Стыдные вопросы про привилегированные акции.

Ключевая особенность привилегированных акций (жаргонно их часто называют префами, далее по тексту - "АП") - это их преимущество в распределении дивидендов или имущества при ликвидации компании в обмен на отсутствие права голоса.

Возникает некая коллизия - трудно назвать вас собственником, если вы поражены в правах голосовать. С другой стороны, частным инвесторам это право обычно не нужно - платили бы дивиденды. К слову, если дивиденды не платят - АП становятся голосующими.

Формально АП это часть капитала, т.е. долгом не является. Однако также нельзя назвать АП частью акционерного капитала, потому что они не предусматривают контроля.

Именно поэтому АП обычно (но не всегда) дешевле. Если вы покупаете АП, обращайте на это внимание, потому что спреды АО и АП могут сильно варьироваться от компании к компании и с течением времени.

Законом РФ установлено, что устав компании должен определять размер дивиденда и/или ликвидационная стоимость (что получат владельцы АП при ликвидации предприятия). Дивиденд не может быть меньше, чем по АО. АП также могут при определенных условиях быть сконвертированы в АО. Проще говоря - владельцы АП лучше защищены по сравнению с владельцами АО.

Если расставить по очередности права претендовать на денежные потоки компании, то первыми идут кредиторы, далее владельцы АП, и на последнем месте владельцы АО. Нередка ситуация, когда владельцы АО получают символические дивиденды или вовсе не получают их, в то время как у владельцев АП все хорошо.

Хрестоматийный пример – Сургутнефтегаз. Так, за 2023 год дивиденды по АП составили 12,3 рубля, а по АО 0,85 руб. Кстати, поэтому АП Сургутнефтегаза сильно дороже АО, но это все-таки исключение. Даже у самого Сургутнефтегаза так было не всегда.

Проблема в том, что информации в интернете по этому вопросу мало и она противоречивая. Делюсь тем, к чему удалось прийти мне. Рассмотрим типовые мультипликаторы: P/E, P/B, EV/EBITDA.

Как учесть префы в P/E и EPS

Рассмотрим два PL отчета – Сбербанк и Сургутнефтегаз.

У Сбербанка прибыль на акционеров за 1П2024 816,3 млрд.рублей.

АО всего имеется 21 586 948 000 штук, АП 100 000 000 штук, итого 21 686 948 000 или 21,686948 млрд штук. Если мы в лоб разделим прибыль на число всех акций, то получим EPS (прибыль на акцию) = 816,3 / 21,586948 = 37,64. Что дает погрешность в 2.4% от цифры указанной в отчете (36,74).

Т.к. у Сбербанка дивиденды на АО и АП равны, в P можно смело брать капитализацию с учетом АП, а в E – всю прибыль на акционеров.

У Сургутнефтегаз прибыль за 2023 год 1 322 045 млн.руб.

АО имеется 35 725 994 705 шт., АП 7 701 998 235 шт., а всего 43 427 992 940 или 43427,99 млн шт. Если также разделить в лоб, то EPS получится 1322045/43427,99=30,44 рубля на акцию, что уже дает большую разницу с данными EPS из самого отчета - 34,36 рубля. Если проигнорировать этот факт и также в лоб посчитать P/E, то получили бы (по цене акций на 29.04.2024 68,105 за АП и 35,18 за АО) P/E = 1 781 385 млн.руб. / 1 322 045 млн.руб. = 1.35.

Обратимся теперь к примечанию 28, где увидим, что используется другой подход, как раз отражающий правило приоритета. Из прибыли вычитаются дивиденды по АП 94 658 млн.руб. (12,29 рубля на акцию) за 2023 год, а оставшаяся сумма делится на количество АО, что дает EPS 34,36.

Пересчитаем Р/E через прибыль на обыкновенные акции. P/E = P ао / EPS = 35.18 (цена АО на 29.04.2024) / 34.36 = 1. Разница в расчете колоссальна - 35%! Представьте себе какой потенциальный перекос в принятии инвестиционного решения может дать такое различие в подходе.

Таким образом, чтобы посчитать P/E компаний, где дивиденды на АО и АП значимо отличаются, нам нужно взять в капитализацию только стоимость обыкновенных акций, а в знаменатель – только прибыль на акционеров за вычетом дивидендов на АП.

Здесь сложнее, потому что в разделе Капитал баланса АП не выделяются. В книге «Инвестиционная оценка» А.Дамодаран предлагает игнорировать этот факт, учитывая в качестве капитализации только АО, а в знаменателе весь капитал целиком. У меня нет причин ему не доверять.

В знаменателе этого мультипликатора у нас EBITDA, которая служит источником и выплат по долгу и формирования прибыли/убытка. Поэтому EBITDA должна относиться и к АО и к АП (и к кредиторам конечно же). EV, как известно, содержит в себе капитализацию: EV = P + долг – денежные средства. Поэтому для целей данного мультипликатора правильнее учесть в капитализации также стоимость АП.

Надеюсь, что информация данной статьи по привилегированным акциям и расчету мультипликаторов поможет вам более осознанно подойти к анализу компаний, у которых есть префы. Если у вас есть замечания и уточнения, а может быть более профессиональный взгляд на вопрос, приглашаю вас в комментарии!

Страх и жадность - блог о правильных и неправильных инвестиционных решениях + публичные сделки и портфель. Подпишитесь бесплатно ->