Инвестиция или пожертвование? Как провести законный ICO

Владимир Верескун, партнер Silvercliff Capital.

Глобальная перспектива

Криптовалюты и финансирование через размещение электронных жетонов (initial coin offerings - ICO) были в числе самых горячих тем ушедшего года.

Согласно данным Google Trends, глобальный интерес к этому вопросу не утихает: общемировое количество запросов, связанных c ICO, находится близко к максимальному уровню за всю историю статистики поисковой системы. При этом любопытно, что Китай, где ICO были полностью запрещены еще осенью прошлого года, занимает первое место в списке самых заинтересованных стран. В России популярность этого запроса также находится около максимальных величин.

В сухом остатке: по некоторым расчетам за прошлый год с помощью ICO было привлечено почти 6 миллиардов долларов. Летом прошлого года объем финансирования через ICO впервые превзошел венчурные инвестиции.

Законность под вопросом

Законность ICO как формы финансирования, безотносительно того, где и как оно структурировано, вызывает серьезный скепсис у крупных институциональных инвесторов.

Не так давно Уильям Буитер, бывший главный экономист Citibank, назвал ICO «регуляторным арбитражем для обхода ограничений, связанных с IPO» и предсказал их глобальный запрет. Многие его коллеги, занимающие руководящие позиции в крупных компаниях-институциональных инвесторах, венчурных фондах и фондах прямых инвестиций, так же скептически относятся к законности практически всех ICO, проведенных на сегодняшний день.

Инвестиционные профессионалы считают ICO способом финансирования «последней надежды», к которому прибегают стартапы, получив отказ от традиционных венчурных инвесторов. Более того, получить традиционное финансирование на относительно приемлимых условиях после ICO бывет крайне затруднительно в связи с заградительными дисконтами, применяемыми традиционными инвесторами при оценке пост-ICO компаний.

В чем причина такого недоверия и почему нельзя просто взять и, наняв команду лучших юристов, организовать «модельное стопроцентно-законное ICO» в оптимальной для этих целей стране?

Давайте разберемся.

Болевые точки

У практически любого ICO в той или иной стране, как правило, есть два наиболее проблемных регуляторных слоя: национальные требования к выпуску ценных бумаг (необходимость регистрации проспекта, рыскрытие информации эмитентами и прочее), а также международные и национальные положения законодательства о противодействии отмыванию денег.

В некоторых странах ICO запрещены в принципе, например, в Китае и Южной Корее.

Грубое несоблюдение законодательсва о противодействии отмыванию денег, как правило, может иметь самые тяжелые последствия почти во всех странах, включая уголовную ответственность и огромные штрафы. Причем реакция регуляторов и правоохранительных органов может быть достаточно быстрой. В этой связи большинство организаторов стараются адресовать эти вопросы (или создать максимально яркую видимость адресации) с наибольшей тщательностью в процессе размещения жетонов.

Другой пласт неопределенности – вопросы, связанные с соблюдением законодательства о ценных бумагах страны организации ICO, и их адекватно решить бывает очень сложно. В очень многих случаях – не возможно в принципе без проведения полноценного выпуска ценных бумаг и соблюдения всех требований о раскрытии информации эмитентами. Соблюдение требований к выпуску ценных бумаг в большинстве случаев лишает ICO всех предполагаемых преимущества низкозатратного и быстрого способа привлечения финансирования.

Вплоть до сегодняшнего дня не утихают споры о том, в каких случаях жетоны, выпускаемые в процессе ICO, подпадают под определение ценных бумаг в соотвествии с законодателством тех или иных стран.

До лета-осени прошлого года регуляторы наиболее популярных для проведения ICO стран сохраняли молчание по этому вопросу, что давало организаторам возможность спекулировать на аргументации о том, что выпуски осуществляются в условиях «правового вакуума», и обходить этот вопрос стороной.

Долгожданная реакция регуляторов - кто бы мог подумать?

На сегодняшний день уже достаточно ясно артикулирована позиция регуляторов многих ключевых стран, включая США, Сингапур, Гонконг и Швейцарию. Причем очень во многих случаях регуляторы подтвердили то, что и так было достаточно хорошо известно организаторам ранних ICO. А именно, что если жетон по своим характеристикам подозрительно напоминает ценную бумагу, то он таковой и является, и несоблюдение применимых национальных требований о регистрации выпуска – очевидно и наказуемо.

Например, в США основным индикатором того, является ли тот или иной инструмент ценной бумагой, является так называемый «тест Хоуи», который был сформулирован еще в первой половине 20 века. В соответствии с ним инвестиционным контрактом (к которому применяются те же требования, что и к ценным бумагам) является любая договоренность, в соответствии с которой (i) осуществляется инвестиция денег (или их эквивалентов) (ii) в совместное предприятие и (iii) c обоснованным ожиданием того, что прибыль будет получена от предпринимательских и управленческих усилий других людей.

