Инвестор Павел Черкашин: Как и когда выходить из венчурных инвестиций

Венчурный вторичный рынок последние годы рос экспоненциально. Если раньше он принадлежал только крупнейшим фондам мира с огромными чеками, то теперь на него пришли инвесторы, которые в прежних условиях не смогли бы поучаствовать в венчурных сделках. Такое бурное развитие создало новые возможности как для входа в сделки, так и для выхода из них.

Выход из инвестиций — одна их самых горячих тем венчурного бизнеса. Одно дело — дать кому-то деньги, другое дело — эти деньги потом вернуть с прибылью. Как правильно это сделать? Когда приходит лучший момент для выхода? Какие риски нужно закладывать в стратегию выхода? Об этом рассказывает венчурный инвестор и управляющий партнер Mindrock Capital Павел Черкашин.

Параметры для оценки оптимального горизонта инвестиций

Базовое уравнение: вложили $1 тыс, вернули $2 тыс. Чтобы это уравнение имело смысл, нужно добавить категорию времени. Если вернули тысячу через год — получили IRR 100% (internal rate of return — внутренняя норма доходности), а если через 2 года — 41%. То есть, если бы мы эти деньги положили на этот срок в банк или отдали в управление, то мы бы с этой инвестиции получали 41% годовых.

Для меня, как для управляющего, этот параметр, выражающий деньги в единицах времени, является самым главным.

Классическая модель говорит, что чем короче у тебя период, чем быстрее ты оборачиваешь свои деньги, тем выше у тебя IRR, тем лучше производительность.

Но здесь есть интересные нюансы.

Представьте себе казино как модель бизнеса. Казино устроено таким образом, что клиент всегда выигрывает. То есть посетитель казино, если он соблюдает все правила и аккуратно относится к своим ставкам, по определению выигрывает при двух условиях:

Но в реальности, во-первых, клиенты казино никогда не следуют правилам, во-вторых, у них рано или поздно заканчиваются деньги и в-третьих, если вдруг они следуют правилам, а деньги не заканчиваются, то приходят два охранника и вышвыривают такого клиента на улицу. Казино не любит клиентов, которые играют по правилам именно потому, что по правилам ты всегда выигрываешь.

Итак, нужно считать IRR для каждого инвестированного доллара. Доллар, вложенный в актив, растет с определенной скоростью. Текущая стоимость актива не важна. Важно только, какую стоимость мы ожидаем через промежуток времени. Тогда мы можем оценить существующие альтернативы для этого доллара. Если мы выйдем из этого актива и получим доллар, можем ли мы его вложить таким образом, чтобы он приносил больше денег, чем он приносит сейчас с учетом будущих событий? Если да — пора менять актив.

Практически для всех традиционных активов (акции на фондовом рынке, недвижимость) перед инвестицией анализируется их динамика в прошлом. Традиционная экономическая школа разработала модели оценки бизнеса: DCF (оценка дисконтированного денежного потока), NPV (оценка чистого дисконтированного потока), сравнение с другими аналогичными компаниями (метод мультипликаторов) и др. Все они используются и в венчурном бизнесе, но со своими допущениями.

В венчуре мы меняем направление движения времени и переходим на модель анализа будущего, а не текущей стоимости активов. Если бизнес растет на 20% в месяц, то за год он вырастет в 7 раз, а за 2 года уже в 55 раз. Соответственно, инвестору выгоднее вложить в компанию, растущую такими темпами, пусть даже переплатив за нее в 5-10 раз к стоимости текущих активов. Таким образом у каждого проинвестированного доллара появляется некий дополнительный параметр его будущей ценности.

Анализ этих параметров в совокупности помогает определить горизонт инвестиции. Как показывает мой 15-летний опыт, любой фазовый переход стартапа происходит примерно за 2 года, но не меньше, чем за год. К этому сроку можно добавить еще год на случай того, что динамика пойдет не в ту сторону, но при этом будет уверенность в том, что компания будет хорошо развиваться.

IPO и окончание локапа — не лучшие точки для выхода

Если компания вышла на IPO, инвесторы предполагают, что сейчас самое время продавать акции, выходить. Но это имеет смысл только для ранних инвесторов в стартап. Даже если инвестиция просядет на 20-30% после размещения, потому что все продают в этот момент, для них это небольшие потери — они и так уже хорошо заработали, и в такой момент лучше эти деньги вытащить и переложить их во что-то другое. И опять же возникает функция времени.

