Добро пожаловать в наш тур по ВДО. Для начала расскажем, что вообще такое ВДО, а далее уже разберемся с инструментами оценки.
И так, ВДО – высокодоходные облигации, доходность ВДО может превышать доходность облигаций федерального займа или других крупных корпоративных облигаций в полтора-два раза.
Как понять, что облигация относится к ВДО?
Компании-эмитенты, которые выпускают ВДО, устанавливают высокий размер купона, чтобы заинтересовать инвесторов взять на себя более высокий риск. Важно знать: чем выше доходность облигации, тем выше риск для инвестора. Эмитентами высокодоходных облигаций в России, как правило, являются сравнительно небольшие бизнесы, для которых банковское кредитование менее выгодно (сложный кредитный скоринг, необходимость залогов) или попросту недоступно. Еще одни эмитенты, выпускающие высокодоходные облигации, – компании с плохим кредитным рейтингом или долгами. Они пытаются привлечь деньги для ведения бизнеса или восстановления платежеспособности. Тем не менее, нет четких критериев, по которым облигации можно отнести к высокодоходным.
ВАЖНО ЗАПОМНИТЬ: Косвенными признаками могут быть: ставка купона выше ключевой ставки Банка России на 5% и более; небольшой объем выпуска облигаций (до 1 млрд. рублей); достаточно низкий рейтинг эмитента или его отсутствие.
Что необходимо cделать инвестору для грамотного выбора ВДО?
- Прочитать рейтинговый отчёт;
- Проанализировать отчётность;
- Изучить эмиссионную документацию выпуска;
- Знать про оферты и амортизации;
- Избегать погашения выпусков;
- Сравнивать выпуски, чтобы выявить потенциальный апсайд;
- Быть в курсе новостей эмитента;
- Пользоваться информационным коммьюнити по принципу «Одна голова хорошо, а много – лучше».
А теперь подробнее расскажем о каждом из пунктов:
Кредитные рейтинги
Одним из наиболее очевидных и доступных простому инвестору способов оценки эмитента облигаций, является кредитный рейтинг. Рейтинговые агентства оценивают бизнес компаний-эмитентов и присваивают им определенный рейтинг.
Наиболее известные: Эксперт-РА, Акра, НРА. Компаниям, которые имеют больший риск невыполнения обязательств, присваивают рейтинг ниже, чем более надежным корпорациям, которые выпускают облигации. Как правило, ВДО могут считаться выпуски эмитентов, имеющих рейтинг от BBB до нижней ступеньки В-. Далее идёт С, что означает очевидный риск невозможности вести экономическую деятельность, по факту предбанкротное состояние.
Читать рейтинговый отчёт эмитента полезно и необходимо. В нём могут быть «подсвечены» вероятные проблемы и чётко указываются имеющиеся на сегодняшний день сильные и слабые стороны. При этом надо понимать, что присвоение той или иной ступени рейтинга во многом формализованная процедура, которая может прямо не влиять на экономическую деятельность компании. Например, это касается организационных моментов, связанных с наличием Совета директоров или коллегиального исполнительного органа. Понятно, что небольшие компании этого априори лишены, тем не менее за это они получают формально минус несколько рейтинговых баллов. Поэтому делать выводы только на основе одного рейтинга – некорректно.
Финансовая отчетность
Второй немаловажный инструмент. Помимо очевидных и понятных моментов (прибыльность компании и рост выручки) надо обращать особое внимание на размер и структуру долга.
1) В случае размера используем отношение долга к ebitda, которое в идеале не должно превышать 4. Имеет смысл сопоставить размер долга с активами.
2) В случае структуры обращаем особое внимание на наличие банковского кредитования как на положительный факт. Поскольку банки, как правило, используют жёсткий кредитный скоринг перед тем, как выдать кредит.
3) Также смотрим на сроки погашения по долгам, обращая внимание на крупные погашения и концентрацию долговых обязательств (сколько кредитных организаций кредитуют компанию), где чем их больше, тем лучше.
4) Также уделяем внимание динамике запасов, которые не должны накапливаться и слишком сильно расти (например, быстрее выручки) и соотношению дебиторской и кредиторской задолженности, где аномальные отклонения должны настораживать. Например, большая дебиторская задолженность не всегда благо, возможно, её просто не отдают.
5) Не лишним будет посмотреть строку «Финансовые вложения», где в случае производственных компаний не должно быть значительных сумм.
6) Полезно смотреть за движением денежных средств, это позволяет увидеть, зарабатывает компания или финансирует свою деятельность за счет новых займов. При этом надо понимать, что «оптимизация» отчётности в России широко распространена, а среди небольших компаний и подавно. В первую очередь это касается уменьшения размера чистой прибыли для сокращения налогов. Также многие эмитенты входят в Группы, поэтому смотреть неконсолидированную отчётность зачастую бесполезно.