Летом прошлого года американский регулятор выпустил подробные разъяснения, которые подтвердили то, что в принципе и до этого было известно многим участникам рынка, ссылающимся на «правовой вакуум». А именно – что большая часть ICO, проведенная на тот момент в США или с участием американских инвесторов, являются инвестиционными контрактами в значении «теста Хоуи» и, как следствие, нарушают американское законодательство о ценных бумагах. После этого многие организаторы готовящихся ICO попытались избежать потенциальной ответственности в соответствии с американским законодательством, включив в условия запрет на участие американских инвесторов. Оставляя за скобками детали, можно сказать, что, мягко говоря, от всех потенциальных проблем их это не избавило.

Положения, похожие на американский «тест Хоуи», есть (и существуют уже многие годы) и в других «горячих» для ICO странах, которые раньше считались либеральными и благоприятными в регуляторном плане среди организаторов ICO. Например, в Сингапуре.

В частности, в Сингапуре давно существует режим «коллективной инвестиционной схемы», доли в которой являются ценными бумагами по сингапурскому законодательству. Многие элементы определения коллективной инвестиционной схемы очень сильно напоминают американский «тест Хоуи», и, как следствие, всегда являлись поводом для острой озабоченности в отношении статуса выпускаемых жетонов. Это долгое время не мешало их организатором ICO планировать размещения, жетоны в которых очевидно подпадали под режим коллективной инвестиционной схемы, включая даже создание «криптофондов» для инвестиций в активы в области финансовых технологий.

В ноябре сингапурский регулятор выпустил подробные разъяснения в отношении того, в каких случаях жетоны являются ценными бумагами, а в каких нет, которые подтвердили опасения в отношении законности львиной доли старых размещений.

Швейцарский регулятор также осенью выпустил комментарии в отношении ICO, которые констатировали вероятные нарушения местного законодательства о ценных бумагах в процессе многих размещений жетонов, и начал расследования в отношении нескольких эмитентов.

В России в декабре был представлен законопроект о регулировании ICO, подготовленный Минфином, в котором ICO было признано «формой краудинвестинга», а жетон - формой имущества. Несмотря на «очень легкий характер регулирования», который носит предложение Минфина по словам заместителя финансов Алексея Моисеева, есть вполне реальная вероятность, что окончательный законопроект будет довольно жестким с учетом известного отношения Центробанка к вопросам, связанным с криптовалютами, и основным трендом в других странах.

Как провести законный ICO без регистрации выпуска ценных бумаг?

За столетия существования корпораций, рынков капитала и бухгалтерского учета общество выработало две основные формы финансирования: инвестиции в капитал (акции) и возвратное финансирование под процент.

В первом случае вы участвуете в распределении прибыли и управлении корпорацией (посредством голосования) и, фактически, ваша максимальная прибыль ничем структурно не ограничена. То, что вам принадлежит, учитывается в разделе «Капитал» бухгалтерского баланса. При этом эмитент вам не возвращает инвестированные деньги.

Во втором случае вы даете денежные средства в долг на условиях возвратности и ваша максимальная прибыль составляет сумму процентов, причитающихся на дату погащения долга. При этом должник (или эмитент долговых бумаг) обязан вернуть полученные от вас в долг деньги. Ваши требования к должнику (эмитенту) отражаются в разделе «Обязательства» бухгалтерского баланса и вы, в случае банкротства должника, имеете преимущественное право на его активы.

Все остальные современные формы финансирования являются производными от двух вышеуказанных. Ничего нового пока никто не придумал, даже создатели блокчейн-стартапов и «дисрапторы» рынков финансов.

Во всех недавних разьяснениях ключевых для целей ICO стран красной нитью проходит следующая позиция:

- жетон — это акция и регулируется как таковая, если он олицетворяет долю в капитале компании или по своим характеристикам является таковой (т.е. дает право на участие в управлении компанией путем голосования, право на получение части распределяемой прибыли и прочее);

- жетон — это облигация или иное долговое обязательство в виде ценной бумаги, если он олицетворяет задолженность эмитента перед держателем жетона (т.е. на задолженность начисляется процент, сумма подлежит возврату и прочее);

- жетон — это доля участия в аналоге коллективной инвестиционной схемы, если из денежных средств, полученных в результате размещения жетонов, формируется пул под управлением эмитента.

Фактически эта квалификация полностью закрывает возможность структурировать выпуск жетона в процессе ICO без регистрации в качестве ценной бумаги в любой форме, которая вписывалась бы в рамки современного корпоративного права, бухгалтерского учета и теории инвестиционных финансов, и радикально усложняет диалог со среднестатистическим мэйнстрим – банком или инвестиционным фондом после проведения ICO.

Выход из положения: инвестиция или пожертвование?

Есть ли хоть какая-то возможность структурировать выпуск жетонов без регистрации жетонов в качестве ценных бумаг, не нарушая законодательства большинства популярных для проведения ICO стран?

Да, такая возможность существует, если структурировать ICO как выпуск так называемых утилитарных жетонов (utility tokens). Такие жетоны фактически олицетворяют аналог доли в капитале, только внутри сети блокчейн, и предоставляют право (или будут предоставлять после завершения разработки платформы) на получение определенных услуг через сеть, либо скидку на эти услуги.

