IPO Базис: что скрывает отчетность компании?

Белым пятном в IT-секторе выглядит при первом приближении отчетность ГК Базис, выходящей на этой неделе на IPO: у всего сектора выручка или +/- как была в прошлом году или падает, а у ГК Базис - растет. А когда что-то настолько выделяется из общей массы всегда хочется понять в чем причина такой аномалии и не кроется ли что-то за цифрами в отчетности, на что каждому инвестору нужно обратить внимание. Поэтому давайте изучать компанию и детально разбираться в плюсах и минусах ГК Базис.

ГК «Базис» — это крупный российский разработчик ПО для IT-инфраструктуры, созданный Ростелекомом в 2020 году путем объединения активов и продуктовых линеек «Тионикс», «Digital Energy» и «Скала Софтвер», а позже к ним присоединились активы «Рубитех» (входящей в «ГС-Инвест). Ростелеком владеект ГК Базис через дочку РТК-ЦОД, то есть Базис - это внучка Ростелекома.

Компания предлагает импортонезависимую экосистему корпоративного класса с собственной кодовой базой: от серверной виртуализации и VDI до контейнеризации, резервного копирования, защиты виртуальной среды, программно-определяемых сетей (SDN) и хранилищ (SDS). Если смотреть сегментацию выручки, то она распределяется следующим образом:

Понятно, что если вы не работаете в IT, то звучит это все крайне сложно. Но если переводить это на простой язык, то Basis Dynamix — это платформа, позволяющая запускать на одном физическом сервере сразу несколько виртуальных машин (как отдельные компьютеры только виртуальные), что экономит деньги и упрощает управление ИТ-инфраструктурой. Это аналог популярных западных решений вроде VMware или Hyper-V, но полностью российский и независимый от импорта. А Basis Workplace — это система, которая даёт сотрудникам удалённый доступ к своим рабочим столам с любого устройства (например, из дома или в командировке). Это особенно важно для банков и госучреждений, где безопасность и контроль над данными критичны. То есть это те продукты, которые нужны компаниям у которых есть развитая ИТ-инфраструктура и без которых она будет работать гораздо хуже.

Продукты Базиса дополняют друг друга, поэтому клиенты часто покупают сразу несколько из них. Это помогает компании стабильно зарабатывать — за счёт подписок, лицензий и услуг по внедрению, поддержке и обучению. При этом уровень продуктового проникновения пока не очень большой и в будущем среднее количество продуктов на клиентов 1.6 вполне может подрасти:

Доля комплементарных продуктов в выручке компании стабильно растет:

Однако в последнее время темпы роста стали замедляться, что может говорить об усилении конкуренции со стороны других игроков или о насыщении рынка (что вряд ли, так как переход критической информационной инфраструктуры на отечественное программное обеспечение пока по оценкам экспертов далек от завершения)

Продукты востребованы в сегментах критической информационной инфраструктуры и используются крупнейшими заказчиками — от банков (ВТБ, Газпромбанк) и телекомов (Ростелеком, T2) до госструктур и логистических компаний. При чем доля B2B клиентов в структуре выручке поступательно растет относительно B2G клиентов:

Рост доли B2B-клиентов показывает успех на корпоративном рынке и что в целом решения компании вполне конкурентноспособны. Однако высокая доля B2G (и объектов КИИ — 96% выручки в 2024) хотя и обеспечивает стабильность, но создает зависимость от госзаказа. Поэтому этот момент стоит иметь ввиду вместе с тем, что темпы роста показателей компании в этом году могут быть искажены из-за реализации разового крупного заказа от государственных структур.

Бизнес масштабируется через сеть дистрибьюторов и интеграторов, а рост рынка (средние прогнозируемые темпы роста рынка CAGR 23,6% до 2031 г.) поддерживается импортозамещением, цифровизацией и госрегулированием, обязывающим ряд компаний использовать только отечественное программное обеспечение. И в целом в своем ключевом сегменте ГК Базис чувствует себя вполне уверенно:

На рынке программного обеспечения виртуализации ИТ-инфраструктуры ГК Базис занимает уверенное первое место с долей рынка в 26%.

В дальнейшем компания планирует увеличивать свое рыночное присутствие и развивать новые продукты, расти за счет сделок слияния и поглощения и создания партнерств с разработчиками комплементарных решений. В операционном плане компания планирует работать над увеличением доли рекуррентной выручки для снижения сезонности и повышения прогнозируемости.

