Клиентский кейс – структурная нота Сбербанка
К нам регулярно обращаются клиенты с просьбой дать рекомендацию по инвестиционным продуктам или просто услышать второе мнение. Хотим рассказать свежую историю с одной структурной нотой, которая может оказаться полезной кому-то из наших читателей.
Итак, клиент обратился к нам со структурной нотой Сбербанка на IT сектор (RU000A101V11 | СберИОС283 – сайты Сбербанка, МосБиржи). Думаю, многим хорошо известно насколько агрессивно российские финансовые компании умеют продавать подобные продукты. Заканчивается это всё обычно одинаково – инвестор спустя какое-то время задумывается, а надо ли ему вообще в таком участвовать, видя печальные результаты инвестиций.
Итак, перед тем как перейти к рассказу посмотрим, что представляет из себя эта нота:
· это биржевая облигация ПАО «Сбербанк России»
· с номиналом 1000 руб.
· с купоном 0,01% и купонным периодом 5 лет
· с дополнительным доходом, рассчитываемом исходя из ставки 6,5% (с поправкой на изменение курса доллара к рублю за купонный период) при выполнении условия:
o одновременно котировки акций компаний Adobe Inc. (ADBE), Apple Inc. (AAPL), Cisco Systems, Inc. (CSCO), HP Inc. (HPQ) и International Business Machines Corporation (IBM) должны превысить 90% от своих котировок на 17.07.2020
o если купон не выплачивается из-за невыполнения условия, то он «запоминается» и будет выплачен в дату следующей уплаты дополнительного дохода
· периодичность выплаты дополнительного дохода – раз в год
· информация о прошлый выплатах дополнительного дохода: 26.07.2021 – выплачен, 25.07.2022 – запомнен
· дата начала размещения – 17.07.2020
· дата погашения – 24.07.2025
В нашем случае клиент пришёл с уже готовым ответом от сотрудников отделения госбанка в одном из региональных центров, где и приобретался инвестиционный продукт. В ответ на предложение каким-то образом продать ноту последовало встречное безальтернативное предложение о выкупе примерно за 75% от номинала с последующим вложением средств в ЗПИФ Сбербанка, инвестирующий в коммерческую недвижимость. По сути, клиенту предложили зафиксировать убыток в 25% и заморозить деньги еще на 8 лет, но уже без возможность досрочного выхода.
Используя знакомства в инвестиционной сфере, мы смогли выйти на сотрудников головного отделения банка, занимающихся котированием этих облигаций на бирже (обороты там очень низкие и продать клиентский объём не представлялось возможным), и получить предложение о выкупе примерно за 85% от номинала – уровне котировок в биржевом стакане.
Таким образом, у нас получилось три варианта, из которых мы должны были выбрать:
1) предложение регионального отделения о выкупе за 75% и вложении денег в ЗПИФ
2) предложение о выкупе от головного отделения за 85%
3) сохранение позиции до погашения
Очевидно, что вариант 1 изначально выглядит не особо привлекательным, потому мы остановились на сравнении оставшихся двух.
Для начала посмотрим на изменение котировок акций «внутри» ноты (дата анализа – 1 марта 2023 года):
По сути, только акции ADBE упали сильнее, чем допустимые 10%, при этом по AAPL и HPQ наблюдался ощутимый «запас прочности». Возможные сценарии исходов по анализируемой ноте зависят от того, будут или нет произведены выплаты дополнительного дохода в три оставшиеся даты, при этом кредитный риск эмитента на горизонте двух лет не рассматриваем как вероятно реализуемый. Также нужно помнить, что выплата дохода в более позднюю дату включит все предыдущие выплаты, если они не были сделаны.
Как я посчитал? Например, решение оставить ноты при варианте продажи за 85%, условно говоря, эквивалентно инвестиции 850 руб. сейчас и получению 1000 руб. в дату погашения. Посчитаем доходности по двум полярным сценариям:
1) 850 руб. на 01.03.2023 –> 1000 руб. на 24.07.2025 – даёт доходность 7%
2) 850 руб. на 01.03.2023 –> 1000 руб. на 24.07.2025 + 4 купона (3 будущих купона + запомненный за 2022 год) по 6,5% – даёт доходность 17,8%
Получается, что если ничего не делать, то относительно текущих биржевых цен (мы же думаем продавать или нет), за 2 года и 5 месяцев до погашения доходность составит от 7,0% до 17,8% годовых. Теперь переходим к главному вопросу – можно ли получить большую доходность с помощью других инструментов? При этом 7% – это почти гарантированная доходность (эмитент – ПАО «Сбербанк» – выплатит номинальную стоимость в 2025 год), а 10,8% – это дополнительная доходность при условии, что акции ADBE «догонят» остальные четыре бумаги в росте котировок.
Посмотрим теперь в другой проекции. У нас неопределённость сосредоточена в трёх датах, в которые условие дополнительного дохода или выполняется или нет. К определению ожидаемой доходности можно подойти с помощью метода бинарных деревьев. Допустим, у нас вероятность выполнения условиях 50%. Тогда мы можем построить 8 «путей», по которым мы дойдём до конечной точки. Вместо собственно деревьев поместим в таблицу сами пути – все возможные варианты выполнения (Y) и не выполнения (N) условий дополнительного дохода. Этот подход даёт ожидаемую (среднюю по 8 путям) доходность на уровне 15,2%.
Теперь перейдем к альтернативным вариантам инвестиций для варианта, когда мы решаем реализовать ноту. Мы рассмотрим основные ликвидные классы активов – акции и облигации. Так как выбор отдельного инструмента несёт в себе риск ошибки, мы остановимся на агрегированных индексных показателях – индексе МосБиржи и композитном индексе облигаций.
Начнём с акций. Они способны принести хороший доход, но для этого, как правило, требуется большой временной горизонт. В качестве нестабильности доходности таких активов на краткосрочной перспективе достаточно взглянуть на доходность индекса МосБиржи полной доходности (то есть с учётом дивидендов) на разных временных интервалах, заканчивающихся 28 февраля 2023 года. Если прождать 10 или 20 лет, то можно заработать приличную доходность, при этом горизонт нескольких лет весьма волатилен и тут доходность менее предсказуема.
Что касается облигаций, то доходность упомянутого композитного индекса на 1 марта 2023 года была 9,62% (усреднённо по корпоративным и государственным бумагам). При этом эта доходность тоже не гарантирована – если ЦБ РФ повысит ключевую ставку, то доходности к погашению облигаций вырастут, а котировка снизится. В результате доходность для инвестора будет ниже.
Как мы видим, инвестиции в акции на горизонте в пару лет могут принести как прибыль, так и убыток. В свою очередь облигации надежные облигации могут дать, скажем, от 8% до 10% годовых. При этом структурная нота на том же горизонте принесёт от 7,0% до 17,8% с ожидаемой доходностью 15,2%.
В итоге наша рекомендация клиенту была сохранить ноту до погашения и вернуться к обсуждению новых вариантов, куда инвестировать, через 2,5 года.
Инвестиционный директор Atrani Capital Игорь Ротор.