Являются ли стейблкоины ценными бумагами по праву США? Анализ кейса BUSD
В начале 2023 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о том, что собирается подать иск против Paxos Trust — эмитента стейблкоина BUSD (Binance) за то, что он не зарегистрировался в качестве ценной бумаги и тем самым нарушил закон о защите инвесторов. Paxos Trust сейчас находится в переговорах, но с середины февраля уже больше не выпускает новые токены BUSD. Интересно, что годом ранее, конкурент Paxos, компания Circle, которая выпускает USDC, подала жалобу в Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк на то, что Paxos Binance нарушает правила по управлению резервами для своих токенов. Binance публично признала, что у них есть недостатки в системе, из-за которых предложение стейблкоина в 2020 и 2021 годах было недообеспечено на 1 млрд долларов. Однако важно понимать, что проблемы с обеспечением не регулируются законом о ценных бумагах. В связи с этим возникает вопрос, должен ли BUSD и другие стейблкоины подпадать под юрисдикцию SEC? Могут ли они вообще по своей природе являться ценными бумагами по праву США?
BUSD — это регулируемый стейблкоин, который обеспечен фиатом и привязан к доллару США в соотношении 1:1. Стейблкоин предназначен для поддержания стабильной рыночной стоимости, он позволяет инвесторам и трейдерам хранить активы на блокчейне без угрозы волатильности и без необходимости выводить их из криптопространства. Регуляторы штата Нью-Йорк ввели специальные меры в отношении того, как должен работать стейблкоин. Paxos ежемесячно проводит аудит запасов BUSD, и помимо этого компания должна тщательно контролировать создание и сжигание токенов. При обнаружении незаконной деятельности Paxos имеет право блокировать счета и изымать средства.
На сегодняшний день SEC не принимала никаких законов для регулирования стейблкоинов. В ноябре 2021 года был выпущен "Отчет Рабочей группы президента по финансовым рынкам, Федеральной страховой корпорации и Управления контролера валюты о стейблкоинах" (отчет PWG), где говорится, что в зависимости от своих характеристик стейблкоины могут быть ценными бумагами, а торговля и кредитование, осуществляемые с их помощью, могут представлять собой операции с ценными бумагами, которые должны проводиться в соответствии с законодательством о ценных бумагах. Позже председатель Комиссии Гэри Генслер уточнил, что стейблкоины могут квалифицироваться как ценные бумаги, если они представляют собой инвестиционный контракт или вексель -то есть обещания выплатить определенную сумму. Чтобы определить, является ли инструмент инвестиционным договором, суды применяют тест Хауи, а тест Ревеса определяет, является ли вексель ценной бумагой. (Оба теста были сформулированы судами США, тест Хауи в деле SEC v. W.J. Howey Co. про апельсинную плантацию в 1946 году, а тест Ревеса в деле Reves v. Ernst & Young в 1990 году, и они широко используются судами по сей день)
Согласно тесту Ревеса презюмируется, что вексель является ценной бумагой, но эта презумпция может быть опровергнута, если продавец докажет, что вексель имеет "семейное сходство" с векселями, которые находятся в судебно составленном списке исключений. Либо же, если вексель не похож ни на что из этого списка, суду необходимо создать в списке еще одну категорию.
Суд рассматривает следующие факторы, чтобы ответить на этот вопрос:
(1) Есть ли у покупателя и продавца мотивация получения прибыли от покупки или продажи данного векселя?
(2) Продается ли данный вексель с целью инвестирования?
(3) Считает ли среднестатистический участник рынка, что такой вексель является ценный бумагой?
(4) Есть ли у этого векселя механизмы, которые понижают риск его использования, такие как страхование? Или напротив, таких механизмов нет, и применение закона о ценных бумагой становится необходимым для защиты интересов инвесторов?
Если применить этот тест к стейблкоину, то можно с большой долей уверенности утверждать, что 3-й и 4-й пункты просто не будут удовлетворены, поскольку участники крипто-рынка не считают стейблкоин ценной бумагой, и даже если он кем-то используется в инвестиционных целях, не является быстрорастущей и высокорисковой инвестицией. Первые два фактора идентичны тесту Хауи, поэтому будут рассмотрены ниже вместе с ним.
О Хауи тесте есть много информации в интернете, но давайте кратко вспомним, как звучат его положения. В этом деле Верховный суд США разработал четыре пункта, на основании которых можно сделать вывод о том, является ли что-то инвестиционным контрактом. Если в отношении стейблкоина все условия будут удовлетворены, то BUSD будет считаться ценной бумагой.
Итак, если стейблкоин является:
(1) Инвестицией денег
(2) В "общее предприятие"
(3) С ожиданием получения прибыли
(4) Получаемой исключительно благодаря усилиям других,
то он является ценной бумагой.
