❗️Куда Сургутнефтегаз припрятал $ 50 млрд? Обзор компании и её акций!

Сургутнефтегаз – одна из самых закрытых и загадочных компаний российского фондового рынка. Более того, её и нефтяной-то не назовёшь – скорее, нефтяно-финансовой. Но давайте разбираться.
Сургутнефтегаз появился в 1993 году, когда на базе ряда нефтепромысловых компаний в Западной Сибири с присоединением к ним НПЗ была образована новая компания. Изначально 45% акций остались в госсобственности, 8% были проданы частным инвесторам на закрытом аукционе, ещё 7% выкуплены компанией за ваучеры. 40% акций на залоговом аукционе купил пенсионный фонд Сургутнефтегаза.
В 90-х и 2000-х годах менеджмент, стремясь максимально обезопасить компанию от иностранных компаний и недружественных поглощений, начал выкупать собственные акции, в т.ч. у государства, и оформлять их на свои дочерние и «внучатые» компании.
🧐В результате сейчас около 70% акционерного капитала находятся… неизвестно у кого. Схема владения Сургутом сложна и запутана, компания максимально непрозрачна и является настоящей «тёмной лошадкой» российского нефтяного бизнеса. Бессменный гендиректор Сургутнефтегаза — Владимир Богданов. Сургут не публикует пресс-релизов, не делится операционные результатами, а в отчётности указывает только необходимый минимум, не раскрывая подробностей. И это касается не только 2022 – но и всех предыдущих лет. Мы даже не знаем, в каких банках и под какой процент размещена валютная кубышка Сургута. Но об этом поговорим позднее.
🏆На сегодняшний день Сургут находится на 3-м месте в России по объёму нефтедобычи (около 11%) после Роснефти (35%) и Лукойла (15%), на 5-м – по переработке. Ключевые месторождения компании находятся в Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком округах, в Тюменской и Новосибирской областях. Нефтеперерабатывающие мощности расположены в Ленинградской области. На НПЗ производится дизель, керосин, мазут и прочий бензин.
Основной доход Сургут получает от следующих направлений:
📍Продажа сырой нефти. Даёт около 60-65% всей выручки. Большая часть идёт на экспорт. Куда и по какой цене компания отправляет нефть, увы, неизвестно: таких данных Сургут в принципе не публикует. Поэтому оценить, как пострадал экспорт от санкций, невозможно.
📍Переработка нефти и её сбыт. В эту категорию компания относит оптовую и розничную продажу нефтепродуктов на собственных АЗС (расположены в основном в Сибири). Направление даёт около 30-35% выручки.
📍Сбыт газа. Сургут немного добывает попутного и природного газа и продаёт его. Тут около 3-5% выручки.
💡Окей, Сургут – нефтяная компания. Значит, её доходы напрямую коррелируют со стоимостью нефти? А вот и нет. Если мы заглянем в отчётность, то увидим кое-что странное.
📍Так, в 2017 году выручка составила 1,175 трлн рублей, а чистая прибыль – 194,7 млрд. Цены на нефть в то время были довольно высоки.
📍В 2018 году выручка составила 1,555 трлн рублей, а чистая прибыль – 850 млрд рублей, в разы больше, чем в предыдущий год. Принципиально в бизнесе ничего не поменялось. Но цены на нефть были низкими.
📍В 2019 году, опять-таки, выручка – 1,57 трлн рублей, а чистая прибыль – всего 106 млрд рублей. Цены на нефть – максимальные.
📍В 2020 году выручка – 1,075 трлн рублей, а чистая прибыль – рекордные 742 млрд рублей. Цены на нефть были смешные – если помните, фьючерсы и вовсе принимали отрицательное значение.
Что за нефтяная компания наоборот?
Дело в том, что за всё время существования Сургут скопил на своих счетах мощную валютную подушку. Размер этой кубышки просто поражает воображение – более 50 млрд долларов! В отчёте РСБУ за 2021 год указан размер кубышки в рублях – 4,13 трлн рублей. Этого полностью хватит, чтобы купить Роснефть и Лукойл, и ещё сдача останется.
👆Переоценка этой самой валютной кубышки даёт плюс и минус к финансовому результату компании.
Посмотрим на 2019 и 2020 год, так как они показательны для примера. В 2019 году операционная прибыль (т.е. от продажи нефти и нефтепродуктов) составила 393 млрд рублей – помогла сильная нефть. Однако там, где сильная нефть – там сильный рубль. Сильный рубль повлёк за собой переоценку кубышки, и это принесло компании убыток – 360 млрд рублей. То есть всё, что заработала компания на продаже нефти, переоценка в прямом смысле смыла в унитаз.
В 2020 году операционная прибыль составила «всего» 165 млрд рублей – более чем в 2 раза ниже результата предыдущего года. «Помогли» невысокие цены на нефть. Однако рубль за это время девальвировал довольно сильно, поэтому валютная переоценка дала 609,2 млрд рублей дополнительной прибыли.
💡Почему важно учитывать валютную переоценку? Потому что из чистой прибыли компания платит дивиденды. Чем выше прибыль – тем выше дивиденды. Следовательно, валютная переоценка в плюс даёт существенный прирост к размеру дивидендов. Переоценка в минус, соответственно, сокращает дивиденды.
