🔍 ФосАгро

📌 ФосАгро — российская вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений и высокосортного фосфатного сырья.

Тикер на бирже: $PHOR
Сектор: Химия (удобрения)
Уровень листинга: 1

Лучше сектора и умеренно дорого:
- P/BV = 2,81;
- P/E = 18,80;
- P/S = 1,16;
- EV/EBITDA (IAS 17) = 5,55;
- ND/EBITDA (IAS 17) = 1,78;
- ROA = 15,50% и ROE = 42,90%.

Сразу отмечу, что в целом по сектору проводить оценку ФосАгро тяжело, ибо весь ПАО-сектор представлен всего 3 компаниями: ФосАгро, Акрон, КуйбышевАзот.

P/BV > 1 означает, что рынок оценивает эмитента дороже его чистых активов. Для сырьевой компании это высоко (обычно 1–2), но объяснимо очень высокой рентабельностью капитала (ROE 42,9%) и сильными позициями на рынке фосфорных удобрений. Рынок закладывает премию за эффективность и качество активов.

ФосАгро окупается за 18,8 лет, что относительно много. P/E хуже сектора, и скорее всего возможна переоценка акций в дальнейшем.

За рубль дохода инвестор платит всего 1,16р, что нормально для сырьевого экспортёра. В среднем по сектору выходит 1,63р.Долговая нагрузка на комфортном уровне, хотя и хуже сектора. Ковенанты позволяют до 3,0, так что запас есть.

Рентабельность ФосАгро впечатляет. ROA превышает 5%, а ROE больше инфляции. И плюсом оба показателя лучшие по сектору. Если смотреть в динамике, то хорошо видно влияние внешних вызовов. Рентабельность ФосАгро прямо чётко следует за сырьевым циклом и валютной конъюнктурой.

Пик 2021–2022 годов (рис.1.2) обуславливается уникальным сочетанием рыночных факторов: рекордные мировые цены на удобрения и ограничение предложения. Да, была и "бумажная" прибыль от курсовых разниц.

После пика началась коррекция, и к 2025 году ROE упал до 42,9%, а ROA — до 15,5%. Это связано с несколькими причинами:
- 2023 году цены на DAP упали до 500–550 $ за тонну, вернувшись к уровням начала 2021 года;
- cырьевой шок на серу (поговорим об этом в гл.3);
- ввод экспортных пошлины и санкций;
- укрепление рубля.

Первичное размещение бумаг состоялось в июле 2011 года на Лондонской фондовой бирже.

В ходе IPO разместили 10,3% акций, которые принадлежали основному владельцу компании Андрею Гурьеву. Сумма привлечения составила 535 млн $, а совокупная оценка компании по итогам размещения достигла 5,2 млрд $.

Бегло пройдёмся по МСФО-2025 (г/г):
- выручка 573,6 млрд р (+13,0%);
- валовая прибыль 226,4 млрд р (+12,4%);
- чистая прибыль 102,9 млрд р (+2,5%);
- денежный поток от операционной деятельности 93,1 млрд р (+0,4%).

Как можно заметить по диаграмме (рис.3.1), у компании 2023 год вышел тяжёлым, и, конечно, на фоне этого радует восстановление выручки. В 2025 росту способствовало повышение мировых цен на удобрения и увеличение экспортных поставок.

Капитальные затраты оставались стабильно высокими. На приобретение основных средств и НМА направили 67,3 млрд р (-10,45%). Процентов капитализировали на 9,3 млрд р (почти x2).

Отдельно отмечу, что доля ФосАгро в 2025 году в бразильском импорте фосфатов выросла до 16%. Тогда компания даже поставила в Бразилию 1,7 млн т удобрений, а это на 150% больше, чем в 2015.

Теперь посмотрим, что в МСФО-1п2026 (г/г):
- выручка 281,4 млрд р (-5,8%);
- валовая прибыль 78,1 млрд р (-38,3%);
- чистая прибыль 18,7 млрд р (-75,3%);
- денежный поток от операционной деятельности 56,4 млрд р (-36,9%).

Отчёт в рамках ожиданий. После сюрприза в 1кв2026 с ростом себестоимости чуда по итогам 1п2026 не особо и ожидалось.

Поквартально наблюдается рост выручки. Так, во 2кв2026 мы наблюдаем +7,7% (г/г) и на +14% (кв/кв). Это объясняется восстановлением цен на удобрения: к июню цена на DAP поднялась до 715–864 $ за тонну в зависимости от бенчмарка. Плюсом ослаб рубль.

Обвал чистой прибыли стал прямым следствием курсовых разниц и роста процентных расходов (12,3 млрд р). Негативно повлияла и сера... Расходы на серу и серную кислоту во 2кв2026 достигли 22,1 млрд р (x2,0). Цены на них выросли в 1,5 раза. А ведь в структуре себестоимости DAP сера составляет ~65% затрат на производство на сей момент.