7) Иногда бывает полезно посмотреть бэкграунд собственников или конечных бенефициаров компании (если такая информация доступна). Там может быть много всего интересного: от массы ранее закрытых организаций до уголовных сроков. Плюс неплохо мониторить текущие данные по искам в арбитражных судах, которые могут значительно влиять на возможность эмитента вести свою деятельность, например. Зачастую всесторонний и адекватный анализ компании настолько затруднён, что единственным критерием оценки может быть желание собственника или бенефициара платить по своим долгам.
Анализ ВДО
Перейдем от общего рассмотрения эмитента к непосредственному анализу ценной бумаги.
В первую очередь надо сделать то, что инвесторы почти никогда не делают: прочитать эмиссионную документацию по конкретному выпуску. Она публикуется на сайте раскрытия «Интерфакса». Особое внимание нужно обратить на ковенанты и последствия их нарушения, возможности и механизм досрочного погашения бумаг эмитентом или держателем облигаций, порядок реализации оферт и поручительств. Например, может выясниться, что бумага с формальным сроком погашения через 2-3 года может быть досрочно отозвана эмитентом уже через год-полтора, или эмитент может приостановить или отменить выплату купонов, например, по вечным бондам или банковским субордам.
Крайне важным моментом является наличие оферт и/или значительных амортизаций. Оферта с одной стороны благо, потому что бумага с более высокой вероятностью будет торговаться около номинала при выходе на оферту, что нивелирует риск изменения стоимости «тела» облигации. С другой стороны, первое суждение справедливо только в том случае, если рынок верит в прохождение оферты эмитентом и ждёт рыночный купон (при оферте всегда назначается новый купон, он может серьёзно повлиять на поведение инвесторов).
Например, если предыдущие купоны по выпуску были 15%, а на оферте эмитент поставил новый купон в размере 10%, то цена в стакане упадёт, отражая изменившуюся доходность, а инвесторы принесут на оферту большинство бумаг. Это может поставить эмитента в сложное, иногда критическое финансовое положение из-за необходимости выкупить свой долг. Поэтому факт наличия оферт должен в обязательном порядке учитываться держателем облигаций. Похожая ситуация с амортизацией, где начисления рассчитываются, исходя из номинала. Соответственно, при значительном проценте амортизации цена также будет близка к 100%. Например, если вы покупаете облигацию с амортизацией 10% за 90% от номинала, вы получите не 10% на вложенную сумму, а более 11%, потому что затратив 900 рублей на покупку бумаги, получите 100 рублей амортизации. Значительная амортизация должна в обязательном порядке учитываться инвесторами из-за риска, что компания не сможет выплатить большую сумму единовременно. В небольших процентах амортизации (3-5%) за период ничего плохого нет, скорее, наоборот. Эмитент получает возможность лучше распределять долговую нагрузку в течение срока облигационного займа, а инвестор получает дополнительный денежные поток, который может реинвестировать. И максимальный риск имеет любое погашение выпуска, потому что именно в этот момент эмитент должен найти наиболее крупную сумму денег. В погашение лучше вообще не идти, продавая облигации заблаговременно.
Условия выпуска
Сравнение условий облигационного выпуска (в первую очередь доходности и дюрации) с выпусками аналогичных или близких кредитных рейтингов позволяет инвестору выявить потенциальную недооценку (апсайд) или наоборот переоцененность интересующей его бумаги. Тем более, что получение кредитного рейтинга становится обязательным условием присутствия на облигационном рынке. Большое значение имеет периодичность купонной выплаты, где чем чаще, тем лучше, поскольку это даёт возможность по максимуму использовать сложный процент. Негативна «лесенка купонов«, когда с течением времени купоны понижаются. Это вносит дополнительную волатильность в цену «тела» облигации. Дюрация редко является особенным фактором выбора, потому что подавляющее большинство выпусков ВДО размещается на 3-4 года. Как ни странно, но сантимент инвестиционного сообщества также может являться положительным или отрицательным фактором для принятия решения об инвестициях. Некоторые выпуски разлетаются, как »горячие пирожки», а некоторые месяцами висят в списке первичного размещения. Скорость размещения и заинтересованность участников рынка также прямо влияют на ценовой апсайд.
Изучение мнений
Отдельно стоит отметить безусловную полезность специализированных, профильных площадок для владельцев облигаций. Изучение мнений других участников рынка ВДО может быть полезным для формирования собственной позиции по интересующей ценной бумаге или поиска новых идей. Для этого существует немало тематических ресурсов, особенно телеграм-каналов, с разнообразной информацией – от аналитики по облигационному рынку и отчетов по эмитентам до технической информации о размещениях и заметок на злобу дня.
Что мы можем сказать в конце?
Подводя итог, можно отметить, что ВДО может быть в портфеле инвесторов, если те понимают большинство рисков и стараются принять все доступные меры к их сокращению, начиная от грамотного подбора эмитента и заканчивая активным сопровождением позиции.
Если вы интересуетесь инвестициями, то рекомендуем подписаться на наc на vc.ru, а также в телеграмме, где выходит еще больше полезного материала.