Шорт-ставка Василия Олейника не сработает. Вот почему

Рост доходности долгосрочных облигаций США вызывает беспокойство инвесторов насчет перспектив фондового рынка. Некоторые публичные персоны, например Василий Олейник, делают агрессивную ставку на падение, даже на КРАХ фондового рынка. В качестве “стопудового” аргумента выступает график спреда доходности казначейских облигаций 10-2.

➖ Отрицательный спред исторически рассматривался как предвестник рецессии и предсказывал каждую рецессию с 1955 по 2018 год, которая проходила через 6-24 месяца после ухода спреда в отрицательное значение.

➕ Положительный спред свидетельствует о здоровой экономике и денежно-кредитной политике, в которой более длинные облигации приносят большую доходность, чем короткие выпуски, как и положено.

🔘 Спред, приближающийся к 0, означает плоскую кривую доходности (доходность короткой облигации = доходности длинной) и, как правило, отражает переходный период между отрицательным и положительным спредом, или наоборот.

В данный момент спрэд доходности казначейских облигаций за 10–2 года составляет 1,51% по сравнению с 0,40% в апреле 2020 года и выше долгосрочного среднего значения 0,93%:

Исторически, когда спред, достигнув нулевых значений начинал расти и превышал значение в 1,5% — индекс S&P 500 снижался примерно на 40-45%:

Эта историческая аналогия и есть аргумент за крах рынка. Каждый раз, когда вы видите формацию, которая трактуется как некое историческое доказательство — попробуйте подумать и понять — почему так? Почему эта формация свидетельствует вообще о чем либо? Ведь это не просто самосбывающаяся картинка на графике, а история движения денег на открытом рынке в результате влияния множества факторов.

Нужно не просто смотреть на графики корреляции спрэда доходности 10-2 с индексом S&P 500 и придавать им некий предсказательный статус. Важнее и правильнее — понять причины такой взаимосвязи в прошлом и оценить — есть ли эти причины в настоящем, чтобы рыночная аналогия прошлого снова повторилась в недалеком будущем.

Ранее, когда спред 10-2, достигнув нулевых значений начинал расти, доходность по краткосрочным казначейским векселям минфина США (так называемые Bills) находилась на уровне выше 5%‼ То есть, доходность очень коротких облигаций с максимальной ликвидностью была значительно выше существующей на тот момент инфляции в 3,5%-3,7%. Причем, подобная высокая доходность Bills была довольно ограничена по времени и длилась не более нескольких месяцев.

Аналогичная ситуация наблюдалась и в ставке Федрезерва овернайт, которая перед падением фондовых рынков достигала 6,5% в 2000 году и 5,2%-5,3% в 2007 году:

Другими словами, из-за нехватки доллара в системе, стоимость коротких заимствований была очень высокой и даже превышала доходность как 2-х летних, так и 10-ти летних казначейских облигаций.

Из-за краха доткомов в 2000-х и ипотечного пузыря в 2008 году наступал кризис ликвидности, а вместе с тем — окно возможностей, которым воспользовались институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды и банки), которые мгновенно стали изымать деньги из рисковых активов и размещать капитал в доходных краткосрочных, безрисковых инструментах.

Это спровоцировало падение фондового рынка оба предыдущих раза. Но главный вывод в том, что причиной краха был кризис ликвидности, а не потому, что спред 10-2 начал расти.

Теоретически — все возможно. Если завтра рухнет какой-либо крупный фонд или банк, это может спровоцировать очередной кризис ликвидности по принципу карточного домика.

Почти гарантировано, ФРС напечатает дополнительные пару триллионов долларов и зарепует финансовую систему: “пут-опцион” Гринспена научил ФРС спасать мир от финансовых передряг. Однако пока ФРС подумает, пока объявит — пройдет неделя, а индексы могут падать по 5-7% каждый день.

В данный момент ожидаемая реальная доходность казначейских облигаций (доходность — ожидаемая инфляция) является отрицательной, в связи с чем они представляют слабый интерес для инвесторов.

Серьезный негатив для рисковых активов наступит в том случае, если доходность 10-ти летних трежериз превысит уровень ожидаемой (а не реальной) инфляции. В таком случае институциональным инвесторам станет интересно увеличить экспозицию портфеля в безрисковых активах с фиксированной доходностью.

Насколько реален этот сценарий — большой вопрос. ФРС не нужны высокие ставки на длинном конце кривой доходности: это увеличит расходы бюджета на обслуживание госдолга, увеличит ставки по ипотеке и затормозит экономический рост ВВП.

Чрезмерный рост процентных ставок неизбежно вызовет проблемы с платежеспособностью всех без исключения заемщиков и массовые банкротства, что вызовет очередной финансовый кризис.

Вот почему Йеллен, Пауэлл и все его заместители трижды в неделю вещают про отсутствие рисков инфляции и про долгиий низкие ставки — другой исход еще более болезненный.

Совершенно очевидно, что ни завтра, ни через пол года-год ФРС ставку не поднимет, поскольку несморя на всплекс инфляционных ожиданий — в крупных развитых экономиках преобладают серьезные дезинфляционные факторы, которые очень скоро «погасят» инфляционный всплеск.

Больше практической информации — в Telegram канале Инвестиции