Цена и стоимость – в чем разница?

Еще одно моё эссе о стоимостном инвестировании со студенческих времён.

Многие высказывания Уоррена Баффета стали крылатыми в кругу инвесторов во многом потому, что они были сказаны вовремя. Не исключение и цитата “Price is what you pay; value is what you get.” («Цена – это то, что ты платишь, стоимость – это то, что ты получаешь.»), которую он использовал в годовом отчете Berkshire Hathaway кризисного 2008 года. Автор цитаты - учитель Уоррена,- отец концепции стоимостного инвестирования-, Бенджамин Грехем. Сколь простой и тривиальной не казалась бы нам эта формула, она наделена глубоким смыслом и должна быть мантрой любого инвестора.

Перед тем как пустится в рассуждения о мудрости данной фразы, стоит рассмотреть понятия цены (price) и стоимости (value). Интерпретация этих понятий временами вызывает трудности у переводчиков при переводе на русский язык: понятие стоимость (value) отождествляется ими с понятием цены (price), что неверно. Цена – это та сумма денег, которую мы платим за актив, в то время как под стоимостью подразумевается приведенная стоимость всех будущих денежных потоков от актива. Сделав такое разграничение, мы проводим линию, разделяющую концепцию инвестирования, основанную на гипотезе эффективного рынка EMH (efficient market hypothesis), и ту, что предполагает его неэффективность.

Приверженцы первой теории, автором которой является Юджин Фама, определяют цену и стоимость как тождественные, из чего следует, что анализ и определение фундаментальной стоимости компании - бессмысленная трата времени, потому как это не даст никакой доходности выше рыночной. Апологеты второй теории во главе с Робертом Шиллером заявляют противоположное: рынок неэффективен, и при помощи фундаментального анализа и поиска неправильно оцененных рынком компаний можно получить доходность сверх рыночной. Парадокс заключается в том, что оба лидера противоборствующих лагерей получили Нобелевскую Премию по экономике в 2013 году, из чего следует абсурдный вывод о справедливости каждой из концепций. Очевидно, что Баффетт является сторонником второй теории, заявляя: «Я был бы попрошайкой на улице, если бы рынки были всегда эффективны» (I'd be a bum on the street with a tin cup if the market was always efficient).

Главной глубокой мыслью данной фразы является одновременно и призыв для акционеров Berkshire, не следовать за депрессивным настроением финансового рынка, а обратить внимание на фундаментальные показатели бизнеса, потому как они не изменились, как и стоимость (value) бизнеса. Хорошей иллюстрацией здесь является образ Господина Рынка, придуманный Беном Грехемом, как олицетворение толпы иррациональных инвесторов. Господин Рынок – это персонаж с крайне нестабильным настроением, который ежедневно приходит к инвестору и называет цены, по которым он готов продать или купить актив, совладельцами которого является инвестор с Господином Рынком. Причиной такого поведения Господина Рынка является то, что изменения информации на рынке акций гораздо более динамичны, чем изменение фундаментальных показателей бизнеса, информация о которых поступает не чаще чем раз в квартал. Прелесть состоит в том, что он не обижается на мудрое решение игнорировать его перепады настроения от сверхоптимистичного до депрессивного, которые не влияют на внутреннюю стоимость актива.

В данном случае также справедливо упомянуть еще одну меткую фразу Баффетта: «Если с бизнесом все будет хорошо, то то же самое будет и с акциями».

На этом глубина высказывание Баффетта относительно цены и стоимости не исчерпывается. Второй, не менее важной ее составляющей, является мысль о том, что успех инвестора зависит не только от качества фундаментальной стоимости приобретенного актива, но также и от цены, которая за этот актив была уплачена.

Сам Баффетт неукоснительно следует философии «покупай дешево», которая состоит из ряда принципов. Первый – это поиск и отбор недооцененных компаний, который может занять достаточное долгое время. Стоит отметить, что хотя Уоррен прекрасно знает принцип «маржи безопасности», сформулированный Грехемом, он не следует ему слепо, т.к. допускает, что за хороший бизнес можно отдать справедливую цену. Второй, и, вероятно, самый интересный – проведение переговоров с владельцами бизнеса, которые выстраиваются по определенному сценарию: продавец первым называет свою цену, Баффет рассматривает предложение лишь один раз и только на условии эксклюзивности, что стимулирует продавца называть справедливую цену. Данный способ противопоставляется способу аукционной продажи, в которой покупатель всегда переплачивает.