Но планы по развитию у компании Россией не ограничиваются. В этом году ГК Базис анонсировала начало международной экспансии. Начать предполагается Бразилии — одного из крупнейших цифровых рынков Латинской Америки. В рамках пилота продукты компании (Basis Dynamix и Basis Workplace) будут протестированы в инфраструктуре банков Itaú Unibanco и Bradesco через партнёрство с Banif Investimento по модели SDK. Открытие собственного офиса пока не планируется — адаптацию и коммерциализацию берёт на себя локальный партнёр. В перспективе Базис намерен развивать присутствие в португалоязычных странах, включая Анголу, и укреплять позиции в БРИКС. Стратегия основана не на классической экспансии, а на предложении технологического суверенитета в сфере программного обеспечения для динамической ИТ-инфраструктуры с минимальными первоначальными инвестициями (менее 2% от выручки флагманских продуктов).

С точки зрения операционных показателей компания демонстрирует уверенный рост:

Однако стоит отметить, что темпы роста замедляются и в случае с Базисом это один из главных рисков, так как российский рынок сейчас в стадии замедления да и в принципе конкуренция на нем все больше растет, а на зарубежные рынки компания еще не вышла. А более низкие темпы роста - это в перспективе более низкая оценка акций, поэтому данный момент стоит иметь ввиду.

Из прочих рисков, как я уже отмечала, приличная зависимость от госсектора и объектов критической информационной инфраструктуры, а также потенциальное снижение мер господдержки отрасли. Этот тренд пока только начался, но на увеличении фискальной нагрузки на отрасль государство может и не остановиться. Плюс стоит отметить небольшой масштаб деятельности - выручка за 2024-й год всего 4,6 млрд. рублей, количество клиентов - всего 208, общее количество сотрудников - 312. То есть это далеко не самая большая компания, хотя этот минус частично и сглаживает тот факт, что это дочка РТК-ЦОД, которая является дочкой гигантского Ростелекома.

Из того, что в этом IPO выглядит откровенно странным, стоит отметить и формат размещения cash out. Компания не привлекает деньги на свое развитие, деньги пойдут мажориторию. Но рынок сейчас в низкой стадии цикла и IT-компании оцениваются достаточно дешево, поэтому зачем Базису получать публичный статус именно сейчас по дешевым ценникам не вполне понятно. Скорее всего это шаг для того, чтобы впоследствии при выходе на IPO материнской РТК-ЦОД дороже оценить уже их, но все же выглядит несколько странным.

Поэтому если резюмировать - мы имеем классическую акцию роста, но с явным замедлением темпов роста и с рисками усиления конкуренции в будущем. Из минусов - зависимость от госзаказа и волатильность результатов на единичных крупных проектах, из плюсов - потенциал для роста пока тут все же есть, да и с точки зрения финансов, как мы увидим с вами ниже, компания достаточно устойчива.

Теперь давайте повнимательнее посмотрим на финансовую часть. Согласно отчетности компании за 9 месяцев 2025 года:

▪ Выручка — 3,5 млрд руб. (+57% г/г)
▪ OIBDA — 1,9 млрд руб. (+42% г/г)
▪ OIBDAС — 0,9 млрд руб. (+39,6% г/г)
▪ Чистая прибыль — 1,0 млрд руб. (+35% г/г)
▪NIC – 0,05 млрд. рублей по моим расчетам, 0,9 млрд. рублей по расчетам компании, но я не согласна с тем как они это считают (+??? г/г)
▪ Рентабельность по OIBDA – 54%
▪ Рентабельность по OIBDAС – 25,8%
▪ Чистая рентабельность — 29%
▪ Рентабельность по NIC – 0%
▪ Net Debt / OIBDA – -0.1x (отрицательный чистый долг)

Цифры выглядят очень крепкими, однако из первой части статьи мы с вами помним, что в этом году компания сдала крупный проект государственным органам, поэтому без него с высокой вероятностью фактические темпы роста были бы ниже и гораздо больше напоминали бы показатели всех остальных компаний сектора. И тут, кстати, есть некоторый вопрос - а что именно они сдавали? Потому что продажи флагманских продуктов, на которые приходится львиная доля выручки, подросли весьма скромно, всего на 20,2% г/г, а основной рост произошел из-за резкого роста продаж комплементарных продуктов. Если в этом заказе были преимущественно комплементарные продукты, то тезис о потенциальном замедлении темпов роста становится еще более осязаемым.

