Инвесторы тоже люди: как кризис влияет на принятие решений
Что происходит на международном венчурном рынке и стоит ли ждать его падения?
Меня зовут Алексей Соловьев, я являюсь венчурным инвестором, основателем инвестиционной компании A.Partners, венчурным партнером фонда Skolkovo Ventures и ряда частных инвесторов.
Мы с командой проанализировали несколько глобальных трендов среди инвесторов на международном рынке, которые касаются поведения LP, инвесторов ранних и зрелых стадий. Попробуем сделать вывод, стоит ли опасаться падения инвестиционной активности и останутся ли стартапы без инвестиций, в том числе в России.
Первые отчеты 2020 года по результатам первого квартала показывают, что международный венчурный рынок по показателям пока не отстает от результатов первого квартала предыдущих лет. По данным PitchBook, за первые три месяца 2020 года около 106 компаний заключили сделки на сумму $100 млн и более. Это значение соответствует первым кварталам 2018 и 2019 годов.
Ряд крупнейших сделок были объявлены в марте, когда уже был организован карантин для предотвращения эпидемии короновируса, однако переговоры — это всегда долгий процесс, растянутый на месяцы, поэтому пока мы не видим снижения инвестиционной активности в первой аналитике этого года.
По результатам исследования о коронакризисе в США и его последствиях аналитики прогнозируют спад американского венчурного рынка в 2020 году до $39 млрд, что соответствует рынку 2007 года. Однако на примере падения венчурного рынка США в 2008 году, когда инвестиционная активность снизилась всего на 5%, и сейчас ожидается, что инвесторы не прекратят свою активность, но станут более осторожными и расчетливыми.
В начале года крупнейшие раунды закрыли компании, которым удается извлекать прибыль из кризиса в период изоляции. В то же время на рынке много компаний и сервисов, которые столкнулись с падением спроса в связи с условиями, которые могут не вернуться в привычное состояние еще в течение нескольких месяцев и последствия которых трудно предсказать.
Sequoia Capital, один из старейших и наиболее уважаемых венчурных фондов, выпустил письмо «Черный лебедь» своим портфельным компаниям, предупреждая, что у них должно быть достаточно наличных средств, и они должны принимать правильные решительные решения, чтобы пережить шторм, вызванный финансовым, экономическим и социальным кризисом — последствием распространения коронавируса.
С тех пор среди венчурных инвесторов ведутся споры, продолжать ли финансировать, выходить из существующих обязательств, писать «пункты о короне» в своих термшитах или, наоборот, инвестировать в качестве ответа на возможность падения других классов активов.
LP ждут стабильности
В первую очередь ответ на вопрос «инвестировать или нет и как» зависит, конечно же, от LP — тех институциональных и частных инвесторов, которые вкладывают свои деньги в фонды. И у LP много мыслей на этот счет. Они увидели уязвимые стороны портфельных компаний Private Equity (PE) и венчурных (VC) фондов, в которые они проинвестировали.
Ряд инвесторов, вкладывающих в фонды, пересматривают свои приоритеты в пользу публичных акций и облигаций, но 2/3 из 400 опрошенных Pitchbook не торопятся менять структуру портфеля и как-либо перераспределять активы в пользу PE/VC рынков в течение следующих шести месяцев.
Ситуация быстро меняется, и многие инвесторы хотят подождать, пока рынок стабилизируется, чтобы оценить необходимость перебалансировки портфелей.
К тому же по опыту прошлых лет LP поняли, что жесткая структура портфеля может быть проблемой в условиях нестабильной рыночной среды. Эффект деноминатора — явление, возникающее, когда стоимость государственных активов падает, а инвесторы внезапно оказываются вложившимися в неликвидные активы — был проблемой для многих LP во время глобального финансового кризиса. Некоторые инвесторы были вынуждены продать свои активы на PE/VC рынке, если их доля благодаря обесцениванию других классов активов превысила целевую для этой части портфеля. .
Поэтому после глобального финансового кризиса 2008 года некоторые LP сделали свои мандаты инвестиционной политики более гибкими, расширив допустимый диапазон для целевых показателей распределения портфеля. Кроме того, многие программные заявления позволили классам активов находиться за пределами целевой зоны менее двух кварталов подряд: условие, при котором ребалансировка портфеля LP не требуется.
Еще одна серьезная проблема, с которой LP могут столкнуться, когда публичные рынки стремительно падают, — это нехватка ликвидных активов, достаточных для покрытия capital calls (запросов денег для осуществления очередной сделки или раунда) GP. По словам аналитиков pitchbook, не существует повсеместной обеспокоенности по поводу дефолтов крупных инвестиционных компаний, но семейные офисы могут более пострадать от больших колебаний на публичных рынках.
Что касается новых вложений в PE/VC фонды, LP по-прежнему выстраиваются в очередь к известным брендам фондов, но фандрайзинг в 2020 вероятно, станет проблемой для first-time VC.
Инвесторы стадий B и С остались позади
В то время как молодые компании, получившие венчурные инвестиции, лучше переносят период неопределенности, компании на стадиях серий B и C могут остаться позади из-за кризиса.
