Я не покупаю «Норникель». Разбор компании и оценка акций

Публичное акционерное общество «Горно-металлургическая компания «Норильский никель» осуществляет свою деятельность как металлургическая и горнодобывающая компания в России, на Таймырском полуострове, в Забайкальском крае, и на Кольском полуострове. Она занимается разведкой, добычей и переработкой руды, а также логистикой и реализацией металлов. Продукция компании включает никель, палладий, медь, платину, родий, серебро, золото и другие металлы.

Основным продуктом компании является Палладий 39%, ранее палладий был побочным продуктом при добыче никеля и платины. Сейчас, металл преимущественно используется в автомобильной промышленности при производстве катализаторов бензиновых двигателей (палладий поглощает вредные для человека углеводороды из выхлопов автомобилей). С каждым годом доля Палладия в выручки растет в след за спросом на данный металл. Далее следует Медь 22% и Никель 21%. Остальные металлы — золото, серебро, платина, родий и другие, каждый занимает меньше 6% в выручки.

Фактор цены играет заметную роль в выручки компании. Цена на Палладий растет несколько лет, и выросла более чем в четыре раза с 2016 года. Цена на Медь и Никель, так же растет с 2016г, при этом, до 2016г было существенное падение цен на металлы начиная с 2011г.

Компания является ярко-выраженным экспортером продукции, основным регионом является Европа 53%, Азия 27%, Америка 15%, на Россию и СНГ приходится 4%. В 2021г значительно рос рынок Европы +34%, при падении продаж в Азии -11%.

Добыча Никеля и Меди планомерно снижается с 2009г за исключением резкого снижения в период низких цен 2016-2017гг и остановки производства в 2021г. До 2016 года производство Палладия падало более быстрыми темпами, чем Никеля и Меди, но с ростом спроса на данный металл, компания существенно нарастила производство, не беря во внимание 2021г.

При текущем уровне добычи (уровень 2021г), компания обеспечена доказанными и вероятными запасами, в среднем, на 39 лет, оцененными и выявленными ресурсами, которые характеризуются меньшей изученностью, на 81 год.

Выручка компании сильно зависит от цен на сырьевой товар. В след за спадом цен в 2015-2016гг мы видим падение выручки при относительно стабильном производстве. Падение составило 42% с пика в 2011г. Это касается денежного потока, и чистой прибыли. Несмотря на падение производства из-за аварий, выручка выросла на 15% в 2021г из-за высоких цен на металл.

Основной статьей затрат является оплата труда, около 30%, по причине высоких зарплат в условиях крайнего севера. Далее следуют материалы 17%, полуфабрикаты 14%, и налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) 13%. Стоит отметить низкие затраты на транспортировку всего 3% в структуре затрат. В 2021 году видно влияние временных экспортных пошлин в прочих затратах компании, а также существенный рост НДПИ (временные изменения). До текущего момент расчет НДПИ производился от добычи и рост цен не влиял на величину налога, но в законодательстве планируются ряд изменений с привязкой налога к биржевым ценам на металл, по аналогии с нефтегазовой отраслью, где налоги считаются от цены Urals, это увеличит налоговую нагрузку на отрасль в целом и на компанию в частности. Ожидается, что налоговая нагрузка останется на уровне 2021г. Стоит отметить стабилизацию затрат с 2017г по 2021г по основным статьям. Относительно прошлого десятилетия удалось снизить затраты на материалы и на услуги со стороны, из графика видно, что руководство компании работает над затратами компании, но как было отмечено есть внешние факторы, которые влияют на уровень операционных затрат.

Компания имеет устойчивую структуру баланса, её активы превышают обязательства в 1,3 раза. Активы растут с 2015 года, в основном рост связан с приобретением основных средств. У компании низкая долговая нагрузка ebitda/Чистый долг 0,5х на конец 2021 года.

Несмотря на растущие показатели рентабельности продаж и рентабельности активов (рентабельность растет с 2013 года, за исключением 2020г и 2021г, и находится на довольно высоком уровне в 2021г, ROS=39%, ROA=42%), сложно говорить о растущей эффективности компании, в связи с большим влиянием цен металлов на данные показатели.

Исторически компания платит высокие дивиденд, даже агрессивные. Действующее до 1 января 2023 года акционерное соглашение (было подписано «Интерросом», «Русалом» и Crispian в 2012 году) предполагает, что «Норникель» платит дивиденды в размере не менее 60% показателя ebitda при соотношении чистого долга/ebitda ниже 1,8х. Если этот коэффициент выше, минимальный уровень дивидендов составляет 30% показателя ebitda, но не менее 1 млрд долларов. Пока у компании показатель чистый долг/ebitda заметно ниже, чем 1.8х. Теоретически в 2023 году дивиденды могут значительно снизится, а объем капитальных вложений заметно возрасти. С учетом износа фондов, данные капитальные затраты могут быть необходимостью.

Акции компании торгуются с дисконтом относительно цветных металлургов России по основным мультипликаторам.

