История краха Long-Term Capital Management, или к чему приводит человеческая жадность

Недавний крах фонда Archegos Capital является подтверждением того, что история каждый раз повторяется, когда человеческая жадность выходит на передний план. Эта ситуацию напомнила историю про крах другого фонда – Long-Term Capital Management (LTCM), который доминировал на финансовых рынках в 90-е годы.

LTCM показывал потрясающие результаты, пока не взлетел так высоко, что затем мигом рухнул. В этой статье будет кратко показана история процветания и падения этого фонда, а также некоторые поучительные уроки, которые можно вынести из нее для частного инвестора.

Хедж фонд Long-Term Capital Management или LTCM был основан в 1994 г. Джоном Мериуэзером, бывшим вице-председателем и руководителем отдела торговли облигациями Salomon Brothers. LTCM управлял средствами небольшой группы богатых инвесторов, можно сказать, такой своеобразный клуб миллионеров. В отличии от взаимных фондов (“mutual funds”) хедж фонды как, например, LTCM не подвергались строгим требованиям со стороны регулирующих органов США. Грубо говоря, это деньги узкого круга инвесторов, так что пусть сами разбираются, если возникнут какие-либо проблемы.

Тем самым, хедж фонды не были ограничены в том, как они инвестируют и куда, и LTCM не был исключением. Как преимущественно и другие хедж фонды, LTCM активно реализовывал арбитражную стратегию. Представьте, что акции одной компании торгуются на двух фондовых биржах. Так как эти акции относятся к одной и той же компании, их цена, как ожидается, должна быть идентична как на одной фондовой бирже, так и на другой. Однако, иногда случается расхождение в цене акций на этих двух торговых площадках, что позволяет в рамках арбитражной стратегии продавать более дорогие по цене акции и одновременно в таком же количестве покупать более дешевый вариант. Как только купленные акции возвращаются к своей справедливой цене, их можно продавать => profit.

LTCM решил модернизировать эту арбитражную стратегию и вывел ее на новый уровень. Управляющие LTCM использовали академические вычисления и прогнозы, а также самые последние компьютерные мощности, какие были возможны в 90-е годы, чтобы мгновенно находить расхождения в цене у ценных бумаг и реализовывать их быстрее всех. У LTCM это успешно получалось, что было подкреплено высокой доходностью фонда; в 1996 и 1997 гг. LTCM удалось получить доходность выше рынка в размере 43% и 41% соответственно, в то время как доходность S&P 500 составляла 33% и 29% в те же годы.

Отличительная черта фонда LTCM заключалась в использовании математических вычислений и экономических моделей, которые помогали выявлять выгодные сделки. В составе управляющих фонда были академики с громкими именами, такие как Майрон Шоулз и Роберт Мертон, получившие в 1997 г. Нобелевскую премию по экономике с формулировкой «за новый метод определения стоимости деривативов».

Многие инвесторы горели большим желанием вложить свои средства в LTCM. Они верили в общую идею фонда и «гарантированность» стратегии, которая была подкреплена расчетами математиков и экономистов с превосходной репутацией. Общая модель стратегии со сложными вычислениями базировалась на исторических данных, и, предполагалось, что она сможет предсказывать дальнейшее поведение рынка и даже выявить надвигающийся кризис.

Хедж фонды делают ставки на микроскопические расхождения между настоящим и будущим. Это означает, что им необходимо огромное количество денег, чтобы получать большую прибыль. Несмотря на то, что LTCM собрал довольно крупную сумму в свой фонд со стороны инвесторов (около $1 млрд на момент создания в 1994 г.), этого капитала управляющим LTCM не было достаточным; чтобы генерировать большую доходность – им нужны были заемные средства, причем в больших объемах.

Так как LTCM показывал хорошую доходность, крупные банки США были только рады предоставить кредитное плечо фонду; арбитражная стратегия LTCM, как казалось, работала, и, как казалось, несла в себе минимальный риск. Чтобы вы могли представить, насколько легко LTCM мог взять долг у банков и в каком количестве, то приведу фактический уровень закредитованности фонда к 1998 г. – LTCM был способен занять у банков до $30 млрд долл. на каждый $1 млрд своего собственного капитала.

Слухи о гарантированности доходности LTCM быстро разошлись по всему финансовому рынку, и все больше и больше количество банков стремилось выдать заемные средства фонду. И к 1998 г. закредитованность фонда неуклонно росла, и его риск, как очевидно, также увеличивался. История неоднократно показывает, что жадность банков заставляет забывать о степени риска, что было продемонстрировано и в этой истории.

