IPO Делимобиль: стоит ли игра свеч?

Новое размещение на Мосбирже: на этот раз на биржу выходит первый эмитент из индустрии каршеринга — Делимобиль. Ближайший к Делимобилю по виду деятельности эмитент Whoosh поживает вполне неплохо и даже попал в список моих фаворитов на 2024 год. Поэтому давайте изучим Делимобиль подробнее и посмотрим есть ли там такой же потенциал как в Whoosh и есть ли смысл принимать участие в IPO.

Делимобиль — один из лидеров каршеринга в России. То есть компания предоставляет услуги по предоставлению в аренду автомобилей на любой срок и любое расстояние в рамках своих тарифов. Кроме собственно автомобилей у компании есть технологическая платформа для управления сервисом и сервисные центры для обслуживания автомобилей, которые компания впоследствии тоже планирует монетизировать. То есть Делимобиль сегодня — это автоуслуги + технологии + будущее в виде сети обслуживания сторонних автомобилей.

Момент для IPO компания на мой взгляд выбрала очень удачный. Приобретение личного автомобиля стало малодоступным на фоне проблем с импортом зарубежных авто и высокой ключевой ставкой, а в информационном поле появилось очень много информации о том, что регулирование отрасли такси ужесточилось, водителей не хватает, а цена на услуги такси растет.

При этом в крупных городах зачастую действительно становится выгоднее иногда использовать каршеринг, чем такси или другие виды транспорта. По крайней мере мои попутчики по рейсу, с которыми я разговорилась, из Шереметьево в Московскую область уехали как раз не на такси, а на автомобиле каршеринга, подсчитав, что для них это выгоднее, чем вызывать такси или добираться до точки назначения на другом виде транспорта.

Сама же организация впервые за пять лет вместо чистого убытка показала чистую прибыль, что позволило ей себя позиционировать как прибыльный бизнес, а не как пока убыточный стартап. Но мы то с вами знаем, где посмотреть историю а как вообще развивалась организация и точно знаем, что прибыль тут первая:

Поэтому всю текущую отчетность компании я и оцениваю всегда в динамике за последние пять лет, чтобы понять то, что мы видим в настоящее время — это устойчивый тренд или пока положение у компании еще несколько шаткое. Но про финансы ниже, пока давайте поговорим про индустрию в целом и операционные показатели.

Индустрия каршеринга в России сейчас на подъеме и в целом инвестору легко для себя логически обосновать почему она будет расти дальше. Здесь и общая пока низкая степень проникновения услуги даже в крупные города, и поддерживаемая многими муниципалитетами история с трендом на снижение количества личного транспорта на дорогах, и в целом общая экономическая ситуация с доступностью автомобилей для массового потребителя.

Среди сервисов каршеринга Делимобиль является одним из лидеров. Парк автомобилей Делимобиля составляет 24 000 машин. У ближайших конкурентов 13 440 машин (Яндекс. Драйв) и 11 200 машин (Ситидрайв).

Делимобиль работает в десяти крупнейших городах России, а конкуренты Делимобиля географически менее диверсифицированы — 3-5 крупнейших городов. При этом сама индустрия каршеринга в России в настоящее время только формируется. Аналитики ожидают среднегодовой темп роста каршеринга в ближайшие годы 40% в год. То есть это растущая индустрия и до насыщения рынка пока достаточно далеко, хотя в силу капиталоемкости индустрии на четырех крупнейших игроков уже и приходится около 90% рынка.

Но статус растущей индустрии одновременно представляет и существенный минус — сегмент пока слабо зарегулирован, при этом достаточно много жалоб на передачу управления машинами каршеринга лицам без водительских удостоверений и на совершение с помощью машин каршеринга преступлений. Это провоцирует дискуссию о необходимости ужесточения регулирования отрасли и необходимости усиления надзора операторами каршеринга за использованием их машин. Естественно потенциальное ужесточение регулирования отрасли может негативно сказаться на темпах экспансии крупнейших игроков и на их маржинальности. Поэтому текущая рыночная стадия предоставляет для Делимобиля как определенные возможности, так и определенные риски.

