❗️Когда все теряют - Роснефть приобретает! Как присвоили рынок сбыта?

Дам спойлер — компания будет платить дивиденды за счет увеличения долговой нагрузки. Подробней в обзоре! Приятного погружения, коллеги!
ПАО НК «Роснефть» — лидер российской нефтяной отрасли и крупнейшая публичная нефтегазовая компания мира. Основными видами деятельности ПАО «НК «Роснефть» являются поиск и разведка месторождений углеводородов, добыча нефти, газа, газового конденсата, реализация проектов по освоению морских месторождений, переработка добытого сырья, реализация нефти, газа и продуктов их переработки на территории России и за ее пределами.

Состав акционеров: 40.4% принадлежат государству через АО «Роснефтегаз», 19.8% — доля British Petroleum(которая обещала продать свою долю, но что-то не спешит), 18.5% — катарской QH Oil Investments LLC, 10.4% — «Национальный расчетный депозитарий», 9.6% — ООО «РН-НефтьКапиталИнвест», 0.76% — ООО «РН-Капитал». В свободном обращении — 0,33%

💡Считаю, что смотреть на нефтяные компании нужно со стороны возможности реализации продукции и что не мало важно — «какой ценой» это происходит. Имею ввиду при текущих условиях (санкции, эмбарго, запрет на импорт рос. нефти).

❗Что важного произошло за 2022г и начало этого года?

🟩Норвежская Equinor вышла из четырех совместных предприятий в России и передала доли «Роснефти». Роснефть получила активы Equinor за 1 евро при балансовой стоимости в 1,1 млрд долларов. Тем не менее, не стоит обольщаться — это было не совсем бесплатно, взамен Роснефти были переданы обязательства на сумму 1 млрд долларов.

👆И вот уже в этом месяце «Роснефть» открыла в ЯНАО месторождение с извлекаемыми запасами 1,7 млн тнэ. Это как раз проект, из которого вышла Equinor.

🟥Германия национализировала дочку Роснефти — Rosneft Deutschland. Роснефть списала в разовые убытки 4,6 млрд € — общую сумму инвестиций в проекты в Германии. Ладно бы это означало просто списание этой суммы, но ведь это означает еще и сокращение нефтеперерабатывающих мощностей компании.

🟥Налоговая нагрузка в 2022г выросла на 20%. Более того, утверждено повышение НДПИ на нефть в 2023-2025 гг. и планируется получить в гос. бюджет 629 млрд руб. от повышения налога.

Среди слухов:

🟥В последнее время среди инвесторов бытует мнение, что государство принудит компании с гос. участием платить более щедрые дивиденды, а также повысит налоги для всего сектора нефтедобычи. Сделано это будет, опять же по информации СМИ, для пополнения гос.бюджета. И в то же время это повысит привлекательность гос. компаний, таких как Роснефть и Газпромнефть из-за потенциально более высоких дивидендов.

🟥Цену Urals могут привязать к сортам Brent или Dubai для начисления налогов. Тогда это сильно увеличит налоговое бремя нефтедобытчиков.

💡Инвест банкиры и аналитики сходятся во мнении, что для покрытия гос. бюджета есть два пути: повышение налогов и ослабление рубля. Повышение налогов мы наблюдаем повсеместно, как и ослабление рубля в последнее время. Тем не менее, пространство для манёвра все еще имеется.

❗Так как же Роснефть справляется с перенаправлением экспорта из Европы? Рассмотрим последний доступный отчет.

