Они уступили и заявили, что повышение ставок исключено. С точки зрения фиатной ликвидности, худший вариант - это боковая торговля иеной, и отсутствие новых чистых позиций, финансируемых за счет дешевой иены. Когда угроза разворачивания керри-трейда с иеной осталась позади, рыночные манипуляции "плохой девчонки" Йеллен снова выходят на первый план.

Без воды вы умрете. Без ликвидности вы получите удар.

Почему с апреля этого года криптовалютные рисковые рынки торгуются от бокового до нисходящего тренда? Большая часть налоговых поступлений приходится на апрель, что требует от Казначейства меньших заимствований. Мы можем наблюдать это по количеству выпущенных T-bills векселей в период с апреля по июнь.

В результате чистого сокращения объема выпущенных T-bills ликвидность была удалена из системы. Даже если правительство в целом занимает больше, чистое сокращение денежных инструментов, предоставляемых Казначейством, удаляет ликвидность с рынка. Таким образом, денежные средства остаются запертыми на балансе ФРС, RRP, не способных генерировать рост цен на финансовые активы.

На этом графике биткойна (золотой) против RRP (белый) хорошо видно, что с января по апрель, когда происходила чистая эмиссия T-bills, RRP падал, а биткойн рос. С апреля по июль, когда T-bills были выведены с рынка, RRP вырос, а биткойн торговался в боковом тренде, с несколькими сильными падениями. Я остановился на 1 июля, потому что хотел показать взаимодействие до того, как доллар-иена укрепилась со 162 до 142, что вызвало общую распродажу рискованных активов.

Поэтому, поверив на слово плохой девчонке Йеллен, мы узнаем, что с настоящего момента до конца года будет выпущено T-bills на 301 млрд долларов. Если эта зависимость сохранится, биткойн быстро отыграет падение, вызванное укреплением иены. Следующая остановка для биткойна - $100 000.

Щиткойны - это криптовалюты с более высокой бетой, чем биткойн. Но во время этого цикла биткойн, а теперь и Эфир, получили структурные заявки в виде чистого притока средств в биржевые фонды (ETF), зарегистрированные в США. Хотя с апреля биткоин и Эфир скорректировались, они избежали резни, которая произошла на рынках щиткоинов. Альт-сезон вернется только после того, как биткоин и Эфир решительно пробьют отметки $70 000 и $4 000 соответственно. Solana также поднимется выше $250, но эффект богатства криптовалютного рынка от накачки Solana будет не таким сильным, как у биткоина и Эфира, учитывая их относительную рыночную стоимость. Сочетание ралли биткоина и Эфира, вдохновленного долларовой ликвидностью, в конце года создаст прочный фундамент для возвращения сексуального шиткоин-зрелища.

По мере выпуска T-bills и работы программы обратного выкупа на заднем плане условия ликвидности будут улучшаться. Если Харрис будет колебаться и ей понадобится дополнительная сила в виде бурного роста фондового рынка, Йеллен сократит объем TGA. В любом случае, я ожидаю, что криптовалюты выйдут из боковой-нисходящей траектории, начиная с сентября. Поэтому я воспользуюсь летней слабостью в конце северного полушария, чтобы увеличить риск.

Выборы в США состоятся в начале ноября. Йеллен будет на пике манипуляций в октябре. Лучшего времени для ликвидности в этом году не будет. Поэтому я буду продавать на силе. Я не буду ликвидировать весь свой криптопортфель, а зафиксирую прибыль по своим более спекулятивным импульсным сделкам и вложу капитал в стейкинг Ethena USD (sUSDe). Криптовалютный рынок торгуется вверх, увеличивая шансы на победу Трампа. Вероятность победы Трампа достигла пика сразу после покушения на него и катастрофического выступления Медленного Джо на дебатах. Камала Харрис - первоклассная политическая марионетка, но она не осьмилетний овощ. Это все, что ей нужно для победы над Трампом. Выборы - это брошенная монета, и я предпочту наблюдать за хаосом со стороны и вернусь на рынки ПОСЛЕ того, как будет поднят потолок долга США. Я ожидаю, что это произойдет где-то в январе или феврале.

Как только закончится чехарда с потолком госдолга США, из Казначейства и, возможно, из ФРС хлынет ликвидность, чтобы вернуть рынки в нормальное русло. После этого начнется настоящий бычий рынок. Биткойн за $1 млн по-прежнему остается моим базовым вариантом.

P.S.: Как только "плохая девчонка" Йеллен и "марионетка" Пауэлл объединят усилия, Китай наконец-то выпустит свою долгожданную "базуку" фискальных стимулов. Китайско-американский крипто-бычий рынок 2025 года будет славным.