Первое, что я говорю нашим инвесторам — это то, мы не IPO-инвесторы, мы инвестируем в бизнес и мы ждем, когда компания отработает все элементы стратегии роста, в которую мы инвестируем. IPO — одна из самых важных точек в этой стратегии, но не финальная. Почему я делаю на этом такой акцент? Потому что часто IPO и цена размещения не имеют ничего общего с реальной экономической стоимостью компании.

После размещения еще какой-то промежуток времени от 2-6 месяцев действует технический запрет на продажу акций для инвесторов (локап), инвестировавших в компанию до ее выхода на биржу — и это тот период, когда в игру активно включаются инвестбанки, проводившие размещение.

Обычно в размещении компании на бирже участвует консорциум из банков, каждый из которых хочет заработать свой кусочек. Выводя компанию на IPO по заниженной оценке, банкиры получают возможность не только выкупить по хорошей цене отложенные для них акции, но и заработать 200-300% за неделю, поскольку у банков нет локапа — они могут продать свои акции в любой момент. Позиция инвестбанков проста: неважно, какой будет цена размещения, если к концу локапа она придет к ожидаемому инвесторами уровню.

Не следует также забывать и о том, что годовые бонусы топ-менеджеров компании выходящей на IPO, привязаны к росту акций — поэтому они не против манипуляций инвестбанков.

Тут стоит отметить новый тренд, по большей части сформировавшийся в 2021 году: все больше компаний предлагают гибкие условия локапов, а то и вовсе отказываются от них, что подтверждает недавнее исследование Renaissance Capital. Такие условия делают участие в игре выгодным и для ранних инвесторов, так как они гласят, что, например, когда цена поднимается на 25% выше цены размещения или держится выше цены размещения в течение определенного количества дней за период, можно частично выйти из локапа.

Итак, у всех сторон появляется мотивация того, чтобы цена котировки после размещения шла вверх. Как это можно сделать? Самый простой способ — занизить цену размещения, чтобы она гарантированно скакнула вверх.

Поскольку локап для более ранних инвесторов одинаков, нельзя привязывать свой выход из инвестиции и к моменту его окончания. В это время начнут продавать все те, кто по разным причинам ждать больше не может, и цена акций пойдет вниз. Например, когда локап акций Uber закончился в 2019 году и инвесторы начали их продавать, цена опустилась на 43% ниже цены IPO. Стоит подождать и продать свои акции по оптимальной цене.

Что делать, когда стоимость актива снижается

Если актив растет в цене, то все более или менее понятно: находим точку, когда мы заработали достаточно и есть более привлекательные сделки с точки зрения скорости роста капитала, и выходим.

В случае когда стоимость актива падает, возможны два варианта развития событий.

Первый: цена падает настолько, что есть риск, что актив разорится и инвестор потеряет деньги.

Это самый большой страх, с которым нужно работать. Поэтому первый вопрос, который стоит себе задать: если этот актив падает в цене, каков риск того, что он упадет настолько, что я потеряю все?

Здесь скорее срабатывает сила веры в конкретную компанию. Если мы больше не верим, то нужно искать вариант выхода. Иногда, если это ранняя инвестиция, варианта выхода нет, и независимо от веры срабатывает правило “еще немножечко подождать”. Если есть надежда, можно каждые 3-6 месяцев сверяться с компанией для того, чтобы посмотреть, дошла она до ожидаемой стадии или нет. Самое страшное, что мы теряем в этом случае — время, и, соответственно, уменьшается IRR каждого инвестированного доллара.

Второй: актив будет расти, преодолев временные трудности, которые всегда происходят со стартапами.

Тогда имеет смысл смотреть на инвестицию с точки зрения стоимости денег. Определив, насколько увеличились привлекательность инвестиции и потенциал роста с учетом падения цены, инвестор может принять решение инвестировать в актив еще часть денег и усреднить стоимость своих акций. Доллар, вложенный сейчас в этот актив в следующие 12 месяцев может принести больше, чем этот доллар, вытащенный из актива, особенно с убытком, и переложенный в другой актив, в котором скорость роста может быть даже меньше, чем скорость роста, которая у нас есть в упавшем активе.

Если покупка дополнительных акций не имеет смысла, то оставить то, что сейчас есть, и посмотреть, что получится.

***

Этот подход, который, может быть, несколько контрпродуктивен относительно традиционного фондового рынка, я использую последние 15 лет, и он хорошо работает.

#венчурные_инвестиции #венчур #венчурные_сделки #инвестиции_выход #IPO #preipo #mindrock #павел_черкашин