Комментируя результаты деятельности Компании за 9 мес. 2022 г., Председатель Правления и Главный исполнительный директор ПАО «НК «Роснефть» И.И. Сечин сказал:
В результате, за 9 мес. 2022 г. Компания увеличила добычу углеводородов и успешно оптимизировала каналы сбыта: поставки нефти в азиатском направлении выросли примерно на треть и полностью компенсировали снижение поставок в адрес европейских покупателей. EBITDA «Роснефти» достигла рекордного девятимесячного значения, превысив 2 триллиона рублей, а долговые и торговые обязательства снизились на 17% с начала года.
🟩Объем реализации нефти за 9 мес. 2022 г. увеличился на 3,3% год к году до 86,9 млн т. При этом благодаря успешной оптимизации каналов сбыта в странах дальнего зарубежья было реализовано 77,3 млн т, или на 4,8% больше год к году. Поставки нефти в адрес азиатских покупателей за отчетный период выросли примерно на треть, до 52,4 млн т. В 3 кв. 2022 г. доля азиатского направления в структуре реализации нефти в странах дальнего зарубежья достигла рекордных 77%.
👆И это отличные новости для акционеров. Оставшиеся объёмы экспорта в Европу наверняка сохранились, ведь российскую нефть по трубопроводу продолжают получать некоторые страны ЕС.
💡Хотел бы сказать, что это намекает нам так же на то, что у других компаний могло не получиться так ловко перенаправить выпадающие европейские объёмы(например у Лукойла). Ведь для этого необходим соответствующий спрос. Нельзя сказать, что тут действует «кто не успел — тот опоздал». Скорей влияет государство в роли основного акционера Роснефти. А потому, даже при полном отказе от российской нефти в Европе — Роснефть сможет перенаправить и оставшийся объём. Опять же, в отличии от Лукойла.
❗Проведём фундаментальный анализ и сравним с конкурентами. Имейте ввиду, что данные рассчитаны исходя из последних доступных отчетов(по большинству компаний — это годовой отчет за 2021г, а по Сургутнефтегазу так вообще за первую половину 2021г). В мультипликаторах цены использована сегодняшняя цена акций.
📍Активы: 16,45 трлн рублей
Средний рост за 5 лет составил — 8%, за 3 года — 8%, за год — 7%
📍Обязательства: 9,96 трлн рублей
📍Собственный капитал: 6,48 трлн рублей
📍Общий долг: 4,53 трлн рублей
📍Денежные средства: 659 млрд рублей
📍Чистый долг: 3,87 трлн рублей
📌Долг
📍Debt Ratio - 0.61 (до 0,5 — оптимально, приемлемо не более 0.70)
(Обязательства поделить на активы)
---
📍Debt/Equity - 1.54 (до 1.0 — оптимально, допустимо до 2.0)
(обязательства поделить на собственный капитал)
---
📍Debt/EBITDA - 1.95 (до 2.0 — приемлемо)
(долг поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)
---
📍Net Debt/EBITDA - 1.66 (до 2.0 — приемлемо)
(чистый долг поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)
По заявлению компании в 2022г Net Debt/EBITDA составил 1.1, так как долговая нагрузка с начала года была снижена на 17%.
Лукойл: Debt Ratio — 0.34 Debt/Equity — 0.52, Debt/EBITDA — 0.41, NetDebt/EBITDA — (чистый долг отриц.)
Газпромнефть: Debt Ratio — 0.49 Debt/Equity — 0.95, Debt/EBITDA — 0.74, NetDebt/EBITDA — 0.16
Сургутнефтегаз: Debt Ratio — 0.14 Debt/Equity — 0.17, долгов нет
👆Долговая нагрузка хуже конкурентов, но всё еще в приемлемых границах.
📌Доходы и рентабельность