Ниже приведена оценка акции по 3 сценариям, текущая цена $281 или 22 148 руб:

Пессимистический сценарий (DOWN) предполагает, что выручка компании не вырастет в следующем году, а даже упадет на 1% из-за падения цен на металл, за период 10 лет рост будет только за счет наращивания производства на 1% ежегодно. В связи с ростом налоговой нагрузки и необходимостью частого ремонта устаревающего фонда маржа снизится с 53% до 40% и продолжит падать в связи с возрастающей конкуренцией из-за высоких цен на металл до 30%, за периодом 10 лет маржа стабилизируется на уровне 27%.

Базовый сценарий (BASE) предполагает, что выручка компании вырастет на 2% в следующем году, и продолжит расти до 5% ежегодно, с постепенным снижением роста до 1% за периодом прогнозирования в 10 лет. Маржа следующего года останется на текущем уровне, с постепенным снижением до 35% и стабилизируется на данном уровне.

Оптимистичный сценарий (UP) предполагает, рост выручки на уровне 10% ежегодно, с постепенным снижением до 5% в десятилетний период и к 2% за периодом прогнозирования в 10 лет. Маржа останется на уровне прошлого года 53%, с постепенным снижением до 40%.

29 мая 2020г на территории ТЭЦ-3 в Норильске произошла утечка из резервуара, в котором было около 21 тысячи тонн дизельного топлива, в результате были загрязнены реки и почва. Росприроданадзор оценил ущерб в 146 млрл руб. Компания признала сумму штрафа и более того, уже выплатила его. Данная сумму отражена в отчетности за 2020г в чистой прибыли и в отчете о движении денежных средств.

В 2021 году компания столкнулась с рядом непредвиденных обстоятельств в Норильском дивизионе. Из-за аварии пришлось временно приостановить Норильскую обогатительную фабрику, а из-за подтопления грунтовыми водами – добычу на рудниках «Октябрьский» и «Таймырский». К настоящему моменту рудники «Октябрьский» и «Таймырский», а также Норильская обогатительная фабрика восстановлены и работают на полную мощность.

С 1 августа по 31 декабря 2021 года в России ввелись вывозные пошлины на чёрные и цветные металлы. Такое постановление утвердило Правительство. Решение принято, чтобы сдержать рост цен на металлопродукцию на внутреннем рынке. Из-за роста цен подорожала реализация крупных национальных проектов. Регулирование металлургической отрасли продолжится и в будущем, на более системной основе. В структуре затрат «Норникеля» за 2021г пошлина составила 9%, что довольно ощутимо.

В 2021 году совет директоров «Норникеля» принял решение о проведении обратного выкупа до 5 382 865 акций компании, составляющих 3,4% ее размещенных акций, на общую сумму в размере приблизительно 2 млрд долларов США. Совет директоров полагает, что в настоящий момент компания недооценена рынком, и это хорошая возможность провести обратный выкуп акций. Цена выкупа составила 27 780 рублей за одну акцию, текущая цена составляет около 22 000 рублей.

Цена акции компании упала примерно на 20%, со своих пиков в мае 2021г. Сказалась ситуация с остановкой производства, а также геополитическая обстановка и давление инфляции. На текущий момент акция продолжает торговаться в районе 22 000 руб. Возможен сценарий снижение цены в район 18 000-19 000 руб, где у акции находится уровень поддержки. При стабилизации ситуации на международной арене, цена акции может подняться к уровню сопротивления в районе 27 000-28 000 руб, а при росте цен и росте производства пробить данный уровень в долгосрочной перспективе к уровню оптимистичного сценария.

За 5 лет цена акции выросла примерно на 180%, с минимумов в 2017 году.

Последнее время компания показывала хорошие показатели выручки и прибыли, которые в основном связаны с ростом цен на металл. У компании диверсифицированная продукция и направления реализации, это позволяет быть более устойчивой к внешним изменениям. Производство обеспечено большим объемом ресурсов, на долгий срок. Текущая цена акции торгуется ниже рынка металлургов РФ, на уровне базового сценария (BASE).

У компании были проблемы с производством в 2021г и с проливом топлива в 2020г, которые на текущий удалось решить. Модернизация производства потребует дополнительных капитальных вложений, при этом ресурсы денег ограничены из-за агрессивной дивидендной политики, которая может измениться с 2023г. Есть риски снижения цен на металлы, что приведет к снижению выручки более чем заложено в сценарии DOWN. Помимо этого, также растет налоговая нагрузка на отрасль в целом, что будет снижать маржинальность бизнеса.

Сценарий падения цен имеет умеренную вероятность, в связи с уже и так высокими ценами на металлы. Падение цен существенно отразится на показателях компании и на цене акций. При этом явных внутренних факторов роста у компании нет.

Компанию можно рассматривать для покупки по текущей цене, с ожиданием дальнейшего роста цен на металл и снятия геополитического давления.

Если есть вопросы, пишите их в комментариях.

#норникель #акции #инвестиции #оценкабизнеса #обзор