Кроме того, не могу не отметить и тот факт, что среди конкурентов Делимобиля такие громкие имена как Яндекс и Сбер. Что эти ребята могут делать с рынком мы с вами видели на примере фуд-теха и сегмента такси. Да и возможности по наращиванию парка автомобилей, промотированию собственных сервисов и успешному ведению ценовой войны и у Яндекса, и у Сбера несопоставимы с Делимобилем. Поэтому если инвестировать в Делимобиль — надо понимать риски того, что в какой-то момент рынок может начать расти без Делимобиля, так как Яндексу и Сберу вполне по силам стать доминирующими игроками и на рынке каршеринга.

Развиваться компания планирует в сторону увеличения проникновения в уже действующих городах присутствия, выхода на новые крупные города с населением более 500 000 человек, а также за счет запуска долгосрочной аренды автомобилей, В2В каршеринга и монетизации сервисных центров. Деньги от IPO планируется направить на расширение бизнеса, приобретение новых автомобилей, сокращение долговой нагрузки и общекорпоративные цели.

Теперь давайте перейдем к операционным показателям, тем более, что тут много интересного. Помните, что выручка у нас стабильно росла год к году? А как это коррелирует с натуральными показателями и что эта корреляция может нам сказать о перспективах Делимобиля? Вот определились мы, что у Делимобиля самый большой парк автомобилей среди сервисов каршеринга в России и они планируют наращивать его и дальше. А до какой степени это эффективно? Давайте смотреть.

То есть за последние три года:

- динамика выручки г/г: +99% / +22% / +31%

- динамика прироста автопарка г/г: +36% / +3% / +21%

- динамика прироста количества проданных минут г/г: +56% / -4% / +10%

- динамика прироста количества активных пользователей в месяц г/г: +45% / +3% / +3%

И главное — в пересчете минут на активного пользователя в месяц:

- 2020 г. — 2 850 минут

- 2021 г. — 3 061 минут

- 2022 г. — 2 861 минут

- 2023 г. — 2 840 минут.

Смотрите как интересно: выручка растет, а ключевые натуральные показатели показывают смешанную динамику или и вовсе падают. Это говорит о том, что выручка в первую очередь растет за счет инфляции и роста тарифов, а не потому что Делимобиль все больше наращивает свою долю рынка.

Плюс какая раскорреляция у количества активных пользователей и количества проданных минут между собой и с количеством проданных авто! Из этих цифр напрашивается вывод, что дальнейшая экспансия в другие регионы и увеличение количества машин уже не приносят такой же прирост количества пользователей и количества проданных минут, при этом прирост количества активных пользователей стал максимально скромный (привет Яндексу и Сберу?), а среднее количество минут на активного пользователя в месяц неуклонно падает (!). Это люди стали меньше ездить или они ездят также, но теперь пользуются и другими сервисами каршеринга? Точно ли в этих условиях мы говорим о тенденции к росту рентабельности, как заявляют нам в рамках шоу-райда?

На что еще хочется обратить внимание: доля авто в лизинге — 84%. Это откровенно пугает. Это и перекос по балансу (внеоборотные активы — 20.9 млрд. рублей, где-то 13.7 из них — лизинговые авто), и очень большие процентные платежи (с текущей-то ключевой ставкой!), и риски по самой сущности лизинга. Соотношение чистый долг/ebitda у Делимобиля 3.5х, это выше комфортного уровня обслуживания долга и такое количество машин в лизинге создает дополнительные финансовые риски.

Я там видела у некоторых брокеров странные попытки, рассказать, что лизинг в отличие от операционной аренды это хорошо с мотивировкой «ну автомобиль же у Делимобиля в этом случае остается и он его потом продаст». Во-первых, как юрист ответственно заявляю, что в случае неплатежей по лизингу автомобиль вполне себе может быть Лизингодателем изъят. Во-вторых, опять-таки как юрист, хочу сообщить, что в случае с операционной арендной капитальный ремонт арендуемого имущества на собственнике, а в случае с лизингом — на лизингополучателе уже. В третьих — по окончанию тех же 3-4 лет операционной аренды арендатору ничего не мешает выкупить автомобиль у арендодателя, только не в кредит и без процентов за эти 3-4 года аренды, в отличие от лизинга. Поэтому лично мне доводы, что такой процент лизинга = ничего страшного, несколько странны.

Или вот еще про риски лизинга (да и транспортной отрасли в целом): вы видели количество судов у Делимобиля? Я вот видела, на меня впечатление произвело. Их только в арбитраже почти 500 и наверняка в разы больше в судах общей юрисдикции.