Свободный денежный поток радости особой тоже не вызывает — продолжаются активные инвестиции в производство. CAPEX достиг 42,1 млрд р (+12,9%), а это 14,9% от выручки. В капитальные затраты входят:
- модернизация Балаковского филиала (12,1 млрд р);
- расширение Кировского рудника (8,9 млрд р);
- строительство производства водорастворимого МАФ в Волхове (5,8 млрд р).

Тем не менее компания остается финансово устойчивой. Эмитент даже активно рефинансирует долг: наблюдается снижение доли краткосрочных обязательств (с 268,5 до 183,0 млрд р) и рост долгосрочных (со 155,6 до 240,9 млрд р). Несмотря на рост долговой нагрузки, все финансовые ковенанты соблюдаются.

К аудитору АО "Технологии Доверия – Аудит" претензий не имею.

Дивидендная политика предусматривает выплаты, привязанные к свободному денежному потоку и долговой нагрузке:
- если показатель ND/EBITDA < 1, направляется на дивиденды не менее 75% свободного денежного потока;
- если ND/EBITDA в диапазоне 1–1,5х, то выплаты составят не менее 50%, но не более 75% свободного денежного потока;
- если ND/EBITDA > 1,5, то на дивиденды направляется не более 50% свободного денежного потока.

В конце мая 2026 впервые за пять лет акционеры отказались от выплат. Это связано с ухудшением финансовых результатов и необходимостью направлять средства на снижение долговой нагрузки.

В числе мажоритариев:

- 48,5% — по факту Семья Гурьевых (Андрей Гурьев и члены его семьи). Эта доля складывается из МКООО «Адорабелла» (примерно 24,9%), МКООО «Хлодвиг Энтерпрайзес» (около 18,8%) и ООО «Петрогорстрой» (примерно 4,8%). Акции, Евгении Гурьевой (дочери Андрея Гурьева), переданы в трасты, где Андрей Гурьев и его семья выступают экономическими бенефициарами.

- 20,6% — Татьяна Литвиненко.

Акрон и КуйбышевАзот, но они специализируются на азотных удобрениях, а не на фосфорных.

На 21 сентября облигации:
- $RU000A10ER66 — ФосАгро БО-02-06
- $RU000A10A4S7 — ФосАгро БО-02-01
- $RU000A10G0Q3 — ФосАгро БО-02-07

Перед непосредственно итогами немного расскажу о Фосагровской дочке, на которую я случайно наткнулась в Кировске.

📌 АО "Апатит" (кировский филиал) — старейшее предприятие группы, основанное в 1929 году. Сегодня это мощный горно-обогатительный комплекс, в состав которого входят:
- 3 рудника (включая Кировский и Расвумчоррский);
- 2 апатит-нефелиновые обогатительные фабрики (АНОФ-2 и АНОФ-3).

Уровень производства позволяет комбинату удерживать статус мирового лидера в производстве апатитового концентрата.

По факту Кировск представляет собой сырьевое ядро всей вертикально интегрированной модели ФосАгро. Именно здесь добывается и обогащается апатит-нефелиновая руда, из которой получают апатитовый концентрат, который отправляется на химические комплексы группы в Череповец, Балаково и Волхов для производства конечных удобрений. Без стабильной работы Кировска вся дальнейшая цепочка переработки была бы невозможна.

Из интересного:
- на долю АО "Апатит" приходится около 95% выручки и активов всей группы;
- в регионах присутствия компания является крупнейшим налогоплательщиком.

Так что можно сказать, что ПАО "ФосАгро" хотя и мама, она выступает эдаким объединяющим звеном. В плане выручки тащит всё доча АО "Апатит".

И вот с 11 по 15 сентября мне удалось побывать в Кировске, где градообразующим предприятием служит одна из дочек Фосагро в лице АО "Апатит". Атрибутику местную пофоткать надо было!!!

При поддержке ФосАгро и правительства региона парк автобусов в Кировске хорошо так обновили (рис.8.1). Ещё я находила новости, что компания установила новые автобусные остановки и в 2024 году юные хоккеисты местной школы получили большой автобус на 39 мест для поездок на соревнования.

ФосАгро также посвящён один из павильонов Музейно-выставочного центра (МВЦ) "Апатит" (рис.8.2-8.3). Это не просто экспозиция, а визитная карточка города и один из лучших корпоративных музеев России.

Как читала, компания является генеральным партнёром в развитии города: ремонт дорог, закупка медицинского оборудования и проч.

Чего-то плохого про компанию не скажу. Это у нас представитель старой школы эмитентов, которым наши деньги не особо и нужны — креативеть в отчётах не будут как некоторые.

Прямо дивидендной историей не назову, ибо с 2024 года дивидендная доходность оставляет желать лучшего. В плане роста котировок особых идей не вижу, ибо прогнозы по рынку DAP надежд не внушают. В 2027 году в мире ожидается снижение цен на удобрения в связи с введением новых мощностей.