К тому же стоит отметить, что Баффетт отличный психолог, который играет на тщеславии людей, обращая его в свою пользу. Так, для того чтобы покупать дешевле он создал образ «рыцаря на белом коне», которому невероятно престижно продать свой бизнес, и что такая возможность дается только раз в жизни.

Разговаривая о цене актива, стоит упомянуть состояние, в котором находится экономика. Настолько ли ужасен кризис для инвестора? Вероятно, он не так страшен, если Баффетт акцентирует на этом внимание в отчете кризисного года. Тогда почему большинство инвесторов находилось в подавленном состоянии?

Ответом на второй вопрос может служить тот факт, что на рынке преобладающее большинство участников рассматривает акции как сырье для торговли, а не как возможность владеть компанией, т.е. изымают свои капиталовложения в течение короткого периода времени, как только сочтут цену на акции приемлемой. Соответственно, тем, кто продал свои акции в кризис, остается только посыпать голову пеплом, т.к. они остались ни с чем. В противоположность этому, те, кто купил качественный актив в кризисное время на долгосрочный период, могут радоваться, т.к. в перспективе им обеспечена избыточная доходность. Так должен ли финансовых кризис восприниматься инвесторами как абсолютное зло? Ответ – нет. Для разумного инвестора, ориентированного на долгосрочные отношения с объектом инвестиций, он является хорошим другом.

Однако, для того чтобы заполучить такого друга, необходимо быть невероятно осмотрительным, хладнокровным и смелым. Осмотрительным для того, чтобы под впечатлением от дешевизны под видом качественного актива, у которого просто по причине кризиса плохо идут дела, не купить то, что принесет в итоге одни убытки. Покупка же качественной компании в то время, когда весь финансовый мир в панике наблюдает за падением котировок, является проявлением других важнейших качеств инвестора – смелости и хладнокровия. Мало кто нашел в себе храбрость инвестировать в самых тяжелых фазах кризиса, когда экономика достигает дна, но те, кто сделали это, возможно, сделали одно из самых успешных вложений своей жизни.

Третьим ингредиентом успеха Уоррена Баффета, запечатленном в нетленной цитате, является стоимость, которую получает инвестор. Фокус заключается в том, что невозможно получить стоимость при инвестировании на коротком интервале, т.к. это будет игрой на цене акции по законам Господина Рынка, которого мы договорились игнорировать.

Как я уже отмечал, изменения на рынке акций происходят гораздо чаще, чем в фундаментальных показателях бизнеса. Исходя из этого, для получения доходности на основе фундаментальной стоимости, горизонт инвестирования должен быть как можно большим. Обоснованием для данной стратегии является тезис ученых, отстаивающих неэффективность финансовых рынков, который говорит нам о том, что на долгосрочном временном горизонте фундаментальная и рыночная стоимость акций сходятся. Как высказался по этому поводу Бен Грехем: «В краткосрочной перспективе рынок — это машина для подсчета голосов, в долгосрочной перспективе рынок — это весы».

Для Баффетта вопрос временного горизонта инвестиций не стоит в принципе, т.к. вложения он делает на бесконечный срок. И справедливо будет заметить, что рыночная стоимость для него не важна, т.к., во-первых, Баффетт в большинстве случаев делает компанию полностью закрытой, во-вторых, вопроса продажи не возникает. Важными остаются только те денежные потоки, которые приносит бизнес. По сути, однажды заплатив цену за какую-либо компанию, применяя высказывание Уоррена к своей инвестиционной стратегии, мы остаемся навсегда с ее стоимостью, которая растет благодаря своим превосходным фундаментальным показателям.

Очевидно, утверждение «Цена – это то, что ты платишь, стоимость – это то, что ты получаешь» является одной из самых важных для инвесторов и должно встать на вооружение любого из них. Однако, постижение инвестиционной (и не только) философии Уоррена Баффетта выходит далеко за рамки любых фраз, даже самых глубоких и наполненных смыслом.