Краткая история //ВКП(б)// вечных фьючерсов и рассказ про арбитраж на неэффективности

Небольшой рассказ об истории изменения расчета вариационной маржи вечных фьючерсов на валюты – USDRUBF, CNYRUBF, EURRUBF. И пример игры на неэффективность через арбитраж между CRZ2 и CNYRUBF.

Вечные фьючерсы пришли из криптоиндустрии. Идея заключается в том, чтобы дать участникам рынка возможность получить экспозицию с плечом в некий актив без необходимости пролонгировать ее на регулярной основе. В обычных фьючерсах приходится делать т. н. перекладку в новый контракт, когда приходит срок исполнения текущего фьючерса.

Мосбиржа запустила торговлю вечными фьючерсами на валюту (доллар, евро, юань) в апреле. Первый блин получился весьма скомканным. В первой версии спецификации контрактов отсутствовали возможности для арбитража, а поэтому фьючерсы могли убегать от спота (т. е. расширять базис – разницу между спот ценой на актив и ценой фьючерса) до любого значения. Довольно быстро это и случилось, в мае вечный фьючерс на доллар убежал на более чем 4 рубля от спота (см рисунок 1). Вроде это не много в масштабах вселенной, но ведь покупатели вечного фьючерса еще и платили ежедневно своп-ставку (примерно равной ставки овернайта). Т. е. покупатель вечного фьючерса на доллар платил при входе премию в 4 рубля и потом еще ежедневно уплачивал своп-ставку. Это перебор! Несмотря на всю привлекательность продажи такого контракта, арбитражер не мог полностью закрыть риск: риск базиса никак не перекрывался. Раз нет никакого исполнения, т. е. выхода в базисный актив, невозможно сделать безрисковый арбитраж. Популярным такой контракт стать не мог.

Поэтому Мосбиржа стала исправлять ситуацию. Во второй версии спецификации (сентябрь) ввели возможность исполнения вечного фьючерса каждый квартал в ближний фьючерс. И вот тут-то и открылась супер возможность для арбитражера, которой я и воспользовался в сентябре на контракте в юане*. Объясняю на реальном примере.

В сентябре 22 года вечный фьючерс (далее все контракты на юань — CNYRUBF) на 1-2 копейки стоит дороже декабрьского (исполнение 15.12 – CRZ2). С учетом того, что вечный 10 декабря мог быть исполнен (закрыт) в декабрьский – это было почти одно и тоже. Но! В расчете вариационной маржи вечного учитывалась своп ставка. Т.е. при положительном свопе продавцу доплачивают ставку. Что я сделал: я продал вечные фьючерсы и откупил такое же количество декабрьских. Гарантийное обеспечение биржей и брокером частично занеттилось (зачлось), т.к. контракты идентичные по риску. Это создало эффект рычага. Но с т.зр. риск-менеджмента надо было оставить приличный запас ликвидности, т.к. осторожный арбитражер всегда закладывается на худшее – на непредсказуемый рост спреда между контрактами. И, о чудо, это случилось.

Помните, в конце сентября случилась паника насчет санкций на НКЦ и на валютном рынке пошли перекосы. Несмотря на то, что к юаню это не имело никакого отношения, спред между вечным и декабрьским юанем разъехался аж до 5-9 копеек. Я воспользовался моментом и увеличил размер арбитражной ставки.

Я считаю, что покупатели вечных фьючерсов продолжили переплачивать продавцам (т. е. мне — арбитражеру). Понимая, что так далее контракт тоже не наберет популярности, Мосбиржа сделала еще один ход. В третьей версии спецификации контрактов, вступившей в силу с 5 декабря, из расчета вариационной маржи убрали своп ставку. Ее заменили на т. н. funding – отклонение цены базового актива от цены фьючерса (подробнее см. на сайте Мосбиржи) . Смысл в том, что небольшое положительное отклонение цены вечного над спотом дает дополнительное начисление продавцу, поощряя арбитражера увеличивать продажу (наоборот, естественно, тоже работает) . Отличие funding от свопа в том, что он абсолютно непредсказуем. Т. о. арбитражер не может взять спред и сидеть в нем три месяца (как это я сделал в сентябре-декабре) . Теперь арбитражеру надо постоянно (весь ход торгов) мониторить базис и как только он качнулся в отрицательную сторону – закрывать позицию. Это можно эффективно делать только роботом (алгоритмическим роботом-трейдером) .

Касательно моей арбитражной сделки. Я закрыл все контракты 10 декабря, подав вечный фьючерс на исполнение (при исполнении вечных моя общая позиция автоматически обнулилась). Итогом операции стал доход 15% за квартал при условии, что был оставлен приличный запас кэша на непредсказуемые отклонения вариационной маржи. На чисто отвлеченные деньги на ГО (гарантийное обеспечение) доходность бы составила 23% за квартал (абсолютных, не годовых). Эта доходность сложилась из следующих компонентов: ежедневного получения своп-ставки, помноженной на операционный рычаг (благодаря зачету ГО контрактов) + несколько копеек за схлопывание спреда (подарок, который сделали паникеры санкций на НКЦ), также помноженные на рычаг.

Далее, с новой спецификацией контракта, чтобы выжимать% из этой истории надо писать робота-арбитражера. Я в прошлом году написал половину кода, но в силу разных обстоятельств пока нет желания продолжать над ним работу. Так что вероятность to be continued = 10%.

Примечание.

- в сентябре также представлялась возможность арбитража и между USDRUBF vs SiZ2 (декабрьский фьючерс на доллар) . Но безрисковой эту операцию было не назвать, т.к. возможность введения санкций на НКЦ вводила риск пропадания положительной своп-ставки. Что, кстати, позже и случилось. Своп-ставка на целые недели уходила в отрицательную область (это когда доллар расчетами TOD стоит дороже доллара расчетами TOM) и значит продавец вечного фьючерса ежедневно уплачивал покупателю своп-ставку. В юане такого не было ни одного дня.