Большие долги и зависимость от МТС: Разбор АФК «Система»

АФК «Система» — крупнейший частный инвестор в России. Этакий отечественный аналог BlackRock и Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта. Поэтому разбор данного холдинга и интересен, ведь таких бизнесов в России крайне мало.

Конечно, существуют Сбер, Яндекс и другие крупные российские компании, которые любят покупать бизнесы других людей. Но они все имеют какую-либо основную сферу деятельности (например, Сбер — банковские операции, Яндекс — поисковик и IT). Покупая другие предприятия они просто увеличивают свою долю рынка или расширяют экосистему.

Но с Системой ситуация немного иная. Это инвестиционный холдинг. Его основной деятельностью как раз и является приобретения различных активов и получения с их помощью дохода.

Система в каком-то роде похожа на обычного рядового инвестора. Холдинг анализирует компании, покупает самые интересные, а затем продает их подороже. Между делом заодно получает от них дивиденды.

АФК «Система» была основана в 1993 году. В 90-ых годах в России проводились приватизации госкомпаний. АФК «Система» активно участвовала в этом процессе, тем самым создавая диверсифицированный портфель активов из различных секторов российской экономики.

В 1993-1994 годах корпорация приобрела контрольных пакет акций ОАО «ВымпелКом», российской компании по оказанию услуг мобильной связи.

Что уж сказать, сделка была удачная для Системы. Мобильные телефоны только начали появляться в России. Потенциал рынка был огромный. Сегодня же рынок телекоммуникаций один из самых огромных в России, а симками пользуются даже дети.

Кстати, в 1996 году ВымпелКом провел IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже, став первой российской компанией, которая разместила свои акции за рубежом.

Чуть позже Системой был приобретен солидный пакет акций МТС, а в 2000-ых годах компания вложилась в Башнефть, Башкирэнерго и т.д.

За 30-летнию историю компания покупала и продавала множество различных активов. Сейчас же дочерними компаниями Системы является:

Вышеперечисленные компании котируются на фондовой бирже, но помимо них АФК «Система» владеет и другими предприятиями.

К ним относятся: Медси (сеть медицинских клиник), агрохолдинг Степь, Cosmos Hotel Group, Биннофарм Групп (производитель лекарственных препаратов), Башкирская электросетевая компания, Sitronics Group (многопрофильная ИТ-компания), ритейл одежды Consept Group, группа компаний Бизнес-Недвижимость, минеральная вода Ессентуки и т.д.

На прошлой неделе компания опубликовала отчетность по МСФО за 2024 год. Посмотреть полную версию можно здесь.

За 2024 год Система и ее дочерние компании заработали порядка 1,2 трлн рублей. С 2020 года выручка выросла на 78%, темпы прироста — 19,52% в год.

Но при этом последние два года компания работает себе в убыток.

В общем-то, компания не брезгует увеличивать свой долг, несмотря на высокую ключевую ставку от ЦБ РФ. С 2020 года чистый долг вырос более чем в 2 раза. Среднегодовой прирост долга — 29,36%.

Но ключевая проблема холдинга заключается не просто в увеличении долгов, а в попутном уменьшении собственного капитала (далее буду писать СК).

Доля СК в суммарной величине активов на 2024 год составляет лишь 3,29%. То есть почти 97% всех активов компании финансируются за счет долгов. Это достаточно тревожный сигнал. Ведь компания практически полностью зависит от своих кредиторов.

Но данная отчетность отражает общую картину холдинга. То есть работу не только Системы, но и всех ее компаний в совокупности: МТС, Ozon, Сегежи и т.д.

Что же касается конкретно деятельности Системы, то ситуация немного лучше. Но для этого нужно проанализировать отчетность компании по РСБУ, которую холдинг как раз опубликовал недавно.

Полную версию отчета можно посмотреть здесь.

Конкретно у Системы также высокая задолженность. Компания нарастила свои обязательства до 463 млрд рублей (+65,4% за 2 года).

СК же сократился с 264,17 млрд рублей в 2023 году до 201,5 млрд в 2024 (-31,1 г/г). Доля СК в общей структуре баланса уменьшилась с 45,39% до 30,3%. То есть 70% всех активов компании финансируются за счет кредитов. Как правило, займы для компании — обычное дело. Но не в данном случае и не в таком количестве.

Возьмем к примеру краткосрочные обязательства (займы со сроком погашения до 1 года). Их сумма превышает 232 млрд рублей. При этом оборотные активы равны 57,8 млрд (это имущество, которое используется в производстве и превращается в деньги в течение 1 года).

Здоровая ситуация для компании, когда оборотные активы (ОА) больше или примерно равны краткосрочным обязательствам (КО). У Системы КО в несколько раз больше ОА, то есть компания использует текущие обязательства для приобретения не только оборотных, но и долгосрочных активов.

Согласитесь, довольно-таки рискованно приобретать активы с горизонтом инвестирования 3-5-10 лет на кредитные деньги, которые нужно будет отдать в течение 1 года.

