«Рынок ICO решение властей США не уничтожит, но пыл охладит»

Эксперты адвокатского бюро Buzko & Partners Роман Бузько и Евгений Краснов прокомментировали решение американской Комиссии по ценным бумагам и рынкам приравнять токены к ценным бумагам.

25 июля 2017 года Комиссия по ценным бумагам и рынкам США опубликовала отчет по результатам своего расследования одного из наиболее громких проектов в мире криптовалют — The DAO.

Комиссия пришла к выводу, что токены DAO могут считаться ценными бумагами в соответствии с законодательством США, а потому их выпуск и продажа на территории США должны сопровождаться регистрацией. В отчете также подчеркивается, что лица, организующие деятельность по обмену таких токенов, также подлежат обязательной регистрации. Комиссия, однако, воздержалась от каких-либо действий в отношении разработчиков The DAO.

Отчет представляет собой первую официальную позицию крупнейшего регулятора в мире по вопросам, которые обсуждаются в индустрии уже не первый год. Если коротко, то все токены — разные. Нужно смотреть на его экономическую сущность.

Если у токена сущность ценной бумаги, то предлагать и продавать его на территории США запрещено. Более того, биржи, желающие работать с такими токенами, в обязательном порядке должны иметь лицензию. Рынок ICO это вряд ли уничтожит, но пыл охладит.

Решение SEC имеет характер официальных разъяснений законодательства. Будущие проекты не могут его не учитывать. Новых норм не введено, но закреплено официальное толкование, о котором специалисты подозревали уже давно.

Комиссия подробно изучила и изложила историю The DAO (децентрализованной автономной организации). Напомним, что The DAO — это проект на блокчейне Ethereum, который был призван стать аналогом венчурного фонда.

Предполагалось, что инвесторы The DAO (держатели токенов DAO, получившие их в обмен на ETH) имели бы возможность голосовать за проекты и получать прибыль. В итоге светлая идея демократизации венчурных инвестиций не реализовалась: в коде был недостаток, который позволил хакеру вывести более 3,6 млн ETH — около $720 млн по нынешнему курсу.

Подробно изложив историю The DAO и положения американского законодательства о ценных бумагах, ведомство решило, что токены DAO имели признаки ценных бумаг. Для этого Комиссия использовала определение «инвестиционного контракта» из известного дела SEC против W.J. Howey Co, которое Верховный суд США рассматривал еще в 1946 году.

В соответствии с этим делом инвестиционным контрактом (то есть ценной бумагой) считается «инвестиция денег в общее дело в расчете на получение прибыли от предпринимательских или управленческих усилий других лиц».

Проверив признаки токенов DAO, Комиссия пришла к следующим выводам:

Инвестиции не обязательно должны быть в форме денежных средств. Вклад в криптовалютах отвечает критерию.
Инвесторы The DAO ожидали получить прибыль, а разработчики проекта неоднократно упоминали, что извлечение прибыли — одна из главных целей проекта.
Прибыль инвесторов The DAO создавалась усилиями третьих лиц. Этому критерию Комиссии пришлось уделить больше всего внимания. Действительно, ведь если инвесторы сами должны голосовать за распоряжение средствами организации, можно утверждать, что они получают прибыль именно от своих собственных действий.
С таким подходом Комиссия не согласилась по двум причинам. Во-первых, усилия команды разработчиков «умного» контракта The DAO играли решающую роль для успеха организации. Во-вторых, права инвесторов по распоряжению голосами были ограничены.

В завершении отчета ведомство напомнило, что эмитентом ценных бумаг по законодательству США может быть в том числе организация без образования юридического лица (unincorporated entity). По его мнению, The DAO как раз являлась таким эмитентом.

Стоит сказать, что ещё до этого решения американские инвесторы были ограничены в участии во многих ICO-проектах. Дело в том, что возможность признания токенов ценными бумагами озвучивался уже давно, и проекты таким образом хотели снизить свои риски. О критериях квалификации токенов в качестве ценных бумаг подробно было написано в отчете биржи Coinbase еще год назад. Неудивительно, что у неё для торговли доступны только BTC, ETH и LTC.

Другой вопрос, достаточно ли формальной галочки в боксе «я не гражданин США» для соблюдения американского законодательства о ценных бумагах. Это в свою очередь подводит к более фундаментальному вопросу о территориальном действии законодательства любого государства в разрезе криптоэкономики, где не существует границ, а участники зачастую выступают анонимно.

Компании будут вынуждены принимать принципиальные решения: делать токен-ценную бумагу или токен-продукт. Если хочешь делать токен-ценную бумагу, доступ к американским инвесторам и биржам будет открыт только через регистрацию проспекта эмиссии.

Этим путем пойдут наиболее масштабные проекты, которые готовы нести издержки. Например, ожидается, что ICO Filecoin пройдет именно таким образом среди аккредитованных инвесторов. Если же доступ к американскому рынку не принципиален, то пока остается возможность производить любые токены и рассчитывать на ликвидный рынок Азии.

Вместе с тем вопрос о квалификации токена в качестве ценной бумаги остается открытым. Если в деле The DAO экономический характер токенов очевиден, то в других проектах всё не так просто. Поэтому критерии из отчета Coinbase остаются актуальными.

Для институциональных инвесторов это решение скорее позитивно, потому что вводит определенность и позволяет им включать криптопроекты в свои портфели. Для частных же инвесторов оно может существенно ограничить доступ к высокорискованным инвестициями.

Американская юрисдикция традиционно задает правила игры. Скорее всего, позиция регуляторов других развитых стран будет аналогичной. В том числе в Сингапуре и Швейцарии. Не стоит ожидать, что токены-ценные бумаги перестанут выпускаться. Спрос на этом рынке сейчас превышает предложение, а потому новые проекты ещё будут появляться.

Индустрия будет двигаться в направлении стандартизации. Например, проект CoinList (от создателей AngelList) уже ведет разработку и обещает вскоре представить стандартную документацию для выпуска токенов — Simple Agreement for Future Tokens по аналогии со стандартной документацией для стартапов в Y Combinator.

#Колонка