🟩Выручка по итогу 2021г составила 8,76 трлн рублей, что почти на 53% выше предыдущего года(но здесь дело в том, что 2020г. — это год пандемии и сравнивать с ним не есть правильно). Средний темп роста выручки за 3 года — 8%, за 5 лет — 16%. Но и здесь на картину повлиял 2020г.
🟩Чистая прибыль составила 1,01 трлн рублей.
🟩Свободный денежный поток — 1,04 трлн рублей.
🟥Исходя из операционного отчета за 9 мес 2022г чистая прибыль, относящаяся к акционерам, за 9 мес. 2022 г. составила 591 млрд руб. Это на 24% меньше, чем в прошлом году на аналогичный период. Сюда включено списание активов и денежных средств от НПЗ в Германии.
Учитывая снижение стоимости нефти в 4 кв. 2022г и дешевый доллар — результаты последнего квартала должны быть хуже, т.е. еще где-то 150 млрд р. чистой прибыли. По итогам года — 741 млрд р., что на 27% меньше, чем в 2021г. Не так плохо, как по мне.
📍ROE – 15,6%
(рентабельность капитала, чистая прибыль поделить на собственный капитал)
—
📍ROA– 6,15%
(рентабельность активов, чистая прибыль поделить на активы)
—
📍ROS – 15,43%
(рентабельность продаж, доналоговая прибыль поделить на выручку)
📍Operating Margin – 17,17%
Операционная рентабельность (показывает эффективность работы по основному виду деятельности)
📍Net Margin – 11,55%
Чистая рентабельность (чистая прибыль поделить на выручку)
Лукойл: Операционная рентабельность -10,38%
Газпромнефть: Операционная рентабельность — 18,29%
Сургутнефтегаз: Операционная рентабельность — 22,25%
👆Роснефть по операционной рентабельности в сравнении с конкурентами выглядит не плохо.
📌Дорого или дешево? Далее будут расчеты исходя из прибыли за 2021г, но с ценой акций сегодня.
📍P/E - 4.04 (Лукойл — 3.51, Газпромнефть — 4.21, СургутНефтегаз — 2.29)
цена акций(капитализация) поделить на прибыль
—
📍P/B - 0.55 (Лукойл — 0.60, Газпромнефть — 0.83, СургутНефтегаз — 0.20)
капитализация поделить на собственный капитал
—
📍P/S - 0.41 (Лукойл — 0.29, Газпромнефть — 0.69, СургутНефтегаз — 0.73)
капитализация поделить на выручку
—
📍EV/EBITDA - 3.19 (Лукойл — 1.86, Газпромнефть — 2.31, СургутНефтегаз — 1.36)
реальная стоимость(капитализация+долги) поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации
—
📍P/FCF - 3.42 (Лукойл — 3.91, Газпромнефть — 4.24, СургутНефтегаз — 4.40)
капитализация поделить на свободный денежный поток
Учитывая текущую рыночную оценку, можно воспользоваться сравнительным подходом и определить справедливую стоимость акций сегодня:
Роснефть на момент обзора стоит 337р. за акцию, Лукойл — 3917, Газпромнефть — 447, Сургутнефтегаз — 23р.
Средняя усредненная цена по каждой компании составляет:
Роснефть — 354(+5,5% к текущим), Лукойл — 4875(+24%), Газпромнефть — 336(-25%), Сургутнефтегаз — 38р(+65%).
👆Важно понимать, что акции компаний по разному оценены не просто так. Всё дело в том, что сейчас на компании действует множество внешних факторов, таких как санкции и эмбарго, которые вынуждают продавать с дисконтом и искать новые рынки. Каким-то компаниям лучше удаётся с этим справиться, а каким-то хуже. Средняя усредненная цена говорит нам еще и о том, кто справляется лучше, а не только о том, кто сильней недооценён.
Средний P/E Роснефти за 5 лет — 13(из-за низких цен в 2020г и соответственно низкой прибыли). Минимальный P/E за 5 лет составлял 6.77 по итогам 2019г. В 2013г — 4.83. Как итог — за 10 лет так дешево компания еще не стоила.
❗Есть еще кое что, что мы не можем оставить без внимания — капитальные расходы. И дивиденды
Капитальные затраты за 9 мес. 2022 г. составили 822 млрд руб., увеличившись на 19,3% год к году. Рост показателя в основном связан с плановым увеличением инвестиций в проект «Восток Ойл».
🟥Т.е. кап затраты за 9 мес. составили больше, чем ожидаемая нами прибыль за 2022г. А значит компания будет платить дивиденды за счет увеличения долговой нагрузки.
👆Логичным было бы отказаться от дивидендов или сократить их, но из-за того, что более 40% принадлежат государству(правда не напрямую, а через Роснефтегаз, что оставляет пространство для манёвра) — я бы на это не рассчитывал. Долговая нагрузка у компании приемлемая и есть куда её увеличивать. Поэтому дивидендам, скорей всего, быть. Ожидаемая выплата составит около 20р на акцию, что составит 6% от текущих котировок, или 12% в сумме за 2022г(с учетом уже выплаченных промежуточных).