При этом если абстрагироваться от этого единоразового крупного проекта, я все же не могу не отметить, что достаточно позитивно выглядит рост выручки от продажи комплиментарных продуктов и рост штата на 31% г/г, что предолагает потенциальное масштабирование в будущем. Компания уже сейчас вкладывается в свое развитие - по итогам периода Базис капитализировал 970 млн. рублей затрат на разработку программного обеспечения, что эквивалентно 28% выручки компании за период и всей чистой прибыли. И опять-таки если корректировать выручку на ранее упомянутый разовый крупный проект фактически компания ушла бы в отрицательный NIC.

Из условного негатива - стоит помнить, что сравнимое надо сравнивать со сравнимым, то есть огурец с огурцом, а не огурец с елью. И так как у нас бОльшая часть сектора из-за капитализации расходов на создание нематериальных активов приводит показатели EBITDA/OIBDA и чистой прибыли, скорректированные на эти капитализированные затраты, то и в случае с Базисом чтобы привести всех к одной базе надо эти показатели скорректировать до OIBDAC и NIC соответственно. И если смотреть уже на них, то скорректированная чистая прибыль уже обнулилась, а рентабельность по OIBDAC уже не выглядит такой впечатляющей. У той же Астры для справки по итогам прошлого года рентабельность по EBITDAC была на уровне 49%, а у ГК Базис по итогам прошлого года - на уровне 29,1%. Поэтому при более глубоком изучении цифр в отчетности ГК Базис уже перестает видеться таким уж однозначным лидером в секторе, у которого и темпы роста выручки самые высокие, и рентабельность чуть ли не самая хорошая.

Из того, что еще бросается в глаза - очень большой срок оборачиваемости дебиторской задолженности. Это, конечно, характерно для работы с госсектором и отчасти просто с крупным бизнесом, но это создает перманентную потребность в оборотном капитале. Доля дебиторки в активах для справки там 57,5%, что самом по себе много, а с большой оборачиваемостью этой дебиторки потенциально может приносить компании проблемы. Да, сейчас у них отрицательный чистый долг и это не представляет собой проблему. Но при масштабировании ситуация может измениться и тогда вот эта зависимость от государственных органов в виде клиентов будет способствовать снижению финансовой устойчивости компании.

Также обращу внимание и на значительные объемы операций и балансовых остатков с АО «ЦХД» (мажоритарный акционер) и ПАО «Ростелеком» (конечный контролирующий акционер). Существенная доля выручки (около 2%) и почти все финансовые доходы (4% от выручки) генерируются в операциях с АО «ЦХД». То есть материнская компания фактически вытаскивает кэш из дочки и в других компаниях такое зачастую было в ущерб интересам миноритарных акционеров. Хочется верить, что здесь будет иначе, но риск такой тут тоже получается есть.

Если говорить про справедливую цену акций, то расчетом таргет по акциям Базиса составляет около 160 рублей за акцию на горизонте года, что прилично выше верхней границы цены размещения около 109 рублей за акцию. Поэтому оценка акций в ходе IPO выглядит достаточно адекватной.

А если говорить про дивидендную политику, то при существующем уровне долговой нагрузки компания должна направлять на дивиденды 50% от NIC, что предполагает выплату около 3 рублей на акцию в виде дивидендов в лучшем случае даже если брать в качестве ориентира расчет самой компании. Это очень скромная дивидендная доходность, поэтому акции Базиса вряд ли подойдут в дивидендные портфели.

В целом на мой взгляд компания достаточно интересная и если бы не риск замедления темпов роста вполне вероятно, что я бы даже рассмотрела их себе в долгосрочный портфель несмотря на прочие минусы. Но они тут как бы есть, поэтому не уверена, что они именно долгосрочно выглядят прилично сильнее той же Астры. Но я еще подумаю.

Если говорить со спекулятивной точки зрения, то несмотря на небольшой объем размещения, 3 млрд. рублей, и достаточно адекватную оценку, книгу заявок покрыли они только вчера. Возможно на текущей стадии рыночного цикла инвесторы просто несколько пессимистичны, но этот факт говорит о том, что интерес инвесторов к этому IPO все же умеренно-высокий, а не высокий и поэтому спекулятивно в первый день торгов планка на +40% как это было в той же Астре здесь вряд ли возможна. Но с учетом адекватной оценки и низкой ликвидности я все же склонна считать, что они должны открыться скорее в плюс, чем в минус, если не вмешаются какие-либо иные рыночные факторы. Не ИИР.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!

🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