Как бы вы в таком случае оплачивали свои долги? Правильно, с других доходов или создавая новые долги. Примерно так и поступает АФК «Система».

Данная ситуация ведет к увеличению расходов, связанных с погашением кредитов. АФК «Система» потратила 62 млрд рублей на проценты по кредитам в 2024 году (рост показателя на 184% по сравнению с 2023 годом). Это почти в два раза больше, чем вся выручка компании за этот же год.

АФК «Система» как любой другой инвестор получает свой доход либо с изменения стоимости финансовых вложений (отображается в графе прочие доходы), либо с дивидендов (отображается в выручке компании). Несомненно, у компании есть и другие источники доходов (вклады в банках, кредиты, выданные другим организациям и т.д.), но это основные.

Если дивиденды — это чистый кеш, на который, скажем, можно купить еще акций или погасить кредиты, то переоценка финансовых вложений видна только на бумаге, то есть в отчетности. По факту компания не может использовать как-либо этот доход, разве что только в случае их продажи. Но Система — это типичный долгосрочный инвестор, который держит активы при себе до победного. Тот же МТС она приобрела еще в 90-ых и держит до сих пор.

Получается, что единственным источником дохода компании, которая она может использовать — это дивиденды. А если говорить конкретнее, то дивиденды от МТС.

Система владеет 42,09% акций МТС и является ее крупнейшим акционером. Тем самым ключевое слово в совете директоров МТС принадлежит именно менеджменту Системы. Этим они в общем-то пользуются по полной ⤵

МТС уже много лет платит дивидендов больше, чем зарабатывает денег. Это возможно только в одном случае, если компания берет кредиты на выплаты акционерам.

В этом году на выплату дивидендов МТС планирует направить не менее 69,9 млрд рублей (35₽ на одну акцию). Это в два раза больше чистой прибыли МТС. В следующем году ситуация, скорее всего, будет аналогична.

А значит, долги МТС продолжат расти по экспоненте. Кстати, их и так уже немало. Согласно отчетности по РСБУ за 2024 год, суммарная задолженность компании превышает 1,2 трлн рублей. СК компании равен 90,2 млрд. То есть порядка 93,2% активов компании финансируются за счет обязательств.

Почему так происходит? АФК «Система» таким нехитрым образом обкешивается. Она получает доход в виде дивидендов (кстати, около 85-90% от всей выручки исходит именно из дивидендов МТС), который в дальнейшем используется для приобретения новых активов или погашения кредитов.

С одной стороны, так Система решает свои текущие проблемы с нехваткой денег, но с другой — потихоньку убивает свой самый дорогой актив — МТС.

Можно ли что-то поменять? Кардинально вряд ли. Если уменьшить денежный поток, который приходит из дивидендов, то это улучшит только положение МТС, но никак не Системы.

Деньги придется брать у других дочерних компаний, причем сразу из всех или большинства. И опять же, у кого их забирать? Озон и Сегежа убыточны. Эталон хоть и показал хорошие финрезультаты за 2024 год, но конъектура рынка недвижимости сейчас тяжелая. Другие компании пока мелкие и их прибыль не поможет сгладить ситуацию Системы.

И опять же, лучше уж получать деньги с МТС, который уже захватил рынок телекоммуникаций и вряд ли будет сильно расти, чем у более перспективных бизнесов с большим потенциалом.

Существует, конечно, вариант с продажей доли в МТС, но пакет акций, который принадлежит Системе слишком большой. Найти покупателя даже на небольшую долю практически невозможно. К тому же продажа акций МТС приведет к уменьшению влияния в совете директоров, а значит к потенциальному риску изменения дивидендных выплат.

Долг холдинга разрастается, при этом масштаб деятельности Системы и ее дочерних компаний растет более скромными темпами. Долг МТС следующие несколько лет продолжит расти, т.к. они не планируют уменьшать дивиденды, а их прибыль вряд ли значительно увеличится.

Сегежа в этом году планирует провести допэмиссию на 100+ млрд рублей из-за своих проблем с долгами. Системе придется выкупить значительную долю акций, которая планирует разместить Сегежа. Скорее всего, это будет в долг. А значит, кредитное бремя самой Системы снова возрастет.

Долги всего холдинга уже высокие и как их крыть в будущем непонятно. Существует вариант с проведением IPO дочерних предприятий. Но Система вряд ли таким образом заработает существенные суммы денег. К тому же ситуация на фондовом рынке сейчас не самая благоприятная для IPO. Есть риски продешевить стоимость своих дочерних компаний.

В целом, состояние холдинга и акций Системы будет зависеть в первую очередь от риторики, которой будет следовать наш Центральный Банк. При снижении ключевой ставки акции будут сильно расти, т.к. из-за этого расходы по процентам за кредиты уменьшаться.

Но будет ли значительно снижена ключевая ставка в этом году, это большой вопрос.

P.S. Если статья показалась вам интересной, то буду благодарен за подписку на мой тг-канал. В планах разобрать и другие компании, которые недавно опубликовали свои отчеты.