✔А за 2023г ожидаю 50р на акцию дивидендами, что составляет 15% доходность при текущей цене акций.
❗Теперь о том, куда собственно направляются ТАКИЕ ГРОМАДНЫЕ Capex(Кап. затраты). Или о перспективах
Восток Ойл — проект компании «Роснефть» по освоению нефтяных месторождений в Красноярском крае, строительству порта в бухте Север(и нефтеналивного терминала) на полуострове Таймыр для вывоза нефти с этих месторождений и строительству нефтепровода к этому порту. Ресурсный потенциал этих месторождений составляет более 5 млрд тонн лёгкой малосернистой нефти. Потенциал поставок нефти оценивается в 2024 году в 25 млн тонн, в 2027 году — 50 млн тонн и к 2030 году — до 115 млн тонн.
Также к перспективам я бы добавил направление СПГ(сжиженного природного газа)
Аналитики инвестбанка JPMorgan указывали, что ресурсы «Восток Ойла» (оцениваются в 6 млрд тонн) позволяют производить не только 100 млн тонн нефти, но и 35–50 млн тонн СПГ в год к 2035 году. «В этом случае проект станет флагманским не только в России, но и крупнейшим в мире по производству нефти и газа». Проект долгосрочной программы предполагал увеличение совокупной мощности крупнейших СПГ-проектов до 270–287 млн тонн, из них на вероятные проекты приходится 94–110 млн тонн, а на возможные — еще 70 млн тонн СПГ в год.
❗Риски
📌Среди долгосрочных рисков вижу уменьшение объёма добычи. В 2018 г. было добыто – 230 млн тонн, в 2019 г. – 230, в 2020 г. – 205, в 2021 г. – 192,1, а прогноз на 2022г – 195 млн тонн.
Новак спрогнозировал падение добычи нефти в России в 2023 году на 5-6%.
BP прогнозирует сокращение добычи нефти в России до 2035 года. Официальные и неофициальные санкции в отношении импорта российской нефти, а также закрытие доступа к зарубежным технологиям и финансовым рынкам приведут к сокращению добычи сырья в России в период до 2035 года, пишет BP в Energy Outlook 2023. По мнению экспертов компании, из-за высоких темпов сокращения существующих операционных активов и свертывания новых перспективных проектов производство нефти в России снизится примерно с 12 млн баррелей в сутки в 2019 году до 7-9 млн б/с в 2035 году.
👆Тем не менее, такие серьезные капитальные затраты, на сегодняшний день, говорят нам об обратном. Будем видеть.
📌Еще одним риском вижу возможные дополнительные списания по типу НПЗ в Германии.
📌Рецессия в США, которая может привести к сильному снижению мирового спроса и соответственно цен на нефть.
📌Увеличение долговой нагрузки для выплаты дивидендов — опасно. Особенно в случае с циклической компанией. Сегодня — всё ок, а завтра жди беды(при низких ценах на нефть). А они и так не высокие — дисконт сумасшедший.
👆Кстати, про дисконт. Как мы знаем, Китай открылся после нескольких лет политики нулевой терпимости к коронавирусу. Это событие положительно влияет на стоимости нефти, так как спрос со стороны Китая сильно возрастёт, что должно снизить дисконт в том числе.
Не инвестиционная рекомендация, лишь моё мнение
✅К выводам! Активное управление портфелем подразумевает необходимость быть гибкими. В нормальной обстановке(без санкций и т.д.) — рулит Лукойл. Сегодня же всё не так — Роснефть вполне заслуживает место в портфеле, да и перспективы солидные. Тем не менее, может наступить период, когда Лукойл вновь будет в приоритете и это нужно иметь ввиду. Что на счет цены акций Роснефти и покупки с текущих — это вполне справедливая стоимость. Тем же, кто предпочитает «иметь запас прочности» — можно попробовать подождать лучших цен, например по 300р за акцию. Или воспользоваться старой-доброй стратегией набора позиции «лесенкой».