АФК Система. Стоит ли покупать? Опасен ли долг? Есть ли недооценка?

АФК Система — это инвестиционная компания. Она находит привлекательные для инвестирования активы, покупает их, развивает, а потом продаёт по более высокой цене. Ещё зарабатывает на дивидендах от них.

Она очень похожа на обычного инвестора. Только в отличие от обычного инвестора, Система непосредственно участвует в управлении компаний, которыми владеет.

Часто Систему сравнивают с фондом, который просто владеет акциями. Но такое сравнение неточное. Обычный фонд не осуществляет управление компаниями, которыми владеет. Сама Система позиционирует себя как корпорацию, которая состоит из разных бизнесов.

Компания заявляет, что владеет более 20 компаниями, которые работают в 25 странах мира. Большинство этих компаний непубличные.

Из публичных компаний это почти 50% МТС, около 32% Озон, 62% Сегежи и почти 49% Эталона.

Особый интерес представляют непубличные компании, потому что Система и любит, и умеет делать IPO. Она успешно справилась с IPO Детского мира, Озона и Сегежи. Вероятно, именно благодаря Системе на фондовом рынке однажды появятся акции агрохолдинга Степь, сеть медицинских клиник Медси и фармацевтическая компания Биннофарм Групп. Производителя и ритейлера одежды Мэлон Фэшн Груп Система хоть и купила совсем недавно, но наверняка сделала это тоже с прицелом на IPO.

Но Система умеет не только продавать активы. Система умеет и покупать.

Ранее у меня уже была статья о том, что сейчас в России происходит крупнейший передел собственности со времён 90-х годов.

И Система тут является одним из активных игроков. Во время паники, когда одни вывозят валюту за границу, а другие срочно продают свои активы в России, Система не теряется, а наращивает долг и скупает то, от чего другие спешат избавиться:

Стоит напомнить, что Евтушенков (основатель и владелец Системы) как раз и разбогател на приватизации и переделе собственности в 90-е годы. Ходят слухи, что в молодости он был чрезвычайно активен и даже агрессивен. Георгий Васильев, один из основателей Билайна, публично обвинил Евтушенкова в разбойном нападении на него с целью вынудить продать акции Билайна.

Судя по тому, как активно Система взялась за покупки в наше тревожное время, складывается ощущение, что Евтушенков решил вспомнить молодость и воспользоваться ситуацией. Паника и участие страны в боевых действиях помогают купить активы с хорошей скидкой.

Видя огромный интерес Системы к новым приобретениям, миноритарные акционеры переживают. Их беспокоит огромный долг, а также возможность компании его обслуживать. Разберём оба эти вопроса подробно.

Если открыть отчёт компании и посмотреть на её чистый долг, картинка покажется страшной. На момент написания статьи чистый долг приблизился к 1 триллиону рублей.

Компания заявляет, что может платить дополнительный дивиденд помимо базового только в том случае, если отношение чистый долг/OIBDA не превышает 3,0. Сейчас этот показатель составляет 3,2. То есть сама компания оценивает свой долг как высокий.

Но с этим долгом не всё так просто.

Этот долг не полностью принадлежит Системе. По стандартам МСФО Система обязана консолидировать в отчётности долги своих дочерних организаций.

Давайте посмотрим внимательно. Система подробно раскрывает эти данные.

Общий долг по состоянию на 30 сентября 2022 года - больше 1 триллиона рублей. Но половина - это долг МТС. Хотя доля Системы в МТС ниже 50%, компания всё равно консолидировала весь долг МТС.

На самом корпоративном центре долгов всего на 245 миллиардов рублей. То есть компания должна быть в состоянии обслуживать именно этот долг. По остальным долгам отвечают её дочки.

По всем известным причинам в наши тревожные времена сложно проводить IPO или напрямую продавать свои акции или акции своих дочек на выгодных условиях. Значит, у компании осталось два способа привлекать деньги для покрытия текущих расходов: новые займы (у своих дочек в том числе) и дивиденды.

Выше мы разобрали, что компания уже достаточно закредитована. Её дочки в том числе. На фоне роста ставки ЦБ долг будет всё сложнее обслуживать, а новые долги будет привлекать всё сложнее.

Могут ли дочки помочь дивидендами?

Сегежа чувствует себя сейчас не очень хорошо. Она даже для выплаты прошлых дивидендов занимала деньги. А после санкций 2022 года её состояние ухудшилось. Возможно, слабый рубль компании поможет, но пока ей непросто.

Озон дивиденды не платит. Ему и самому, вероятно, скоро потребуются деньги. Либо занимать, либо делать SPO.