В плане облигаций претензий не имею. Долговая нагрузка терпимая, оборотные активы покрывают краткосрочные обязательства. Да, по большей части оборотка состоит из дебиторки с запасами (79,6%), но здесь хотя бы верится, что с ФосАгро расплатятся и запасы с баланса уйдут.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

✅ DCF-модель больше всего подойдёт для оценки. У ФосАгро можно спрогнозировать денежные потоки для данного метода.

⚪Дивидендный DCF использовать в целом можно, но последние дивиденды не утвердили. Да и дивидендная доходность стала снизилась прилично.

⚪ По мультипликаторам оценка сомнительна, ибо публичных истории (ПАО с акциями) всего 3.

❌ Метод чистых активов ( NAV-модель ) использовать не оптимально. Он больше для инвестиционных холдингов, а ФосАгро не сказать, что таковым является.

9.2.1) Расчет свободного денежного потока

Возьмём эту формулу расчёта:
👉 FCFF = NOPAT + Амортизация − CAPEX − ΔWC
где:
- NOPAT — чистая операционная прибыль после налогообложения;
- CAPEX — капитальные затраты (возьмём только приобретение ОС и НМА);
- ΔWC — bзменение оборотного капитала.

В свою очередь:
👉 NOPAT = EBIT × (1 − t)
где:
- EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов;
- t — эффективная ставка налога на прибыль (25%).

Для финансового года, закончившегося 31 декабря 2025 года:
👉 FCFF (2025) = 135,6 × (1 − 0,25) + 40,7 − 67,3 − 25,6 = 49,5 млрд р

Теперь нам необходимо составить прогнозный FCFF с 2026 по 2030 год. Для этого нужно ввести допущения:
- Я ожидаю, что выручка в 2026 будет на уровне 2025 года. В следующие года жду некоторый эффект от ослабления рубля и запуска новых мощностей.
- В 2026 году цены на серу будут давить, но после ситуация стабилизуется.
- На 2026 год запланированы капитальные затраты в размере 70–75 млрд р. После завершения крупных проектов капекс по плану должен снижаться.

Не хочу смотреть на ситуацию излишне оптимистично. Вау-эффекта какого-то от ФосАгро не жду, ибо компании особо расти некуда.

Это нам даёт следующие прогнозные свободные денежные потоки:
- FCFF (2026) = 58,73 млрд р;
- FCFF (2027) = 71,02 млрд р;
- FCFF (2028) = 118,46 млрд р;
- FCFF (2029) = 133,84 млрд р;
- FCFF (2030) = 146,92 млрд р.

9.2.2) Ставка дисконтирования

Формула для расчёта:
👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t )
где:
- E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала;
- D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда);
- Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров);
- Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты);
- t — эффективная ставка налога на прибыль.

Re рассчитывается по модели CAPM:
👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf)
где:
- Rf — безрисковая ставка;
- β — коэффициент систематического риска; • (Rm − Rf) — рыночная премия за риск.

На 23 августа безрисковая ставка Rf = 16,46%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 10%.

Имеем:
👉 Re = 16,46% + 0,70 × 10,00% = 23,46%

Cредневзвешенную ставку заёмного капитала (по кредитам и облигациям) примем Rd = 14%.

Итого:
👉 WACC = 664,9/(664,9+314,1) × 23,46% + 314,1/(664,9+314,1) × 14,00% × ( 1 - 0,25 ) = 22,83%

Брала эти значения:
- E = 664,9 млрд р;
- D = 314,1 млрд р (до IFRS 16);
- Re = 23,46%;
- Rd = 14,00%;
- t = 25%.

9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона)

Формула расчёта:
👉 TV = FCFF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g )
где:
- FCFF (n) – свободный денежный поток за n-ый год (в нашем случае за 2030);
- g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем равный 3%).

Имеем:
👉 TV = 146,92 × ( 1 + 0,03) / ( 0,2283 − 0,03) = 928,27 млрд р

9.2.4) Дисконтируем денежные потоки, включая терминальную стоимость:
- FCFд (2026) = 49,22 млрд р;
- FCFд (2027) = 49,90 млрд р;
- FCFд (2028) = 69,76 млрд р;
- FCFд (2029) = 66,07 млрд р;
- FCFд (2030) = 60,79 млрд р;
- TVд = 384,09 млрд р.

Суммарно: 679,83 млрд р.

9.2.5) Справедливая стоимость

Стоимость акционерного капитала с учётом чистого долга:

👉 EVд = 679,83 - 303,05 = 376,78 млрд р

Всего акций 0,13 млрд штук. Это даёт справедливую стоимость:

👉 P = 376,78 / 0,13 = 2 898,31р

Если брать ещё выплату дивидендов (консервативно), то около 3 000р за акцию.

На 21 сентября 2026 года акции имеют цену 5 015р.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

1. Большая статья про мультипликаторы:

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.

Ваша Александра-сан 🦉

☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