Защитные активы обладают почти мифическим свойством на финансовых рынках. Хотя существует множество фундаментальных нарративов, объясняющих их эффективность, иногда неясно, происходит ли это до, после или даже во время простой нумерологии упомянутого актива, хорошо работающего в самые неспокойные времена. В случае с золотом этот эмпиризм был установлен веками. Для других, таких как Treasuries и японская иена, это были десятилетия.
За три года текущего десятилетия принесло глобальную пандемию, самую глубокую рецессию за послевоенный период, самый большой инфляционный шок за 40 лет. Оглядываясь назад, мы вернемся к началу 2020 года и сравним, как биткойн вел себя по сравнению с более традиционными убежищами. Первые данные свидетельствуют о том, что он достаточно хорошо сохранился. Затем мы исследуем то, что может быть самой большой проблемой биткойна, изъятие глобальной ликвидности, которое вызвало потрясение на мировых финансовых рынках.
Инструкции по безопасности:
Основы того, что делает активы «безопасными», разнообразны и сложны. На фондовых рынках секторы коммунальных услуг и потребительских товаров считаются безопасными, поскольку потребительский спрос на их продукцию, как правило, неэластичен к динамике цен (хотя в этом году это будет проверено на самом высоком уровне инфляции за последние десятилетия в США, Великобритании, Европе). и в других местах) или изменения в доходах.
Во время недавней пандемии ситуация приобрела новый оборот, когда мобильность потребителей резко сократилась. Компании и секторы, которые совершали сделки в основном онлайн, были в безопасности. Казначейские облигации Соединенных Штатов считаются безопасными, поскольку предполагается, что США никогда не объявят дефолт по своим суверенным обязательствам. Между тем японская иена считается безопасной, поскольку предполагается, что во время кризиса местные инвесторы репатриируют свои вложения в иностранные акции и облигации.
Золото считается безопасным, потому что оно зарекомендовало себя как средство сбережения в неспокойные периоды из-за его дефицита и его роли в облегчении средств обмена. Именно некоторые из этих более поздних свойств можно применить к биткойну, чтобы определить, как он действовал в качестве средства сбережения в неспокойные времена.
Насколько безопасным является криптографический актив: взгляд на ранние доказательства
Чтобы исследовать вопрос о том, как работает биткойн по сравнению с типичными защитными активами, мы проводим эксперимент. Управляющий портфелем (мы называем его Chiken) приступает к работе 4 января 2020 года и решает, что это будет десятилетие, когда небо действительно обрушится, и выделяет средства в одну из потенциальных убежищ, которые мы описали выше. Чтобы сравнить активы вместе, мы масштабируем доходность таким образом, чтобы волатильность была нормализована до 10 процентов в год. Итак, оглядываясь назад на начало второго квартала 2022 года, какой актив принес бы Chicken Little наибольшую прибыль?
На рис. 1 показано то, что изначально является удивительным результатом. Некоторые традиционные защитные активы не только уступили 11-процентной инфляции, наблюдавшейся за этот период, но и в абсолютном выражении вложения как в японскую иену, так и в краткосрочные казначейские облигации США сегодня стоят меньше, чем они были бы в начале 2020 года. Другие коммунальные услуги, потребительские товары и золото продемонстрировали хорошие результаты, обеспечив кумулятивную номинальную доходность более 20 процентов или годовую реальную доходность в размере 2,9 процента. Однако номинальная и реальная доходность биткойнов была почти вдвое выше.
Это по-прежнему верно даже после его плохой работы во втором квартале, квартале, в течение которого несколько традиционных убежищ также пострадали от нехарактерного (для них!) краха. Таким образом, с идеальной предусмотрительностью Chiken Little должен был выбрать биткойн 1 января 2020 года, предполагая, что это была простая стратегия покупки и удержания с поправкой на волатильность. Факт, который, без сомнения, другие маленькие цыплята, обеспокоенные неспокойными периодами, вполне могут принять к сведению в будущем. Насколько безопасным является криптографический актив: взгляд на ранние доказательства
На первый взгляд это выглядит как потрясающий результат для биткойна, несмотря на его текущие проблемы. В первые три года наиболее подверженного риску десятилетия за долгое время он превзошел традиционные защитные активы с поправкой на риск. Однако требуется здоровая доза осторожности. Краткосрочная доходность биткойнов положительно коррелирует с доходностью акций, особенно и, к сожалению, когда акции падают. Конечный результат этого эксперимента также зависит от выбора отправной точки. Если вместо начала десятилетия Chiken Little искал свою тихую гавань в начале второго квартала 2021 года, результаты менее впечатляющие.
Как показано на Рисунке 2, получение прибыли выше уровня инфляции было проблемой; ни одно из традиционных убежищ не смогло победить инфляцию, а некоторые даже понесли огромные убытки в номинальном выражении. Биткойн, конечно, включен в этот набор, но с учетом чрезвычайно важной поправки на волатильность он все же лучше, чем японская иена или краткосрочные казначейские облигации.
Низкая эффективность этих традиционных убежищ, а также нового претендента также подчеркивает важный момент; кризисы часто отличаются от того, что было раньше или, по крайней мере, недавно. Инфляционный импульс, созданный войной на Украине вдобавок к и без того сильной инфляционной тенденции, потребовал резкой реакции со стороны центральных банков. Таким образом, вместо обычного денежного приспособления для предотвращения обострения кризиса в 2022 году сам кризис потребовал быстрого отказа от приспособления; отсюда низкая доходность казначейских облигаций и чувствительная доходность японской иены. Результат, который демонстрируют рисунки 1 и 2, заключается в том, что не каждое безопасное убежище обязательно хорошо работает в каждом кризисе.
Так что в этом есть некоторое утешение для тех, кто надеется, что биткойн все еще может быть средством убежища. Тем не менее, он также вводит важное предостережение, которое часто упоминается при рассмотрении динамики рынка активов за последние три года; он зависел от обильной ликвидности. Масштабные фискальные и монетарные стимулы для спасения реальной экономики направили избыточные сбережения на рынки активов, как традиционные, так и криптовалюты. Теперь, когда денежно-кредитная политика ужесточается для борьбы с инфляцией, что будет со всей этой ликвидностью?
Проблема ликвидности
Возможно, это исчезновение ликвидности может стать для биткойна еще более серьезным испытанием, чем кризисы, которые он пережил за последние три года. С одной стороны, радует тот факт, что это риск для криптоактивов в первую очередь. Когда растущая волна избыточных сбережений одновременно поднимает лодку многих рынков активов, тот факт, что криптовалюта включена в этот пул, показывает ее растущее признание. Однако в мире избыточных сбережений криптовалюта может привлекать приток без необходимости продавать традиционные активы. Этого не произойдет после того, как избыточные сбережения будут аннулированы. В США мы видели только три месяца, когда запас избыточных сбережений домохозяйств, накопленных за время пандемии, был исчерпан. В то же время, мы находимся всего в двух шагах по процентной ставке в цикле ужесточения ФРС, и количественное ужесточение вот-вот начнется. В то время как финансовые рынки, конечно, заглядывают в будущее, пытаясь учесть эти шаги, то, как рынки реагируют на реальность ужесточения ликвидности, все еще остается весьма неопределенным.
Рынки с фиксированным доходом откопали свои старые сценарии последнего удивительно сильного цикла ужесточения ФРС в 1994/95 годах и большую часть года пребывали в режиме полной паники. Не было такого прецедента для крипто-экосистемы, поэтому волатильность появилась совсем недавно. Какими бы бурными ни были недавние ценовые движения биткойнов, мы бы отметили относительно скромную реакцию некоторых новых крипто-инвесторов. Хотя приток средств в биткойн-ETF невелик по сравнению с другими способами получения доступа к криптоактивам, их новизна и традиционная форма актива вызвали интерес у новых, менее уверенных криптоинвесторов.
В феврале и марте крипто-ETF привлекали приток средств, сопоставимый по масштабу (по крайней мере, относительно активов под управлением), с традиционными защитными активами в драгоценных металлах вплоть до конца марта (рис. 3). Это не очень хороший результат, но и совокупный уровень оттока в этом году также не слишком беспокоит. По крайней мере, еще нет. Будет ли это все еще правдой, поскольку процентные ставки в США приближаются к 2% и выше в течение лета, является ключевой неопределенностью и причиной для сохранения осторожности.
Защитные активы не создаются в одночасье. Даже самые традиционные активы, которые создавали свою репутацию веками или десятилетиями, могут иметь серьезные кризисы. И, как мы недавно видели, обычно рискованные отрасли, такие как технологии, могут хорошо работать во время кризисов. До сих пор криптовалюта в качестве стратегии «купи и держи» отлично зарекомендовала себя на неспокойных рынках 2020-х годов. Однако временной горизонт имеет большое значение для инвесторов. Их аппетит как к большим прибылям, так и к убыткам будет определять, как должно выглядеть оптимальное распределение криптовалюты. Меган Часонис, Марк Крицман и Дэйв Теркингтон исследуют этот вопрос в недавней статье, опубликованной в Journal of Alternative Investments. Несмотря на то, что биткойн не показал себя так же хорошо, как другие защитные активы в прошлом году, его устойчивость к беспрецедентному пересмотру цен на политику была впечатляющей.
Хотя Биткойн, возможно, прошел это первое среднесрочное испытание, в краткосрочной перспективе ему предстоит еще более серьезное испытание из-за быстрого изъятия ликвидности. Биткойн далеко не одинок в решении этой проблемы. Это просто часть строгого стресс-теста, который представляет текущая макросреда. До сих пор скромный разворот потоков в новые продукты, такие как Биткойн ETF, предполагает, что это испытание, которое Биткойн еще может пройти. Но еще слишком рано говорить об этом с большой уверенностью. Однако мы знаем, что с прохождением каждого теста доверие к некоторым криптоактивам будет только расти.