Поэтому на операционном уровне у меня сложилось впечатление, что Делимобиль начал потихоньку сдавать лидирующие позиции и дальше переток пользователей в другие сервисы может усилиться + что сама бизнес-модель Делимобиля достаточно рискованная, а тезисы из шоу-райда по наращиванию доли рынка и увеличению рентабельности не факт, что оправдаются.

Давайте посмотрим на финансовые показатели Делимобиля LTM:

- Выручка — 18 613 млн. рублей (+22,4% г/г)

- ebitda — 5 717 млн. рублей (+50% г/г)

- Чистая прибыль — 1 624 млн. рублей (+700% г/г)

- Рентабельность по ebitda — 30,7%

- Чистая рентабельность — 8,7%

- ND/ebitda — 3.5х

- EV/ebitda —11.9

Если нырнуть в отчетность поглубже, то мы увидим, что опережающий рост ebitda относительно выручки достигнут за счет сокращения управленческих расходов и увеличения амортизации. На появление чистой прибыли вместо чистого убытка также повлиял тот факт, что на фоне увеличения выручки финансовые расходы к году не подросли.

И это удивительно, так как долги как раз продолжили рост. Гипотетически это может быть возможно если либо перекредитование происходит под более низкую ставку (сомнительно для первой половины 2023 года), либо если какие-то процентные платежи компанией не платятся. И второй вариант, на самом деле, самый рабочий. Дело в том, что в структуре долга Делимобиля есть акционерный займ на 6,8 млрд. рублей. Это чуть больше половины всех долгов Делимобиля, не считая лизинга. Ранее у Делимобиля была практика начислять проценты по акционерным займам, но не выплачивать:

Поэтому с высокой вероятностью тут тоже какая-то такая история. И поэтому что там будет с долгами в следующих периодах — у меня уже двойной вопрос.

Кроме того стоит обратить внимание, что коэффициенты ликвидности ниже нормы, а в структуре долга более половины приходится как раз на акционерный займ со сроком погашения в 2024 году. Понятно, что акционеры могут и перекредитовать. Но компания декларировала как одну из целей IPO снижение долговой нагрузки. Соответственно, если именно эти акционерные займы будут возвращать за счет средств от IPO — возникает вопрос а не cash out ли это вместо декларируемого cash in?

И таких вопросиков по отчетности Делимобиля у меня на самом деле возникло много.

Размещение предполагается в ценовом диапазоне от 245 до 265 рублей за акцию. Так как вчера прошла информация о том, что книга заявок на IPO собрана, предполагаю, что размещение пройдет по верхней границе — 265 рублей. А это ориентирует нас на EV/ebitda 11.9. Много это или мало? У зарубежных аналогов медиана в секторе 9.5, при чем достаточно достойных компаний, торгующихся дешевле (Hertz — 5.7, Sixt — 7.1). Прямых аналогов на нашем рынке нет, но ближайший аналог Whoosh торгуется по 7.7-7.8, что как раз соответствует 20%-му дисконту к зарубежным аналогам. Поэтому я бы сказала, что справедливая цена акций Делимобиля 190-200 рублей за акцию, а не 245-265, по которым проходит размещение.

В части дивидендов — я бы их не ждала, так как компания по дивидендной политике будет выплачивать дивиденды при соотношении ND/ebitda <3.0, а у них сейчас 3.5. Да, у совета директоров есть формальное право при превышении долговой нагрузки все равно выплатить дивиденды, но будут ли они им пользоваться лично для меня большой вопрос. Тем не менее, если дивиденды за 2023 год все же будут выплачены, то мы говорим приблизительно о 4.5 рублей на акцию в виде дивидендов и о дивидендной доходности около 1.7%. Это, конечно, не интересно.

В долгосрочный портфель Делимобиль добавлять после его изучения мне как-то не хочется. Был бы он процентов на 30-40% дешевле — я бы еще подумала. А по текущим ценникам — точно нет. Спекулятивно — спрос тут явно ниже, чем был у лидеров в лице Совкомбанка и Астры. Поэтому если я не увижу признаков устойчивого ускорения спроса на их акции тоже пройду мимо.

Если примете решение участвовать — держите в голове все их риски, в том числе те, что я расписывать не стала типа возможных отмен льгот на парковку в муниципалитетах, сложностей с импортом запчастей и новых автомобилей, неизбежную миграцию их парка в сторону китайского и российского автопрома и т.п. Ну и внимательно следите за их финансовым положением. Что там будет дальше — лично у меня вопрос. Не ИИР.

#Инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья :-)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***