При этом размер кубышки такой, что результат её переоценки УЖЕ перекрывает результаты операционной деятельности. Откровенно говоря, акционерам даже неважно, сколько нефти добудет и продаст Сургут – важнее, насколько будет переоценена кубышка.

👆🏻Именно поэтому акции Сургута покупали как замену доллару, в качестве защиты против ослабления рубля. При этом речь идёт исключительно о привилегированных акциях (ап).
Дело в том, что согласно Уставу, Сургутнефтегаз обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере не менее 10% чистой прибыли, разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала. По обыкновенным акциям выплачиваются небольшие дивиденды, поэтому массовому инвестору они не интересны.
Дивиденды по привилегированным акциям зависят, таким образом, от силы рубля. Чем сильнее падает рубль, тем больше выплаты. Эта закономерность очень легко видна:
2014 – 8,21
2015 – 0,6
2016 – дивиденды не выплачивались из-за отрицательной прибыли
2017 – 1,38
2018 – 7,62
2019 – 0,97
✅2020 – 6,72😅
2021 – 4,73
👆🏻Как видно, в кризисные годы дивиденды всегда оказывались самыми щедрыми. Поэтому инвесторы любят покупать префы Сургута в качестве квази-доллара и с целью защиты от очередной девальвации рубля.
❗Сейчас судьба кубышки неизвестна. Добавляет неопределенности и дедолларизация РФ — кубышку вполне могли добровольно-принудительно конвертнуть в рубли, и тогда весь «валютный» кейс пропадает. Сургут хранит молчание относительно своих валютных запасов и не публикует никакой отчётности. Поэтому тут сказать ничего не могу. «По умолчанию» будем считать, что с кубышкой всё в порядке, она лежит в надёжном банке под умеренный процент.
💡Хотя на самом деле кубышка, скорее всего, хранится не на депозите, а в ценных бумагах – еврооблигациях. Потому что в отчёте РСБУ за 2021 год указана ставка – 3,3%. Вряд ли банк даёт такую ставку по вкладу, а вот по облигам она вполне может быть такой.
Исходя из всего этого, давайте попробуем посчитать потенциальные дивиденды за 2022 год. Как вы уже догадались, дивиденды по префам Сургуча складываются из трёх составляющих:
— операционная прибыль от ведения основной деятельности
— проценты от кубышки
— эффект переоценки кубышки
📍Операционная прибыль по годам у компании более-менее стабильная. При текущей стоимости нефти мы можем рассчитывать на 400 млрд рублей опер. прибыли как минимум. Это около 4 рублей дивидендами.
📍Проценты по вкладу составляют 142 млрд рублей – исхожу из ставки 3,3%. На самом деле проценты могут быть и больше, потому что деньги в кубышке капитализируются. Это около 1,4 рубля.
📍Переоценка кубышки. Курс на начало года составил 74,29 рубля, на конец – 70,33. Разница – 3,99 рубля, причём не в пользу Сургута. Это значит, что дивиденды будут «порезаны», т.е. минус примерно 1,5 рубля.
Считаем: 4 + 1,4 – 1,5 = 3,9 рубля.
👆Расчёт примерный, на коленке, исходя из исторических данных. Истину мы узнаем летом, когда будут рекомендованы дивиденды.
Далее у меня должен быть традиционный раздел с разбором мультипликаторов и финансовых показателей (долга, динамики денежных потоков и т.д.). Но в данном случае это не имеет никакого смысла, как и определение справедливой цены акции. И вот почему:
📍наличие кубышки искажает показатели маржинальности, т.к. она раздувает размер капитала и активов (маржинальность оказывается чрезвычайно маленькой, буквально не больше 2-8%)
📍чистый долг отрицательный, опять-таки, из-за кубышки
📍мультипликаторы EV/EBITDA и долг / EBITDA принимают отрицательное значение
📍мультипликатор P/BV принимает маленькое значение, т.к. в BV (балансовая стоимость) учитывается гигантский денежный запас
📍мультипликаторы P/E и P/S для оценки финансовых компаний вообще не используются (а судя по размеру кубышки и её влиянию на прибыль Сургут больше финансовая компания, чем нефтяная)
💡Кроме того, отмечу ещё парадокс: размер активов составляет 6,1 трлн рублей, что больше капитализации всего Сургута – 1,053 трлн рублей! Условно говоря, если бы вы купили сейчас на бирже компанию за 1 трлн рублей, то получили бы денежных запасов на 4,13 трлн рублей и ещё вдогонку все вышки, качалки, НПЗ стоимостью почти на 2 трлн рублей.
Но непрозрачность акционерного владения, наличие кубышки, которая никуда не тратится, закрытость компании – всё это порождает определённый дисконт, который всегда присутствует в цене акции.
✅Справедливую стоимость акции назвать я тоже затрудняюсь. Предлагаю исходить из дивидендной доходности. Текущая цена акции(префы) составляет 28 рублей, потенциальный форвардный дивиденд – 3,9 рублей. Див.доходность 13,93%. Если исходить из того, что див.доходность должна соответствовать среднему значению для фондового рынка России – 10%, то акция имеет потенциал укрепления.
----