При правильном структурировании утилитарные жетоны должны расти в цене по мере роста использования блокчейн-сети и присоединении новых участников. Фактически это попытка прямой монетизации так называемого сетевого эффекта, возникающего при росте полезности блокчейн платформы, за счет ограниченности общего числа жетонов и роста спроса на них для доступа к платформе.

К сожалению, у этого способа выпуска жетонов есть много проблем, которые носят системный характер и с трудом могут быть адресованы даже посредством внесения тех или иных изменений в действующее законодательство.

В первую очередь это связано с тем, что для минимизации рисков признания их ценной бумагой утилитарные жетоны должны быть максимально не похожи на существующие виды ценных бумаг, прежде всего – на акцию и облигацию. Соответственно, для минимизации рисков признания их ценными бумагами они:

- не должны предоставлять их держателю права, напоминающие права акционеров – прежде всего, это голосование (включая голосование по вопросу избрания руководства!) и получение части прибыли эмитента;

- не должны предоставлять право на получение фиксированной доходности (процентов) и на гарантированный возврат суммы долга (чтобы не быть квалифицированными как облигации).

Хорошо, тогда какие права может иметь держатель такого жетона? К сожалению, практически никаких, и эмитенты нашли элегантный выход из положения. В документации о выпуске жетонов (white paper и прочих документах) получение денег (или их криптовалютного эквивалента) называется пожертвованием, т.е. фактически дарением денег инвесторов эмитенту без каких-либо обязательств со строны последнего.

Совершенно понятно, что такая постановка вопроса как правило встречает не очень большой энтузиазм со стороны инвесторов (дарителей), особенно со стороны мелких розничных покупателей жетонов.

Поэтому соответствующие вопросы, как правило, не раскрываются четким и однозначным языком на сайтах эмитентов, а спрятаны где-нибудь в центре white paper. Причем часто рядом с пространными рассуждениями о том, что покупка жетона, хоть и является дарением и ни к чему не обязывает эмитента, на самом деле выгодна потенциальной монетизацией сетевого эффекта если (и когда) платформа все-таки будет построена на деньги жертвователей и в довольно размытые сроки. Без каких-либо гарантий или обещаний.

Большинство выпусков утилитарных жетонов, о которых известно автору, структурировано так исключительно для придания вида инвестиции фактическому дарению (пожертвованию) денег в расчете на финансовую и юридическую неподкованность массового розничного инвестора. При этом, несмотря на это, есть и действительно серьезные (на взгляд автора) проекты, создатели которых пытаются выработать новую модель инвестиций и корпоративного управления.

Фактически это иногда выглядит как изобретение нового велосипеда в ситуации, когда доступ к по-настоящему работающим вариантам, включая голосование, получение части прибыли и работающие стандарты финансовой отчетности, структурно закрыт.

Какие есть альтернативы ICO?

Большинство ICO, предполагающих выпуск утилитарных жетонов (и не являющимися фактически ценными бумагами, исходя из своих характеристик), как правило, направлены на получение финансирования под определенную идею задолго до появления работающей бизнес-модели.

Какие минусы, включая неочевидные на первый взгляд негативные моменты, могут быть у этой формы финансирования даже для стартапов, у которых есть замечательные идея и команда?

· Сбор средств через ICO в условиях, когда организаторы знают о применимых требованиях, но осознанно их не соблюдают, несет в себе очень серьезные регуляторные и репутационные риски, которые, в случае реализации негативного сценария, могут серьезно осложнить жизнь любому стартапу.

· Корпоративная структура такого стартапа должна быть максимально децентрализована для снижения риска квалификации жетонов как ценных бумаг. Оставляя за скобками экзотические формы корпоративного управления, сделать это на практике будет очень сложно.

· В условиях отсутствия адекватных гарантий защиты прав инвесторов, в любом случае в отношениях с ними будут возникать постоянные конфликты (и, возможно, судебные споры) в силу разного понимания сторонами их прав и обязанностей.

С учетом вышеописанных ограничений, если у вас есть отличные идея в области высоких технологий и команда, есть ли для вас реалистичная возможность эту идею реализовать в рамках традиционных инвестиционных и корпоративных стандартов без «изобретения велосипеда» и потенциального попадения в «черные списки» традиционных инвесторов?

В некоторых странах (включая, в первую очередь, лидирующие в области высоких технологий азиатские страны, например, такие как Сингапур) очевиден все возрастающий тренд, связанный с эффективной поддержкой высокотехнологических стартапов и команд на государственном уровне за счет средств суверенных технологически-ориентированных фондов и акселераторов.

Также в глобальном масштабе все более очевиден спрос на альтернативные формы инноваций, при которых под решение сложных инновационных корпоративных задач на непродолжительный срок создаются стартап-команды с привлечением талантливых представителей нужных отраслей, зачастую даже независимо от страны происхождения.

#блокчейн