Первые задатки проблем начались в 1997 г., когда случился экономический кризис в Восточной и Юго-Восточной Азии. Стремительный рост «азиатских тигров» (таких стран, как, например, Южная Корея, Тайвань и т.д.) резко охладел, что впоследствии вызвал спад этих экономик. Во время неопределенности логичным решением было бы перераспределение средств в менее волатильные инструменты, такие как, например, облигации. Однако фонд LTCM решил пойти другим путем; выстроенные модели подсказывали фонду увеличивать долю в рискованных активах. Несмотря на небольшую просадку в прибыли в середине 1997 г. фонду LTCM все же удалось выйти на доходность выше рынка. Но как для них сложится 1998 г., управляющие фонда не могли даже представить в своих самых страшных снах.

Академическая модель отлично работала для фонда LTCM, но у нее был один недостаток – она не учитывала фактор человеческой ошибки и иррационального поведения. Эта модель предполагала, что финансовая система является рациональным и прогнозируемым элементом. Но это совсем не так, так как люди чаще всего по своей природе очень легко паникуют в случае неопределенности и принимают не всегда правильные решения. И этот факт принес большую проблему для LTCM, о которой управляющие фонда узнают совсем скоро.

Модель фонда базировались на одной простой идее – актив, который упал в цене, рано или поздно должен был вернуться к своей справедливой оценке. Поэтому управляющие фонда LTCM активно увеличивали позиции в рискованных активах в период азиатского финансового кризиса в 1997 г., поскольку они рассматривали этот спад как небольшую вспышку, за которой последует скорейшее восстановление финансовых рынков, и благодаря которой фонд LTCM сможет заработать большую сумму денег.

Однако этого не случилось. Рынки не восстановились, как изначально планировалось, и как предполагала модель. На фоне спада люди продолжили принимать нерациональные решения, продавая все больше акций и покупая облигации. Модель LTCM указывала, что управляющим фонда необходимо продолжать брать на себя риски; они так и сделали, что вылилось в большие потери, которые аккумулировались несколько месяцев подряд.

Как уже было сказано выше, LTCM привлекал у банков десятки миллиардов долларов заемного капитала. Такой высокий долг заставлял управляющих фонда продолжать слепо следовать разработанной Нобелевскими лауреатами модели и брать на себя еще больше риска в надежде отыграться и иметь возможность выплачивать эти огромные проценты по кредитному плечу. LTCM уже не рассматривал отклонения от своего курса действий и решил продолжать играть до конца, до тех пор, когда эффективность модели полностью сошла на нет. Но было уже слишком поздно.

Согласно разработанной модели LTCM вероятность потери всего капитала фонда в один год составляла всего один к септиллиону
или 1 к 1 000 000 000 000 000 000 000 000. Другими словами, это было практически невозможным сценарием. И в августе 1998 г. невозможное стало возможным, когда произошел дефолт в России. Этот шок вызвал волну волатильности на финансовых рынках, что повлекло за собой дополнительную распродажу акций. Это были катастрофические новости для фонда LTCM, поскольку большая часть его позиций была как раз в рискованных активах, в частности акциях.

17 августа 1998 г. LTCM потерял $533 млн всего за один только день, и эта потеря была эквивалента 25% падению фонда. Из-за высокого долга и недостатка свободных средств фонд должен был продавать свои позиции очень быстро, чтобы оставаться на плаву. Но в это время практически никто не хотел покупать то, что управляющие фонда LTCM предлагали им. Чем меньше было покупателей, тем более серьезные были потери для фонда.

На конец августа 1998 г. фонд LTCM потерял 45% своего капитала. Управляющие LTCM оказались в не самом выгодном положении, когда закредитованность фонда превышала собственный капитал в 55 раз, одновременно с этим на балансе и вне баланса фонда были активы с общей суммой в размере $125 млрд, которые они никак не могли продать.

Как только LTCM начал нести убытки, банки требовали более высокие ставки по кредитному плечу, поскольку фонд воспринимался уже не таким «гарантированным», как казался раньше. Очевидно, LTCM не мог выплачивать процентные платежи по текущим обязательствам, чего уж там говорить о повышенных ставках. Все уже понимали, что фонду LTCM пришел конец.

Как только LTCM начал идти ко дну, банки, которые так активно выдавали заемные средства, осознали, что вот-вот потеряют все свои вложения. Поскольку множество банков так активно кредитовали LTCM и в огромном объеме, крах фонда привел бы к катастрофе на финансовых рынках. Понимая опасность всей ситуации, на передний план вышел ФРС и организовал встречу с 14 банками, на которой был выработан план банкротства фонда, а также было согласовано, что ФРС вносит $3,5 млрд в капитал LTCM.

Даже самые сложные модели, которые разработаны Нобелевскими лауреатами, не могут гарантировать сохранность капитала на фоне человеческой жадности и иррационального поведения.

Поэтому всегда стоит учитывать риски и не гнаться за высокой и «гарантированной» доходностью.

Я веду Telegram канал, где делюсь интересными инсайтами в мире финансов и инвестирования: https://t.me/Levan_Investing.