Если посмотреть на то, как тест Хауи применялся в прецедентах, касающихся криптоактивов, например, в деле Telegram, то не возникнет спора о том, что здесь имеет место вложение денег в общее предприятие. Суд в деле Telegram также постановил, что инвестор ожидает прибыль, когда его мотивом участия является возврат инвестиций, даже если этот мотив является вторичным. Даже несмотря на то что в деле Telegram покупатели Gram не могли перепродать их на вторичном рынке, суд решил, что третий пункт тест удовлетворялся тем, что покупатели приобретали Gram со скидкой по сравнению с ожидаемой рыночной ценой на публичном рынке после запуска. Что касается последнего фактора - суд установил, что покупатели обоснованно ожидали, что прибыль будет получена благодаря предпринимательской деятельности компании.
При применении теста Хауи к BUSD важно помнить о предыдущих прецедентах, потому что в случае судебного разбирательства суд примет во внимание эти рассуждения, и вероятность того, что первый, второй и четвертый факторы теста будут снова удовлетворены достаточно велика. Однако сейчас продолжаются споры по поводу третьего пункта - имеет ли покупатель стейблкоина разумное ожидание прибыли. Пользователи покупают BUSD по $1, затем продают BUSD по $1, не пытаясь извлечь из этого прибыль. Люди покупают его для того, чтобы сохранить свои сбережения такими, какими они были на тот момент, а не приумножить их.
Однако некоторые приводят контр-аргумент о том, что стейблкоины играют определенную роль в содействии криптовалютным спекуляциям, и некоторые участники торговали ими выше номинала во время потрясений на крипторынке. Трейдеры также используют их для арбитража, покупая их и обналичивая за фиат. Поскольку BUSD привязана к Binance, арбитражные трейдеры могут быстро переключаться между биржами. Например, обвал цен на биткоин в марте 2020 года подтолкнул инвесторов к использованию стейблкоинов, это увеличило спрос и вызвало скачок цен на большинство привязанных к доллару стейблов от $1,03 до $1,06. Вследствие этого, держатели стейблкоинов могли получить прибыль от их продажи. Эти два аргумента могут послужить поводом для удовлетворения третьего фактора теста Хауи.
Несмотря на такую печальную картину при анализе прецедентов, стоит отметить, что множество экспертов не разделяют мнение SEC, и даже члены американского Сената имеют противоположные взгляды на природу стейблкоинов. Например, сенатор Пэт Туми предложил закон "Stablecoin TRUST Act", который исключает стейблкоины из определения ценной бумаги, и не считает, что эмитент стейблкоина является инвестиционной компанией по праву ценных бумаг США. В документе 2019 Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets также говорится, что криптовалюта с меньшей вероятностью будет являться ценной бумагой, потому что ее природа предполагает, что ее стоимость будет оставаться постоянной, что как раз имеет место быть в случае со стейблкоином, чья цель заключается лишь в предоставлении сбалансированного актива, привязанного к определенной валюте. Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act также не определяет стейблкоины как ценную бумагу, но считает их "идентифицированным банковским продуктом" в соответствии с законом Gramm-Leach- Bliley Act; и уточняет, что они предназначены для использования в качестве средства обмена. Draft Stablecoin Innovation and Protection Act также не относит стейблкоин к ценным бумагам. В Stablecoin Classification and Regulation Act стейблкоины классифицируются как депозит по смыслу Федерального закона о страховании депозитов (Federal Deposit Insurance Act), а в деле Marine Bank v. Weaver Верховный суд постановил, что выпущенные банками депозитные сертификаты не являются ценными бумагами.
Можно привести множество аргументов в пользу того, почему стейблкоины, и в частности BUSD, не являются ценными бумагами, но пока SEC не разработает более четкое и прозрачное законодательство, либо такие компании как Paxos, не начнут отстаивать свои интересы в судах США, мы не сможем дать исчерпывающий и однозначный ответ на многие вопросы. У меня также рождается вопрос к Гэри Генслеру: если SEC считает, что BUSD является ценной бумагой, разве она не должна предоставлять одинаковый режим для всех эмитентов стейблкоинов, и потребовать приостановления их выпуска? В таком случае, эти компании просто будут вынуждены покинуть американский рынок в поисках более благоприятной юрисдикции. Сейчас разрабатывается множество регуляторных инициатив как внутри, так и вне США, которые не относят стейблкоины к ценным бумагам. Но должно пройти время, чтобы эти правила были приняты, и пока вопрос о судьбе криптовалюты на территории США остается открытым.
Оригинал текста по ссылке: