Риски инвестирования в акции/ценные бумаги компаний посредством американского венчурного/инвестиционного фонда

Стандартный пакет документов, предлагаемый фондом инвесторам, состоит из следующих документов.

1. Subscription Agreement

2. Operating Agreement

3. Confidential Private Placement Memorandum

В данной статье рассмотрим основные (и не всегда очевидные для инвесторов) риски, сконцентрированные главным образом в Меморандуме. Subscription Agreement и Operating Agreement содержат более специфические условия и риски и являются предметом тщательного изучения на этапе переговорного процесса о вступлении в Фонд в качестве инвестора.

В качестве примера в данной статье использован кейс с американским фондом Delaware Series LLC (Master LLC) . Планируемые инвестиции – в акции компаний поздних стадий (перед выходом на IPO) .

Инвестиции в Фонд

Фонд сформирован и служит исключительно механизмом непрямого участия инвесторов (участников Фонда) в инвестициях в портфельные компании. Управляющий Фонда по своему усмотрению определяет цену, по которой приобретаются ценные бумаги портфельных компаний. Ценные бумаги портфельных компаний будут находиться во владении Фонда до момента наступления Ликвидационного события (реализация Управляющим приобретенных на средства Фонда ценных бумаг портфельных компаний) , после наступления которого Фонд распределит между инвесторами полученные денежные средства с учетом предусмотренного порядка.

Общие факторы риска

Фонд не дает никаких заверений в возврате инвестиций (риск потери всей суммы или значительной части) . Также заранее предусматривается возможность конфликта интересов между Фондом и его аффилированными лицами в плане структуры и операций Фонда. Речь идет о том, что в процессе деятельности Фонд будет производить выплаты своим аффилированным лицам за различные услуги по возможно нерыночным расценкам, а инвесторы не будут предъявлять Фонду претензии на этот счет. При этом следует иметь ввиду, что такие выплаты могут быть произведены после Ликвидационного события, что может значительно уменьшить суммы, которые в конечном итоге получат инвесторы (при благоприятном развитии событий – когда ценные бумаги вырастут в цене после их приобретения Фондом.

Кроме того, осуществленные Фондом инвестиции в портфельные компании в силу разных факторов (lock-up period, отсутствие выхода портфельной компании на IPO, отсутствие Ликвидационного события и т. п.) могут иметь очень ограниченную ликвидность и неопределенную оценку. В большинстве случаев такого рода инвестиции будут долгосрочными по своей природе, потребуются годы с даты инвестиции до распределения средств между инвесторами после Ликвидационного события.

Риск, связанный с инвестированием через Limited Liability Company (серийный фонд) , созданный по законодательству штата Делавэр.

Фонд создан в виде Delaware Series LLC (Master LLC) , что означает распределение по сериям инвестиций с отдельными пулами инвесторов. Каждая серия рассматривается как отдельное лицо (пул инвесторов) с соответствующим разделением активов, долгов, операций, бизнес целей, обязательств и расходов. По законодательству штата Делавэр серии юридически отделены друг от друга в плане возможных исков, требований кредиторов. Однако, следует иметь ввиду, что суды в других юрисдикциях США могут не признавать такого юридического разделения по сериям в рамках одного Master LLC, несмотря на то, что это предусмотрено законодательством штата Делавэр.

Кроме того, Налоговая служба США (IRS) оставляет за собой право не признавать такого разделения между сериями и самим Master LLC для налоговых целей. Сам порядок налогообложения серий тоже не совсем прозрачен.

Таким образом, вполне возможно, что требования по долгам и обязательствам одних серий могут быть предъявлены к другим сериям, что приведет к соответствующим последствиям для инвесторов Фонда.

Финансовая отчетность Фонда

Фонд не предоставляет инвесторам финансовой отчетности, если иное не предусмотрено в Operating Agreement. Таким образом, у инвесторов не будет информации о расходах фонда и/или выплатах своим аффилированным лицам (а такие выплаты производятся в конечном итоге из средств инвесторов) .

Отсутствие гарантий в отношении дохода и выплат инвесторам

Фонд не дает гарантий о том, что инвесторы получат в итоге какие-либо средства в результате работы Фонда. В частности, Расходы Фонда могут превысить его доход (и в принципе всю сумму вкладов в Фонд) и инвесторы могут потерять всю суммы своих вкладов в Фонд.

Доступность дополнительных раундов инвестирования

Портфельные компании могут проводить дополнительные раунды финансирования после приобретения Фондом части их ценных бумаг. Таким образом Фонду потребуется дополнительная ликвидность для участия в таких раундах. Если сами инвесторы не обеспечат Фонд дополнительным финансированием со своей стороны, то Фонду может потребоваться финансирование со стороны третьих лиц, которое может быть недоступно или доступно на невыгодных условиях. Следовательно, собственного капитала Фонда может быть недостаточно для защиты доли Фонда в ценных бумагах портфельных компаний от ее размытия в результате последующих допэмиссий ценных бумаг. В результате ценность инвестиций Фонда может значительно уменьшиться.

Долгосрочный статус инвестиций

Права инвесторов на осуществленные ими инвестиции в Фонд не могут быть уступлены, переданы или обременены без предварительного письменного согласия Управляющего Фонда. Таким образом инвестор не может преждевременно реализовать свои инвестиции и несет риск владения ими в течение неопределенного срока (до наступления Ликвидационного события, если оно произойдет в принципе) .

Управление Фондом

Инвесторы Фонда не имеют абсолютно никакого права участвовать в управлении Фондом. Соответственно, то же самое относится к контролю операций Фонда. Финансовая информация портфельных компаний также будет недоступна инвесторам Фонда. Вопросы замены Управляющего Фондом регулируются Operating Agreement.

Займы для Фонда

У Управляющего Фондом есть широкое усмотрение касательно заключения Фондом договоров займа для Фонда. При этом в случае невыплаты Фондом такого займа он конвертируется в долю в Фонде. Такие займы могут существенно повлиять на итоговое распределение средств, а также (в случае конвертации займа в долю в Фонде) размыть доли первоначальных инвесторов в Фонде.

Минимальная информация в отношении ценных бумаг портфельных компаний

Ни Фонд, ни Управляющий не проводят (а) каких-либо углубленных проверок состояния портфельных компаний, (б) не имеют возможности проверить общедоступную информации в отношении данных компаний, (в) не дают инвесторам никаких заверений и гарантий в отношении достоверности информации о таких компаниях.

Соответственно, решения об инвестициях в ценные бумаги портфельных компаний принимаются на основе общедоступной публичной информации. Управляющий не принимает на себя никакой ответственности за точность и полноту любой информации, предоставленной в отношении ценных бумаг портфельных компаний.

Потенциальные (условные) обязательства в отношении реализации инвестиций Фондом (Contingent liabilities)

При реализации сделанных Фондом инвестиций в портфельные компании (Ликвидационное событие) Фонд может быть обязан сделать определенные заверения и гарантии и предоставить финансовые гарантии покупателям в этой связи. Предоставление таких гарантий обычно предусматривает создание резервов и эскроу счетов на случай нарушения выданных заверений и гарантий. Соответственно, распределение средств между инвесторами может происходить с задержкой из-за создания резервов. В случае предъявления покупателями реализованных Фондом ценных бумаг требований в связи с нарушением заверений и гарантий, то Фонду придется произвести выплаты из средств инвесторов. Если инвесторы получили свои средства до предъявления таких требований покупателями (не были созданы резервы, например) , то инвесторам в этом случае придется вернуть полученные средства обратно в Фонд согласно Delaware Limited Liability Company Act.

Отсутствие регуляторного контроля

Фонд не планирует регистрироваться согласно the Investment Company Act (Раздел 3©(1) и/или Раздел 3©(7) The Investment Company Act. The Investment Company Act предоставляет некоторую защиту инвесторам и налагает определенные ограничения на зарегистрированные инвестиционные компании (например, касательно взятия на себя долгов), ни одно из которых не применимо к Фонду. Ценные бумаги портфельных компаний могут быть также незарегистрированными соответствующим контролирующими/регулятивными органами. Сам Фонд может при определенных обстоятельствах подвергнуться обременительному регулятивному контролю (в том числе, в соответствии с the Investment Company Act). Управляющий не зарегистрирован в качестве брокера/дилера согласно the Securities Exchange Act от 1934 года или агентством FINRA (the Financial Industry Regulatory Authority) и, соответственно, не связан определенными правилами the Securities Exchange Act и FINRA. Управляющий и его аффилированные лица не являются a state or SEC registered investment adviser согласно the U.S. Investment Advisers Act of 1940.

Фонд может заключать дополнительные (сепаратные) соглашения с разными инвесторами

По единственному усмотрению Управляющего Фонд может время от времени заключать дополнительные соглашения с одним или несколькими инвесторами Фонда, наделяя их дополнительными правами и изменяя/дополняя условия Operating Agreement и Subscription Agreement. Другие инвесторы не уведомляются о таких изменениях. А также не могут иметь каких-либо претензий и/или требовать для себя дополнительных прав на этом основании. Таким образом, каждый инвестор сам ведет переговорный процесс с Фондом об условиях инвестирования и добивается лучших условий для себя.

Конфликт интересов при управлении различными фондами

Управляющий Фондом также участвует в управлении других фондов. Например, более выгодные/перспективные объекты для инвестиций достанутся другим фондам, в которых Управляющий более заинтересован. Управляющий может создавать и управлять другими инвестфондами со схожими стратегиями и целями. А также (и совместно со своими аффилированными лицами) владеть ценными бумагами портфельных компаний, что требует дополнительного внимания и времени Управляющего. В связи с этим может возникать конфликт интересов Управляющего (его аффилированных лиц) с интересами Фонда, инвесторами (или с теми и с другими одновременно) .

Также могут возникнуть дополнительные расходы в связи с необходимостью привлечения Управляющим новых специалистов к работе в Фонде, что в процессе может повлиять на качество управления Фонда.

Следует при этом иметь ввиду, что все решения по управлению и делам Фонда принимает исключительно Управляющий (без участия инвесторов) . Успех Фонда таким образом зависит исключительно от возможностей и способностей Управляющего.

Отказ от фидуциарных обязательств. Ограничение ответственности. Гарантии возмещения ущерба

Инвесторы полагаются исключительно на добросовестность Управляющего при его взаимодействии с Фондом. Operating Agreement предоставляет Управляющему широкое усмотрение по многим вопросам содержит положения, которые освобождают Управляющего и его сотрудников от ответственности от ряда неправомерных действий или бездействия.

Управляющий не имеет и не будет иметь никаких фидуциарных обязанностей какого бы то ни было вида по отношению к Фонду или к любому из инвесторов независимо ни от каких обстоятельств. Например, Управляющий не несет ответственности за небрежность, конфликт интересов, сделки по нерыночным ценам и при конфликте интересов. Более того, Фонд финансово защитит Управляющего (гарантии возмещения ущерба) практически при всех обстоятельствах (как связанных с действиями самого Управляющего в ходе его работы, так и от действий третьих лиц) , в том числе и в случае судебных процессов (которые сами по себе являются фактором риска для Фонда и инвесторов) .

Налоговые вопросы

Фонд не предоставляет налоговые консультации инвесторам в связи с потенциальными налоговыми рисками при инвестировании в Фонд и в дальнейшем.

Нет никаких гарантий, что структура инвестиций Фонда будет эффективна с налоговой точки зрения для конкретного инвестора и что ожидаемый налоговый результат будет достигнут.

Требования к Активам Фонда

Активы Фонда, включая сделанные Фондом инвестиции и ценные бумаги портфельных компаний, доступны для удовлетворения всех требований по обязательствам Фонда. При этом не имеет значения, в результате какой именно инвестиции Фонда были предъявлены такие требования. Таким образом, могут быть затронуты вклады инвесторов в Фонд, которые не имели отношения к конкретной инвестиции самого Фонда, вызвавшей судебный процесс.

Достоверность предоставляемой информации

Ни Фонд, ни Управляющий не производили независимой проверки информации, предоставляемой ими инвесторам, и не несут ответственности за точности и полноту такой информации.

Возврат распределенных средств

Инвесторов могут обязать вернуть полученные ими средства после Ликвидационного события с целью финансирования гарантий возмещения ущерба Фонду при предъявлении к Фонду требований и претензий со стороны третьих лиц в связи с деятельностью Фонда.

Operating Agreement

Operating Agreement имеет преимущественную силу по сравнению с Меморандумом. Инвесторам необходимо тщательно изучить Operating Agreement Фонда и иметь ввиду, что в дальнейшем условия Operating Agreement могут меняться в соответствии с предусмотренным порядком (голосование инвесторов) .

Заключение

Таким образом, можно сделать вывод, что условия для инвесторов в таком фонде являются чрезвычайно жесткими и несут значительные риски для них. Сам Фонд вправе осуществлять все операции по своему усмотрению и защищен гарантиями возмещения ущерба за счет инвесторов. Представляется, что для такого рода инвестиций желательно выбирать фонды с понятной и положительной историей. В противном случае есть очень большой риск, что деньги инвесторов уйдут на содержание фонда и различные расходы Фонда по сделкам с аффилированными лицами на нерыночных условиях и при наличии конфликтов интересов.