Неизвестно, будет ли в состоянии Эталон вернуться к выплате дивидендов. Вроде бы стройка пока идёт, но прогнозы по рынку недвижимости выходят не очень радужные.

17 февраля 2023 года Эталон начал собирать деньги на свой выпуск облигаций. Планирует привлечь 5 миллиардов рублей по ставке в районе 14% годовых. Ставка высокая. Если компания занимает на таких условиях, значит, деньги ей самой очень нужны деньги.

Остаётся только МТС.

Если коротко, то МТС платит дивиденды в долг. Как долго будет продолжаться эта ситуация, неизвестно. Но ситуация выглядит тревожно.

ЦБ, судя по всему, собирается повышать ставку. Значит, обслуживание долга будет расти. И это касается не только Системы, а всех её дочек тоже. Бюджетный дефицит сейчас большой, это разгоняет инфляцию. Может случиться так, что ЦБ будет ставку поднимать достаточно сильно. Если ставка долго будет высокой, у Системы могут начаться проблемы.

Сможет ли Система справиться?

Конечно, всё зависит от масштабов проблем. Если ситуация в экономике РФ будет развиваться по кризисному сценарию, а ЦБ будет повышать ставку довольно сильно, закредитованной Системе и всем её закредитованным дочкам будет очень тяжело.

Инвесторы, которые первый раз изучают компанию, делают стандартную ошибку. Расскажу, как обычно происходят размышления.

Рыночная капитализация Системы на момент написания статьи составляет 120 млрд. руб.

Но ведь Система владеет акциями других публичных компаний. Сколько стоит доля Системы в них?

Смотрим и изучаем таблицу:

Получается, компания стоит намного дешевле, чем стоят акции, которыми она владеет!

Зачем покупать отдельно МТС, Озон, Сегежу и Эталон. Можно просто купить акции Системы, через неё стать владельцем этих четырёх публичных компаний и ещё кучи непубличных. Получается намного выгоднее!

Но если учесть ещё и долг на корпоративном центре, ситуация становится другой.

Возьмём 365 миллиардов (стоимость долей публичных компаний), вычтем 245 миллиардов (долг на корпоративном центре) и получим те самые 120 млрд руб.

Да, у компании есть ведь ещё и непубличные активы. Они ведь тоже что-то зарабатывают. Но рынок их не замечает.

Часто инвесторы настаивают, что именно здесь и скрыт потенциал роста Системы. Но тут не всё так просто. И рынок не замечает эти активы неслучайно.

Да, некоторые из непубличных компаний, которыми владеет Система, зарабатывают. Но есть ещё и те, которые тратят и требуют инвестиций в своё развитие. И насколько инвестиции окажутся успешными, неизвестно.

Стоит напомнить, что Система однажды пыталась покорить телекоммуникационный рынок Индии. Попытка оказалась провальной. Система потеряла на этом 100 млрд руб. Капитализация самой Системы сегодня оценивается в 120 млрд. руб.

Поэтому непонятно, что будет с непубличными активами Системы. Инвестиции бывают не только успешными. Именно поэтому рынок не спешит учитывать их стоимость. Рынок понимает, что продать эти активы на выгодных для себя условиях Система сейчас не в состоянии, а зарабатывать на них не получается, потому что успешные непубличные компании уравновешиваются неуспешными и требующими инвестиций.

На мой взгляд, акции Системы в текущих условиях примерно и должны стоить столько, сколько они стоят. Если дела у её публичных активов пойдут хуже, акции будут падать вслед за ними. Если пойдут лучше - будут расти. То есть Система будет вести себя так же, как ведёт себя рынок в целом.

Главный козырь Системы - это IPO. Но чтобы провести успешное IPO, нужно подходящее время. На рынке должен быть позитив, а экономика должна расти.

Есть ли идея в акциях Системы? Да, она есть. И звучит она следующим образом:

"Если Система доживёт без кризиса до того момента, когда можно будет проводить IPO, стоить она будет намного дороже"

У компании огромный долг. В случае повышения ключевой ставки может случиться так, что для обслуживания долга придётся на невыгодных для себя условиях продать часть активов. Всегда помните об этом.

Т.е. если будет реализован кризисный сценарий, Системе (и её акционерам) будет очень больно.

Но если дела в российской экономике начнут налаживаться, акции Системы, скорее всего, будут расти быстрее рынка.

Я акции Системы не держу, пока покупать не планирую. Из-за боевых действий кризис может затянуться, а Система слишком сильно закредитована. Но если появятся намёки на завершение боевых действий, я буду внимательно приглядываться к акциям Системы.