Согласно данным PitchBook, компании серии B — C столкнулись с самым большим падением количества сделок и стоимости сделок в годовом исчислении. Количество сделок на этом этапе сократилось на 18,8%, а стоимость сделок упала на 35,1%.
Такие компании уже имели работающую бизнес-модель в докризисных условиях, которая могла перестать работать сейчас, и клиентскую базу, которая может быть потеряна. В связи с этим сейчас не так много инвесторов, которые хотят выписать чеки раунда B-C, поэтому рассчитывать на поднятие следующего раунда им пока не приходится. Скорее, компании этих студий будут бороться за поддержку своих существующих инвесторов.
Однако еще слишком рано прогнозировать, насколько сильным будет влияние кризиса в текущем цикле венчурного капитала, поскольку многие инвесторы прямо сейчас находятся на стадиях завершения некоторых сделок, которые осуществлятся в ближайшие недели.
Например, недавно компания iTeos Therapeutics, биотехнологическая компания, которая занимается иммунотерапией рака, объявила о раунде B серии $125 млн, а Pandion Therapeutics, компания, специализирующаяся на автоиммунотерапии, объявила серию B стоимостью $80 млн.
Новая надежда: стартапы ранних стадий
Есть много smart-инвесторов, которые продолжают инвестировать прямо сейчас. Почему сейчас это особенный шанс для стартапов ранних стадий?
Инвестиции в технологии на самой ранней стадии — это высокий риск, но и более высокий возврат инвестиций, а также возможность сейчас проинвестировать в более гибкие компании, которые формируются в условиях нестабильности, и начнут расти в период восстановления после кризиса, а не справляться с полученными убытками.
К тому же, на начальном этапе стартапы становятся в относительном выражении менее рискованными. Если в обычное время вы оцениваете риск на посевной стадии, скажем, в 100 раз выше, чем риск компании более поздней стадии, во время кризиса он может стать больше только в 20 раз, учитывая, что все-таки кризис ограничен во времени.
Стартапы на стадии до выручки не подвержены влиянию рынка и, как правило, извлекают выгоду из кризисов, поскольку они могут получить более дешевую рабочую силу. Если вы ожидаете, что кризис займет х количество месяцев, а у стартапа > х cash runway, вы знаете, что он выживет. Других переменных почти нет, кроме х месяцев, в течение которых мы будем справляться с короновирусом.
К тому же такие компании не имеют риска поставщика по сравнению со зрелыми компаниями. Сокращение рыночного спроса заставляет зрелые бизнесы нести возросшие издержки, что пагубно в долгосрочной перспективе. Они более подвержены рискам поставщиков и системным экономическим потрясениям (кредитование и так далее). Возврат к докризисному состоянию займет у них намного больше времени, чем у молодых стартапов.
Получается, что «выжившими» станут компании с ангельскими инвестициями и компании на посевной стадии — они традиционно хорошо себя чувствуют в условиях экономического спада, потому что им не нужно столько денег, чтобы оставаться на плаву, и они меньше теряют.
А что у нас? Базы для принятия решений нет
В российской действительности неопределенность сильно влияет на инвесторов, потому что в некоторых нишах бизнесы просели, и непонятно, с какими потерями они переживут кризис. В некоторых сегментах, таких как онлайн-образование, доставка еды и не только еды, проекты показали стремительный рост, однако это не значит, что после кризиса останется такой же спрос на их услуги, и они удержат такие же показатели. Сейчас нет базы для принятия решений, и объем крупных венчурных инвестиций наверняка в этот период будет сокращен.
Однако, позитивная динамика также не исключена. Налог на доход от вкладов, стимулирование импортозамещения по причине скачка курса и налог на перевод средств в офшорные зоны могут стать предпосылками вложений в малый и средний бизнес (акцент на онлайновый) и наращивание M&A активности.
Суммарно в моем портфеле и портфелях инвесторов, чьим венчурным партнером я являюсь, 22 компании. Из них 2-3 компании существенно выиграли, например, Дневник.ру из-за перехода школьников на дистанционное обучение, а 2-3 компании существенно пострадали, например, сервис для ресторанов. Некоторые компании пока не почувствовали влияния, но до них эта волна докатится.
Исторически стартапам может быть сложно привлечь капитал во время предупреждений о глобальном падении экономики. Но независимо от экономических условий, всегда есть капитал для инвестиционно привлекательных компаний, которые имеют product-market-fit.
В любом случае, венчурные инвестиции — это долгосрочная история на горизонте 5-7 лет. Я думаю, вряд ли влияние текущих событий окажет существенное влияние на такойе большой временной горизонт.
Я убежден, что привлекательными для инвесторов все также остаются стартапы, которые обладают всеми характеристиками инвестиционно привлекательной компании, независимо от того, являются ли эти сферы бизнеса наиболее пострадавшими в кризис или нет. В этом случае инвестору стоит задуматься, как компания сможет действовать и какой спрос получить на этапе послекризисного восстановления.
Источники:
Обзор результатов первого квартала на Venture Capital Journal.